现代套期保值理论(Portfolioap Proachtohedging)
什么是现代套期保值理论
Johnson(1960)和Ederington(1979)等较早提出用Markowitz的组合投资理论来解释套期保值，组合投资理论觉得，交易者执行套期保值事实上是对现货市场和期货市场的资产执行组合投资，套期保值者依据组合投资的预期收益和预期收益的方差，确定现货市场和期货市场的交易头寸，以使收益风险最小化或者效用函数最大化。组合投资理论觉得，套期保值者在期货币场上保值的比例是值得选择的，最佳套期保值的比例取决于套期保值的交易目的以及现货市场和期货市场价格的有关性，而在传统套期保值交易中，套期保值的比例恒等于1。
现代套期保值理论的首要命题
现代套期保值理论的首要命题有三个：套期保值的范围，套期保值能否有效及套期保值的成本。套期保值的范围，可用套期保值率来刻画；套期保值能否有效，可用套期保值降低企业面对的汇率风险程度来度量；
套期保值的成本，就是指因采取套期保值而降低企业预期利润的程度。套期保值能否有效和套期保值成本结合起来，决定了套期保值的效率。最佳效率的套期保值，是指相对于每一单位操作成本能最大降低的单价波动风险；与此最佳效率套期保值相对应的，就是最佳套期保值比率，它是套期保值理论研究的核心困难。现代套期保值理论的演进
要了解现代套期保值理沦，务必先了解什么是基差。
1．什么是基差很多经济专家从报告资料的分析中发现，即使期货价格与现货价格行情并没有平行，但现货价格的变动经常地引起期货价格的同向变动，现货价格与期货价格反向变动的情形在成熟的期货市场上相当罕见。所以，基差概念应运而生。基差是指在某一特定地点，某一特定商品的现货价格与同一商品的期货价格之间在与一时间存在的差异。它是衡量现货价格与期货价格关系的重要指标。赫尔将于套期保值情形下的基差(basis)定义为：B = Pp − Pf其中：B=基差；Pp=计划执行套期保值资产的现货价格；Pf=所运用合约的期货价格。也即，“假使要执行套期保值的资产与期货合约的标的的资产统一，在期货合约到期日基差应为零。在到期日以前，……基差或许为正数或为负数。……当现货价格的上涨大于期货价格的上涨时，基差也跟随增长，称为基差扩大(strengthening of the basis)。当期货价格的上涨大于现货的单价上涨时，基差降低，称为基差降低(weakening of the basis)。”不同的期货合约所拥有的基差风险是不同的。“对诸如外汇、股票指数、黄金和白银这些投资资产来看，基差风险是很小的。这是受于套利理论会让投资资产的期货价格和现货价格之间较好地维持某一确定的关系，……。某一投资资产的基差风险首要来因为将来无风险利率环境的未知性。对于原油、玉米或铜这些商品来看，供需之间的不均衡以及有时保存商品的问题，或许致使基差的大规模改变，所以存在着很高的基差风险。……基差风险可以致使套期保值者的头寸情况得以改观或愈加糟糕。”为了更清晰地表明基差的变动情形，我们可以“考虑一个空头套期保值。假使基差出人意料的扩大，则套期保值者的头寸情况就会得到改观；相反，假使基差出人意料地缩减，则套期保值者的头寸情况就会恶化。对于多头套期保值者来看，情形则相反。假使基差出人意料的扩大，则保值者的头寸情况会恶化；而当基差出人意料的缩减时，保值者的头寸情况就会改观。”很多研究都显示，基差的变动远远差于现货价格或期货价格的单独变动，所以现货价格与期货价格的正有关被觉得是套期保值中的公理(Axiom)。影响基差值改变的首要原因决定于，(1)当地现货商品的供求情况和替代品的总供求情况及可比较的单价；(2)运输和设备条件、运输定价的结构，及可以利用的仓储条件和保管费用；(3)允许交割的商品的质量标准；(4)价格水平的心理预期；(5)利率的变动，等等一般说来，基差值的波动程度要差于现货价格或期货价格的波动程度。现货价格与期货价格的不同幅波动的结果就产生了基差的波动。2．套期保值是对基差的投机传统的套期保值理论觉得，套期保值具有保险的功能。但现代很多经济专家如T·希隆尼、沃金等都觉得，应当摒弃套期保值具有保险功能的看法。希隆尼觉得，保险是建立在大数定律之上的，是一个社会共担损失的系统，一个被保险人支付了其他被保险人损失的一部分份额。所以，与其说风险是由保险公司承受，毋宁说它被分散得无影无踪。但是在期货市场上，当风险通过套期保值转移时，它们和以前一样仍大批存在，只然而是被合约另一方的当事人所承受，套期保值者的风险被降低了，但风险总量依然不变，H·马科维茨(H．Markowitz)和鲁特利治(Rutledge)等人也提出并更深一步发展了这一理论。该理沦强调：不管能否套期保值，风险自始至终存在于投资人的决策中，期货市场的运转将不仅仅是风险转移，也便利于风险管理。本世纪五、六十年代，沃金强调务必转变对套期保值的传统观点。套期保值者转移或者减弱价格风险并没有是困难的核心所在，其焦点在于套期保值者是否从价格波动中获取基差收益，即从现货市场与期货市场的两种价格波动中获取机会利润。即套期保值是对基差的投机，目的在于从基差的变动中获利，以便在既定的风险条件下获取最大利润，或在预期收益的前提下把风险降到最低程度-沃金觉得，套期保值的结果不一定会将风险全部转移㈩去，套期保值者避免了现货价格变动的大幅风险，选择了相对较小的基差风险，承受着闽现货价格与期货价格变动趋势不统一而引起的基差变动风险-所以，为了降低、清除基差风险甚至从基差变动中获取额外利益，保值者可以在保值商品种类、合约到期月份，多空头寸(即交易方向)及持仓数量4个变量上作出适时有效的选择和调整。所以，困难并没有在于现货价格与期货价格的有关度究竟有多大，而在于商品价格的该种变动对于市场参与主体来说能否可以预见。沃金首先对小麦的单价执行了研究，证实它的基差是值得预见的，后来，亨福纳(Heifner)对玉米和黄豆的研究更深一步确认了沃金的结论。沃金对套期保值的理论的这一全新看法奠定了现代套期保值理论的基石，对套期保值的动机解释具有重要的意义。继沃金之后，利兰·约翰森(Leland Johnson)和杰罗姆·斯第恩(Jerome Stein)等人对现代套期保值理论的完善提出了更为创新的看法，丹·陈斯(DonM．Chance)则在其教科书《期权和期货介绍》中对此作了更精确的解释，“套期保值是一种用以降低或在某种情形下清除风险的交易举动，……与任何一个投资人进入任何一个市场一样，套期保值者也是为了在一定风险水平上获取最大利益”，这一教科书迄今仍流行于美国高校。据此，现代套期保值理论的实质是：1．套期保值可以在同期货商品合约相同或有关的现货与期货之间执行；2．套期保值的头寸方向及持仓数量应有适当的灵活性和可变程度；3．套期保值者出入市的机会及价位，合约月份的选择具有闵市场变动的可变性。希隆尼也觉得套期保值是一种对基差的投机，即对价格关系的投机-受于期货和现货价格的关系——基差是改变不定的，所以，在期、现货两个市场上一边做空一边做多也具投机性、他更深一步将投机划分为价格水平投机和价格关系投机，觉得民众一般所说的投机是价格水平的投机，投机者在期货市场上对期货价格水平的改变执行投机，或在现货市场上对现货价格水平的改变执行投机；“被我们看作套期保值的——即持有现货多头和期货空头头寸，反之亦然——事实是对价格关系执行投机：”土套期保值者不参与单个市场价格水平的投机活动，但却没有放弃利用基差改变执行价格关系投机的可能，也就是说：“套期保值的实质是执行基差投机、”比如，套期保值企业可以通过同期买人和出售现货水平来规避风险：但他们用期货交易代替最初用于完成商品买卖的现货交易，避免了价格水平改变的风险-假使他们最初的买卖决策是正确的，那么他们在转移现货价格水平改变风险的同期，任然拥有利用期、现货价格关系的改变盈利的可能。也就是说，他们保值不是为了避免风险而是为了盈利。期货专家T·海尔奈莫斯(ThomasA．Hieronymus)也觉得，受于“期货交易不是一个标准化的、完全免除价格改变的，十分安全的运行方法。套期保值交易并没有是直接转移风险，相反，更确切地说，还承受额外风险，还会与预期盈亏的套期保值头寸相对立。比如，假使一名饲料生产商拥有现货玉米并在期货市场上出售玉米，他即承受了一项更多的投机，是玉米现货价格及其期货价格变动的统一性降低了他的总风险。事实上，他已经用一个基差投机取代了他原有的存货投机。”此后，沃金更大胆地提真，，了套期保值者和投机者的动机无任何根本差别的看法：他觉得，单独考察价格风险是不够的，还务必考虑更重要的由价格风险造成的数量风险；共结论是：套期保值者的活动一般是保险和投机的混合，套期保值者所追求的目标不一定是要把风险全部转移出去，他导致避免了现货市场价格变动这一较大的风险，而接受了基差变动这一较小的风险：霍夫曼提出“套期保值就是转移风险”(Shifting of Risk)的看法：卡尔多则表示：“正是投机商承受了套期保值者所脱离的风险：”布劳在其论文中也觉得，“商品期货交易所是承受对将来无法预先知道的单价风险的专门市场组织，它弥补了一般保险机构无法履行这一职能的缺憾”。总之，他们觉得套期保值就是把价格风险转嫁给投机者以获得风险补助：如此，清除风险(Risk Elimination)让位于减弱风险(Risk Reduction)。沃金证明了现实经济生活中并不是所有的套期保值举动都能够清除风险，完全保值导致一种十分偶然的经济现象，自此，现代套期保值的概念强调的不仅仅是减弱风险，更期望从中得到利润，称之为“套利套保(Arbitrage hedging)”。伴随期货交易的深人发展，期货市场发布统的套期保值、转移风险功能已经演化成动态的风险管理概念，即市场主体参与期货交易不仅仅是为了减弱风险，更重要的是要使预期利润最大化：此时，套期保值已被看成是一种重要的便利买卖决策，加强交易的决策自由度的管理手段。海尔奈莫斯一剂见血地表示，“套期保值是一个很难定义的名词。对不同的人，它代表着不同的含义。”