什么是IPO定价
IPO定价是指在新股进入市场以前的定价，是对马上进入市场的股票价值的事前分析，是一种不完全信息条件下的博弈举动，这就决定了要十分精确地确定新股发行价格是相当问题的，也是不太现实的。但是新股发行价格的确定是新股发行中最基本和最重要的环节和内容，新股发行价格的高低决定着新股发行的成就与否，也关系到各参与主体的根本利益，并影响到股票上市后的具体表现。
对发行人来说，发行价格的高低直接决定其筹集资金计划的完成情形和发行的成本，而且也影响公司的将来发展；对承销商来说，发行价格的高低决定了它的成本效益水平；对投资人来说，发行价格既是投资欲望转化为现实的决定原因，同期又是投资者将来收益水平的决定性原因。
发行价较低时，新股发行较容易、顺遂，但是若发行价过低，则或许损害原有股东的利益，而且募集资金量少，发行公司的筹资需求很难满足，不利于公司的长期发展；若发行价过高，则放大承销商的发行风险和发行难度，而且也会放大投资人的成本，压抑投资人的认购热情，进而最终影响到发行公司的筹资需求。
IPO定价
IPO定价的基本原则
IPO定价的基本原则首要有四个：
第一，内在价值原则。股票价格是对将来收益的贴现值，若股价不能反应股票的内在价值，或者说，股票定价与股票内在价值的偏离度过高，就可以觉得该股票一级市场的定价机制存在适当的偏差。股票的发行价格应当反应股票的内在价值，一般可用现金流贴现法、相对估价法、经济附加值法等执行计算。
第二，市场化原则。股票的发行价格应以市场化取向为原则来确定，充分反应市场的供求关系，使股票的供给和需求高达均衡，以精准地反应市场对股票价值的认可，也就是说，股票发行价格应考虑发行时整体股票价格水平、供求情况等，兼顾各方利益。一面，新股发行定价务必考虑满足发行人筹资需要。筹集企业所需的资金是发行人发行新股的目的之一，所以，新股发行定价应考虑发行人的筹资需要，最大限度地满足发行者的筹资需求。若新股发行价格过低，在发行量不变的情形下，则企业筹资范围会比较小，这不仅损害了原有股东的利益，也不利于公司成长。另一面，新股定价务必考虑投资人和承销商的利益。出于投资成本考虑，投资人期望新股价格低，若新股发行价格太高，将令增长其投资成本，冲击其投资信心，同期也增长了承销商的发行责任和风险，给二级市场增长阻力，进而损害上市公司的形象，减弱上市公司又一次增资扩股的能力。一般来看，定价能否合理，在股票上市后一段期间即能表现出来，大程度地涨落均系不正常，上涨5％～20％一般被觉得是比较正常的。假使定价不留余地，则股票上市后在二级市场的定位将令发生问题，影响公司的声誉。因此新股发行价格的确定要注意给二级市场的运转留有适当的余地。
第三，符合国际惯例与我国国情相结合的原则。一面，证券市场的成长有其内在的规律和基本模式，我国证券市场也务必遵循该种规律和模式，所以我国股票发行价格的确定应引进国际惯例，尽量与国际通行做法相统一，以便于维持可比性。另一面，我国的经济发展和证券市场的成长都有其特色，与发达国家的证券市场环境显著不同，特别是我国的证券市场建立不久，与其余成熟的证券市场对比，依然存在很多不足，某些市场信号并没有能反应真实情形，加之我国股份制企业的特殊性(改制设立)，所以价格策划要在符合国际惯例的条件下，照顾到我国的具体情形，不能盲目照搬。
第四，定性与定量相结合的原则。股票价格受于其特殊性，其组成原因有很多无法确定或很难确定，所以在价格策划中，应充分考虑影响新股的可量化原因和不可量化原因。对可量化原因执行定量分析，而对不可量化原因则执行定性分析，将定量分析和定性分析有机结合起来才可精准合理地策划价格。
股票发行价格承受国家宏观经济环境、企业行业特点、公司财务情况、公司基本情形等各方面原因的影响，所以，新股定价是一个比较复杂的系统工程，需要价格策划者运用定价原理，结合企业的事实情形，综合考虑市场环境，经历科学的定价程序，才可得到一个相对合理的发行价格。
影响IPO定价的原因
IPO定价的评判标准
评价新股发行定价的好坏，首先要看新股发行价格的确定能否遵循了上述新股定价的原则，由于这些原则是新股合理定价的前提和基础，一般只有遵循了上述原则，所确定的新股发行价格才较为科学、合理。
新股发行定价的好坏，最终依旧需要用将来的实践加以检验，即用发行成功与否来检验。发行成功了，就可以觉得定价是合理的；发行不成功，无论是多么完美的定价理论得出的定价也不能被觉得是合理的。但怎样才是“发行成功”，国外的标准较为简单，首要是考察上市首13的股价上升幅度，若上升幅度介于5％~20％之问，则觉得发行成功；若上升幅度差于5％，则觉得IPO定价偏高，发行不成功；若上升幅度大于20％，则觉得IPO定价存在显著低估的现象。
依据我国资本市场的情况，假使新股定价满足够下条件，则定价较合理：
(1)发行公司能够据此价格按计划顺遂筹集到理想的资金数量，这就表明投资人对新股定价是基本认可的。
(2)承销商不存在被动余额包销举动。所谓被动余额包销，是指承销商没有将股票完全发售出去而必须包销余额的举动。余额包销一面代表着新股发行价格过高，不被市场认可，另一面余额包销不仅要占用承销商大批资金，而且也或许致使承销商形成发行公司最大的股东，产生股权结构不合理，发行公司甚至会承受承销商的干预等。
(3)在所确定的新股发行价格下，新股上市首13升幅在40％～60％之间，若差于40％，则觉得IPO定价过高；若好于60％，则觉得IPO定价存在显著低估的现象。这一标准考虑了我国的新股上市首日升幅平均达100％以上的现实和国外的成就经验。当代著名投资家、美国金融学教授阿科波尔(Arkebauer，2002)觉得，新股定价在比真实市场价值低15％～30％(即折扣率)的水准上，会刺激投资人的投资欲望。
IPO定价的首要方式
市场化的新股发行定价一般均为依据投资人事实需求情形，由主承销商和发行人商量确定发行价格．投资人事实认购需求往往是新股发行定价的决定原因。但在征集投资人认购需求以前，主承销商务必在发行人的配合下，估算反应发行人公司市场价值的参考价格，作为投资人作出认购决策的根据。
在完成发行新股的估值工作以后，主承销商将依据新股发行的具体情形选择合适的新股发行定价方式，保证新股发行工作顺遂完成，并使最终确定的发行价格充分反应市场需求情形。
不同发行定价方式的区别体当下两个方面：一是在定价以前能否已获取并充分利用投资人对新股的需求信息；二是在显现超标认购时，承销商能否拥有配发股份的灵活性。依据这两个标准，各国的新股发行定价方式差不多可以分为4种类型，如表。
以上4种方式是当前世界各国经常运用的新股发行定价方式。在实践中．各国证券监管机构依据本国证券市场的事实情形，一般规定可以采取其中一种或几种方式。
1.总计投标方式
总计投标(Book Building)是当前国际上最常用的新股发行定价方式之一，尤其在英国、美国等机构投资人比例较高的国家更为广泛。总计投标方式的基本精神是在保护投资人权益的基本前提下最大限度地发挥市场的功能。
(1)基本原则。
总计投标方式的基本原则是，事先不确定发行价格和发行股数，而是让投资人在新股发行定价完成以前表明出对股份的需求．依据投资人的需求信息确定发行价格和发行数量。在发行的初始阶段，承销商首先依据拟发行股票的估值确定出一个价格区间，作为投资人分析股票价格的根据；然后执行推销，向潜在的投资人宣传发行公司的基本情形，依据法律规定披露发行公司的有关信息。同期要求投资人在价格区问内依照不同的发行价格申报认购数量，这一申报认购价格和数量的期间就是总计投标期。总计投标期终结后，承销商将所有投资人在与一价格之上的申购量总计计算．得出一连串在不同价格之上的总申购量。最后，依照总申购金额胜过发行筹资额的一定倍数(即超标认购倍数)，确定发行价格并对投资人配发股份。
(2)操作过程。
以美式总计投标方式为例，操作过程首要分为4个阶段：准备阶段。当发行人确定主承销商后，由主承销商组织承销团，并
召集承销团会议，对承销进程、T作分配、工作程序等方面执行讨论。承销团会议终结后，主承销商指定律师、会计师等专业人士构成尽职调查(DueDiligence)小组，负责审查发行公司的业务、财务和重要合同等，以便为注册申请材料和招股表明书的编撰供应根据。此时，主承销商的证券分析员应撰写研究数据，在数据中提出股票定价模型，供潜在投资人参考。主承销商、发行人和律师共同起草包含招股表明书以内的向证监会注册所需文件。
注册阶段。当发行人、主承销商和律师完成注册申请资料和预备招股表明书后。即可以向证监会申报注册。
等候及促销阶段。注册申请资料呈报至美罔证监会后，发行人即进入等候期间。证监会一般起码要花费20日的时间审核申请资料，假使发现其中存在疏漏或或许对投资人造成误导的内容，则会发出缺失表明书(Deficiency Letter)要求发行人执行补充或修改相关内容，直到这些疏漏或误导内容得以补充、更正为止。假使在呈交注册申请资料20日内证监会不对发行文件提出修改意见，注册申请可以自动生效。
在事实操作中，即使通过该种形式生效的注册仍可公开发行，但事实上发行人以及为发行工作的各方(会计师、承销商等)都不愿意通过该种方法使注册生效，由于这代表着各方对发行文件中或许显现的错误和遗漏信息负直接责任。一般的做法是当20日的限期到了而证监会仍未予以回复时，发行人将发行日期延迟以避免生效。注册生效及定价、股份配发阶段。在核准生效之日的早上9点30分，证监会申告发行申请生效。一般在生效此前一天夜间或当天早上，承销团和发行公司才最终确定发行价格和发行数量，并签署正式的承销契约。此契约务必立刻向证监会申报而形成注册申请书的修正部分。当天，承销商将股份配发给各投资人。
2.固定价格方式
固定价格方式分为两种：同定价格公开认购方式和固定价格允许配售方式。两者的区别在于后者承销商有配发股份的灵活性。固定价格方式是新股发行定价方式中比较简单的一种，一般在新兴市场中比较常用，如马来西亚、新加坡、香港(1995年以前)等。或者是用于发行量比较小的股票，如美国采取代销方式(Best Effort)承销的小盘股。
在固定价格方式下，承销商依据后面介绍的新股发行定价估值方法，估算发行新股的市场价值。在估值结果规模内确定一个固定发行价格，并依据该价格执行公开募集。在准许发行与上市之问，有一段由投资人执行认购的发行期。在股份分配方面有两种模式。一种模式是假使显现超标认购，承销商务必依据各投资人的申购数量按比例配发，如香港(1995年以前)、新加坡等；一种是承销商有配发股份的权力，如澳大利驱、泰国等。
3.总计投标与固定价格公开认购的混合方式
受于固定价格发行方式存在一定缺陷，一部分以往首要采取该方式的新兴市场在市场持续发展成熟和迈向放开的同期，开始研究引入总计投标等国际市场常用的招股定价方式。但是受于新兴市场911.html">小散投资人所占比例依然较大，引入总计投标等方式要以保证911.html">小散投资人的利益为前提，l划此将总计投标方式与传统的固定价格发行方式相结合就形成理想的选择。香港证券市场是一个典型的例子。
4.竞价方式
竞价方式是国际上其他比较常用的新股发行定价方式。首要应用于日本、欧洲大陆国家以及中围的台湾地区。
(1)基本原则。
竞价方式的基本原则是，通过投资人之问的公开竞价，发掘公司股票的投资价值，促使发行价格贴近市场价值．并依照投资人竞价高低分配股票。
(2)操作方法。
以台湾证券市场为例介绍竞价发行方式的操作方法。台湾的新股发行定价原来只有固定价格公开申购一种方式，1995年3月，台湾证监会核定修正了《台北市证券商业同业公会证券商承销或再行销售有价证券处理办法》(下方简称《承销处理办法》)，在原有的固定价格公开申购以外，又增长了竞价发行方式。规定新股IP()采取竞价发行方式的，由承销商事先确定发行股数，但不确定发行价格。原则上50％股份用于竞价拍卖，50％用于公开申购，公营事业不制约拍卖比例。
IPO定价的程序设计
按国际通行做法，新股发行价格的确定一般分两步：一是执行股票估值或公司估值。对发行公司执行估值，国外有多种成形的理论和模型，如现金流贴现模型、经济附加值模型、相对估价模型等，该种估值务必建立在对发行人的深入了解和对行业执行全面分析的基础上，首要目的是确定股票的内在价值，新股发行价格就是以该价值为基础确定的；二是发现股票市场价格。该种价格的发现首要是建立在充分的询价和竞价机制上，其中竞价制中具体定价方式有多种，包含网上竞价、网下竞价等。只有将股票价值发现和价格发现结合起来，最终才可得出合理的市场化的发行价格。
参照国际上的IPO定价流程(程序)，结合我国证券市场的具体情形及实践经验，我国企业IPO定价可分为下方几个步骤执行：
第一，应用定价模型计算出新股发行理论价格。选择股票估值基本指标，应用定价模型确定新股发行的理论价格，是新股定价的整个过程中最为核心、最为复杂的一环，所确定的新股发行价格不仅是整个新股定价过程的基础，而且在以后步骤中对新股发行价格的修改和调整造成影响。
第二，对发行公司的特殊性原因和其余不可预见性原因执行适度调整。新股发行公司必然存在适当的特殊性原因，通过一部分单纯的指标或模型计算所确定的新股发行价格或价格区间，很难包含所相关于发行人、承销商等的信息，比如特殊的股本结构、表外资产、不可计量的债务等。
一般情形下，在步骤一所确定的新股发行理论价格基准的基础上，仍需要依据发行公司的特殊性和其余不可预见原因，对新股发行价格执行适当的调整。在实践中，可以依据事件影响方向，主观地调高或调低定价、扩大或缩减定价区间。实行该步骤的质量效果，首要取决于承销商在事前对公司、市场所执行的调查与分析的质量，而对新股发行价格的具体调整程度，则许多地取决于定价人士的经验与分析。
在特殊的证券市场环境下，一部分不包含在新股发行理论定价指标中的不可预见原因，往往也将对新股的市场定位造成极大的影响，进而致使最终的市场定价远远偏离所计算出的新股发行理论价格。这些不可预见原因首要包含二级市场或许显现的突发性改变等。某些政策性原因也将对市场造成极其深远的影响。
第三，通过路演、询价、竞价等办法，最终确定新股发行的理论价格。运用固定价格、总计订单或混合定价方式，将经历第二步调整后的新股发行价格或价格区间通过路演、市场询价等，得到投资人认可的同期，充分了解市场需求和评价，进而最终确定新股发行价格。在竞价方式下，将经历第二步调整后的新股发行价格或价格区间作为竞价的底价，通过法人、中小投资人或两者共同竞价，依照事先确定的竞价规则，最终确定新股发行价格。
国际IPO发售机制模式比较分析
所谓IPOs发售机制，是指IPOs定价、分配和卖出给投资人的整个机制过程。世界规模内IPOs发售机制首要有下方几种模式：包含总计订单询价机制、固定价格机制、投标或拍卖机制以及混合发售机制等。
(1)总计订单询价机制以美国的包销方式最为典型。首要特点包含定价过程中的路演和征求订单机制；承销商自由分配股票的权力；发售对象首要为机构投资人；正式发售前最终确定发行价格。其一般包含确定价格区间、总计订单询价和平稳价格三个环节。
(2)固定价格机制(公开发售机制)，其可以依据承销商有无分配权分为三种，即承销商有完全的分配权、部分的分配权或完全没有分配权，但一般承销商无分配权。其首要特点为承销商事先依据适当的标精准定发行价格，之后再由投资人执行申购。承销商和发行人在定价时仍未充分获取有关的定价信息和市场需求信息。
(3)投标或拍卖机制，其可以依据投标人最终所付价格分为歧视价格拍卖 (投标人最终所付价格为自己所出的单价)和统一价格拍卖 (所有投标人最终所付价格为同一价格)两种形式，巴西、日本以及英国等多运用歧视价格拍卖模式，而统一价格拍卖曾在法国、澳大利亚以及美国等国运用。另外，诸多国家还运用了肮脏拍卖 (最终成交价格差于市场出清价格)，如比利时、法国和英国。拍卖机制中价格的确定是在收集信息之后执行的，股份的分配则依据事先规定的规则在现有的投标基础上执行，所以承销商和发行人的影响力在几种发售机制中是最小的。
(4)混合机制由前三种基本发售机制模式结合而来，也就是在一次IPOs过程中分别对不同的比例采取不同的发售机制。依据三种基本发售机制模式的不同组合可以分为总计订单询价/固定价格混合机制、总计订单询价/拍卖混合机制以及固定价格/拍卖混合机制三种。其中，总计订单询价/固定价格混合机制的运用最为普遍。在这一机制下，总计订单询价机制用以确定发行价格，并向本地机构投资人与外国投资人发售一部分股票，另一部分额度则用固定价格发售给本地小投资人，他们并没有参与IPOs的单价形成过程。
总的来说，总计订单询价机制模式可以克服固定价格机制和拍卖机制固有的缺陷，有效地达到价格发现，提升IPOs市场的定价效率。通过比较分析发现，在欧洲和美洲，绝大部分国家(地区)以总计订单询价机制作为首要发售机制，而在亚太、非洲和中东地区，以固定价格机制为首要发售机制的国家(地区)则占领绝对优势。从此外一个角度看，发达国家(地区)基本全部以总计订单询价机制作为首要发售机制，而新兴市场国家(地区)则绝大部分以固定价格机制为首要发售机制。从长期来说，总计订单询价的发售机制是主流，而固定价格机制和拍卖机制的应用逐渐降低，所以中国IPOs发售机制的成长模式应是总计订单询价机制，中国股票一级市场推行总计订单询价机制模式要稳健推动，在新股发行制度改革中要体现。
IPO估值定价技术在我国证券市场推广应用
(一)财务报告反应信息的真实性、精准性存在偏差在运用DCF模型时多数采取在会计盈余的基础上加之非现金流出的费用来得到“现金流量”的报告。受于会计行业的保守倾向，会计准则与经济现实之间存在差距，会计报表报告自身是有局限的，进而影响模型估价的效果。即便不考虑上市公司会计报告的真实性困难，公司上市前的盈余管理举动也会影响上市公司报表反应出的业绩。对公司将来财务报告的预期就存在更大的未知性。以盈利预期为例，统计研究表明，在1997年到1999年发行上市的沪深两地上市公司中，大部分不能完成招股表明书盈利预期所称的运营业绩。即使近年来盈利预期的精准程度在持续上升，但仍存在一部分公司为了多募集资金，提升新股发行价格，有意抬高将来预期的盈利水平，进而使盈利预期与事实偏差较大。同期，客观上也存在预期方法不完善、预期水平低等原因。
(二)信息披露的完整性和有效性不足以核心竞争能力信息为主、公司治理信息与环境保护信息为辅的自愿信息披露制度在沟通公司经理人士与公司利害有关者、减弱投资人之间的信息非对称程度，提升信息披露质量、提升市场有效性方面起着积极作用。受于我国股市发展时间较短，各种制度尚在完善中，上市公司信息披露的完整性和有效性不足。比如，受于当前IP0申报文件未对盈利预期执行硬性规定，2002年新上市公司大部分都没有出具盈利预期数据，只允诺发行当年净资产收益率不差于同期银行存款利率。此种情形下，公司将来各期的自由现金流很难精准预期。实证研究显示，运用预期收益比运用历史收益执行估算更为精准，而当前我国大部分公司用市盈率倍数法计算发行价时均按上一年的每股收益计算。
(三)估值模型所需的市场环境和前提如果很难满足不同的估值模型均对市场与上市公司情况执行了不同如果，假使如果条件与现实情形相差太远，或者估值结果对某些如果条件的改变敏感度较高，将大大减弱估值模型的适用性。
当前首要存在的困难:受于大部分上市公司由国有企业部分改制而来，公司接连运营如果缺乏根据;估值模型出自全流通市场而我国股市存在大批非流通股;估值模型有效需要一个事实股价反应公司价值的传递过程，而中国股市正从无效市场逐渐向弱式有效市场过渡，市场有效性不足也会影响估值的效果。
(四)模型中的变量缺乏且很难预期估值模型中一部分重要变量，如日、贴现率、上涨率等的取值比较问题，特别是我国当前的证券市场甚至整个金融市场尚处在发展过程中，缺乏市场公认的取值标准与参照系数，很多变量需要运用者自已执行计算，并执行修正，这就给最终计算结果加人了很多主观性和未知性，同期也减弱了估值结果的可信性与可比性。我国上市公司大多运营历史短且业绩波动较大，缺乏DDM模型需要的平稳股利政策和可预期的股利上涨率;缺乏市场公认的计算资本成本(贴现率)时的日值—这需要长期基础信息和报告积攒。