西方主要国家的国债及其管理分析

一、西方首要国家财政债务范围情形

衡量债务范围的指标首要包含国债负担率（国债余额国内生产总值或GNP的比率）、国债依存度（年度国债发行额与当年财政开支的比率）、国债偿债率（当年到期国债还本付息额与财政收入的比率）。

从80年代起，西方首要国家的财政赤字开始扩大，因此其国债发行范围逐渐放大，债务余额占国内生产总值（GNP）的比率一般在20％以上，导致澳大利亚政府比较充实，国债负担率在90年代差于20％.

美国国债依存度，1982年到1990年为18.1％。日本1973年后转入平衡上涨期，财政税收收入下滑，但财政开支增长，因此国债依存度放大，1979年最高，为39％，80年代的平均数为21.7％；90年代初日本泡沫经济开始破灭，政府为救助深陷窘境的企业而使开支增长，国债依存度也因此有所增长。

西方国家的偿债范围一般比较低，在20％下方，表2是几个国家部分年份的偿债度。从中可以看出，西方发达国家国债依存度并没有小，但偿债率却不大，这表明债务管理水平较高，在财政开支需要的同期，没有使财政偿债负担太重。

各国对债务范围一般实施限额管理，即由国将对国债余额核定一个限额，财政部在此限额人执行发行管理，并非是像我国当前实施的年度额度管理。比如，美国在1995年以前国会核定的联邦政府债务余额为4.9万亿美元，因当年限额已用完，经历政府与国会的斗争后，限额提升为5万多亿美元。

二、政府债券的种类、期限结构

（一）种类

西方国家的国债种类比较丰富，依据财政的不同开支用途和债券的不同特性而有灵活的分类。从期限看，有10年期以上的长期国债（TREASURYBOND），2－10年期中期国债（TREASURY NOTE），一年期下方的国库存券（TREASURY BILL）；按付息方式分，有附息债券（COUNPON BOND按期付息制，按年或半年付息的债券）、零息债券（ZERO－GOUPONP OR DISCOUND），包含附有票面利息到期一次还本付息的债券和以差于面值发行到期时以面值偿还的贴现式债券）；按有无券面分为有纸券和无纸化的记账式债券，当前OECD各成员的国债全部为记账式债券；按能否可以进入市场分，有可流通性国债和不可流通性国债，前者首要是对个人和相似于慈善基金管理机构以及某些特殊金融机构发行的债券。

其中可流通国债是首要债券形式，在发达国家里占到70－85％；不可流通国债是重要的补充，一般占到25－30％。

下方是美国和日本两个世界政府债市最大国家的国债种类情形。

日本的国债按发行目的分为开支财源债、资金融通债和缓期支付债，其中资金融通债是指为调剂国库资金临时性余缺而发行的短时间债券，包含大藏省债券、粮食债券和外汇资金债券；缓期支付债又包含交付国债和出资国债；按债券的用途分为建设国债、赤字国债和转换国债，建设国债是专门用于实业项目投资，赤字国债是专门用于弥补经济性财政预算的开支差额，转换国债是专门用来转换旧债。

美国70％的国债是值得进入二级市场自由交易的可流通国债，25－30％的部分为不能买卖的积蓄国债。美国国债的种类结构如表3所示。

（二）期限结构

西方国家发行国债首要用于弥补年度预算赤字和应临时性现金流量管理之需，对于前者首要发行一年期以上的中长期国债，对于后者首要是通过发行一年期在内的短时间财政券来处理。受于经常性财政开支和短时间财政资金调剂是西方国家财政债务发行的首要用途，所以，短时间国债发行量较大。从90年代的情形看，短时间国债发行量占到国内生产总值的2－42％，中长期国债的这一指标为5－13％之间。

从某一时点上的国债余额期限结构（余下年限结构）看，余下年限在一年下方的国债一般在10％以上，有的年份达到差不多50％，如美国1950、1960、1970、1980、1995年分别为27％、38％、49％、47.4％、23.1％；德国1980年、1986、1992年年末分别为17、3％、9、76％和6.75％；法国1992年年末为28.7％；余下年限在10年以上的国债所占份额较小，但一般亦在7％－20％之间，美国1950、1960、1970、1980、和1995年的这一指标分别为34％、11％、9％、10.6％和15.8％。正是受于各种期限国债在某一时点上都存在，在二级市场上便形成了一个接连的不同余下年限的结构，这不但可以均衡偿债负担，而且可以为新债发行及其它金融资产定价供应不同期限利率的参考根据。

总之，国债的品种结构特别是期限结构是债务管理的重要内容，由于结构合理与否直接关系到是否及时满足财政开支需要，是否做到避免偿债负担的畸轻畸重，是否为金融市场供应一个接连性的不同基准收益率结构，因此体现出债务水平的高低。

三、国债的持有结构

西方发达国家的国债是向国内外个人和机构投资人广为发售的，但一般来说，商业银行、共同基金管理机构、社会保障基金等机构投资人是国债的首要持有者，个人持有的比例较小。所以，下方特点需要注意：

一是商业银行持有份额一般在10％左右。德国商业银行持有国债份额最高，80年代以来均在50％以上，比如1992年为54.31％；同年意大利的这一指标为17.03％，加拿大为11.48％，美国为10.4％，法国为8.17％，英国为3.83％；日本1994年度商业银行持有长期国债占到33.8％。

二是包含共同基金以内的基金管理机构与保险公司是重要的持有者，份额胜过10％。1992年，英国保险公司持有36.62％，养老基金持有21.6％，共同基金持有0.64％；加拿大共同基金持有5.46％，保险公司持有7.89％，信托养老基金持有10.63％；意大利共同基金持有2.72％，保险公司持有4.21％；瑞典保险公司持有10.38％；美国1993年，保险公司持有7.1％，货币市场基金持有2.6％。日本专门有长期国债投资基金（60年代开始显现）、中期国债投资基金（80年代开始显现）和短时间国债投资基金（1992年开始显现），首要持有和买卖国债。

三是个人持有的比例在10左右。比如1993年，美国个人持有国债为10.2％；1994年年底，国债在美国个人金融资产（1800万亿美元）中的比例为2.76％；1994年3月底，国债在日本个人金融资产（1081万亿日元）中的比例为0.38％。

四是海外投资人持有的西方发达国家国债份额一般在20％以上，这首要是基于这些国家的货币坚挺、风险较小的原因。

发达国家国债首要由机构投资人买入和持有的情况，使其每次发行比较顺遂，发行效率也比较高。

四、发行方式

西方发达国家的国债发行当下首要是采取拍卖方式，但还包含承购包销、私募定向（如日本的中长期和超长期国债）、随买方式，而且各国的有关法律都有规定，政府在特殊期间有利用行政手段发行公债的权利（如英国的强制性公债）。

1、招标拍卖方式。即按例行的拍卖程序，通过投标人直接投票竞价或收益率。分为竞争性招标和非竞争性招标。在竞争性招标条件下，投资人按其意向向招标人报出认购价格（或收益率）和数量，招标人按收益率由低向高或发行价格由高见底的顺序开标，以每次发行全额认购为标准决标，依次决定中标人以及中标数量与价格；非竞争性招标采取竞争性招标方式开标，但按所有投标者的平均投标收益率或价格分摊其愿意认购数量，这一般在对小额投资人发行不可流通国债时采取。

按中标规则，有单一价格招标或多种价格招标之分，前者为发行体以全体中标价格中的最低价格为统一认购价格（欧洲各国特别是英国多采取这一方式），后者是按各个投标人的中标价格认购（中标者的认购价格是彼此不同的，美国多采取这一方式）。

发达国家的国债拍卖，首要是通过一批资信不错而平稳的金融中介机构执行，多部分国家界定为“一级自营商”（如美国当前有39家，法国有13家）。每次拍卖中，一般有最高认购限额的规定（如美国一家投资商每次认购份额不能胜过该次发行总额的35％；加拿大对长期债券的这一限额规定为20％，短时间国库券为1／3），有的国家不规定限额，如澳大利亚；一般地，拍卖完毕后，债券立刻进入二级市场交易，价格随行就市，而且美国还允许在拍卖以前可预先执行交易（称为“WI”交易）；而日本则禁止在拍卖日以前对仍未发行的债券执行任何交易，而且也不允许在拍卖完毕后立刻执行折价交易。

美国是利用拍卖方式最多的国家，每年共执行80多次国债拍卖活动，每次均形成世界金融市场关注的重心，由于从每次招标结果可以观察基准利率市场的活动情形。每年都有一个固定的发行时间表。

2、承购包销，首要是由银行与非银行金融机构构成承销团，通过与发行体直接判决定发行价格或收益率，按该条件签定承销合同，承销团成员各知分摊一定份额向市场销售。如日本10年期国债的40％部分是通过由833个成员（包含675家银行机构和158家证券公司）构成的辛迪加集团分配承销发行的。

3、“随买”发行方式，是依据市场情形常年销售某种债券，当销售高达一定程度市场利率有所改变时，发行体可以停止本期国债销售，经历利率或其它条件调整后再行卖出。

五、国债的偿还

西方国家为了保证国债偿还，一般都建立减债制度。在这方面做得较好的是日本。日本的偿债制度是以国债整理基金为中心建立起来的。国债整顿基金是依据国债整理基金特别会计法设立的，以与一般会计相区别，国债的偿还全部通过国债整理基金来执行。

日本国债整理基金的资金来源包含由一般会计转入的资金、私营化企业股票出售所得的收入（如1986年至今曾先后三次将NTT股票出售）、为偿还旧债发行新国债（转换国债）的收入，以及上述各类在运用中获得的收益。其中由一般会计转资金首要包含下方三项：一是将相当于年度初国债总额1.6％的固定比率资金转入国债整理基金；二是根据财政法的规定，将一般会计余下款项的1／2以上转入；三是必要时由预算款中划入。

国债整理基金在国债价格大跌时，还可以用于进入二级市场低价购入，既可以减轻偿债负担，又可以活跃二级市场。

六、相关国债的税、费管理

发达国家一般都规定对国债的票面利息免交所得税，但美国只规定对这一利息收入免交州、地所得税，却依然作为联邦所得税的应税所得。对于经历拍卖发行的国债，绝大部分发达国家对认购机构不支付任何形式的手续费，导致日本对承购包销形式下的承销团成员支付很低的委托手续费。对于二级市场上的国债买卖所得，则作为资本利息计征所得税。

七、国债二级市场

西方首要国家的国债二级市场一般都比较发达，交易方式丰富，参与者大量，交易监管制度健全，因此债券流动性较大，支撑着范围持续扩大的国债发行市场，也使国债发挥着除了为政府筹资之外的更普遍功能，比如由于有了比较活跃的二级市场而使国债形成一种融资工具、资产管理工具、利率波动风险管理工具和货币政策实施工具。

1、市场交易组织形式：以场外交易为主。除了德国政府债券的相当一部分是在国内8家证券交易所交易外，其它发达国家的国债交易首要是通过金融机构的柜台开展的，只然而伴随金融电子交易技术的发，柜台交易已基本连成一个无形的电子报价系统。一般投资人通过经纪商执行交易，经纪商通过同业经纪商（BROKER‘S BROKER）执行交易。

国债以场外交易为主的原因首要是，国债的投机性远比股票小，风险非常小，没有必要象股票那样务必集中到有组织的证券交易所中按一定程序公开撮合竞价交易。为了保持场外交易，传播和供应价格行情，各国一般规定有做市商制度，这些做市商每天须向市场报出买卖价，一旦报出价格后，便不能婉拒投资人在其所报价位上的任何交易，而且还务必在二级市场维持适当的交易量。所以，经纪商和做市商的国债交易利润来源首要包含：一是买卖报价差额；二是库存债券的增值收入的卖空头寸的贬值收益；三是库存债券的利息收入和为保持库存的融资成本之差额。

美国的场外国债交易范围最大，影响也最普遍。美国国债现货交易日均1200多亿美元。日本90年代国债现货的日均交易额为2000－3000亿日元之间。受于国债交易范围庞大，交易市场活跃，所以，各国国债周转率（买卖额÷国债余额）较大，这一指标在1989年的美国为36，日本1987年为33.

在场外的国债交易一般采取买卖双方一对一的询价交易方式，并非是象交易所那样撮合竞价交易。

2、国债交易方式。发达国家的国债交易方式包含现货交易（SPOT，钱货两讫的交易）、回购交易（REPO）、期货交易与期权交易等。具有调剂债券与资金融券为目的的首要交易方式，Wall Street是该种交易的最首要集中地，当前美国国债回购交易胜过5000亿美元。日本1976年3月10号以“大藏省证券局长通告”的形式正式开展国债回购交易（现先交易），受于回购交易价格的随行就市性，这一交易方式在助推日本80年代中期开始的利率自由化方面起了较大作用。

70年代受于“石油危机”的影响，美国经济运行波动较大，致使利率波动的程度与频率也比以往任什么时候候都厉害，为了避免利率波动所导致的风险，1976年芝加哥商品交易所（GBOT）率先将国债期货合约作为利率期货的一种形式推出，供银行与非银行金融机构通过买卖国债期货合约来执行金融资产的风险管理；随后芝加哥商业交易所（CME）也推出了国债期货合约，以及后来的国债期权交易。日本东京证券交易所从1988年开始引进国债期货与期权交易。成立于1982年的伦敦国际金融期货期权交易所（LIFFE）将英国金边债券（LONG GILT）、日本国债（JGB）、德国国债（BUND）、意大利国债（BTP）和美国国债作为期货合约的标得物，将英、德、意和美国国债作为期权合约的标的物，汇聚在场内执行交易。当前，国债期货与期权交易形成世界规模内的最首要金融衍生产品，形成银行、证券金融机构、其余金融机构及非金融机构执行利率风险所不可缺少的工具，也形成占世界期货交易额近二分之一的品种。

除此之外，美国二级市场上仍有两种交易方式：WI（WHEN－ISSUED）、本息分离交易（STRIP）。WI交易是指在国债发行日以前（一般为5日）就允许对仍未发行的债券执行虚拟交易，该种交易首要是为了使平台商为投标新发债券做准备，使市场预期在竞争性交易中过程中趋于统一，并有利于市场的平稳接连运行。STRIP交易首要是针对定期付息的附息债券来看的，受于财政部对该种债券每隔半年就支付一次利息，因此大的金融机构认购者将认购债券托管于统一性托管机构后，依据债券存续期内定期达到的现金收入流量发行无息票债据，利用长短时间利率差达到一定利润，马上长期债券短时间化，将风险分散化。该种方式最先是在1982年由美国林证券公司和所罗门兄弟公司所创造，后于1985年8月由美国财政部分布了统一的债券记名利息与本金交易分离的方案，据此财政部也直接发行本息拆离的无息票债券。

八、中央银行与国债券市场场：公开市场业务操作

在OECD成员国，只有德国和意大利财政部有时可直接向中央银行借款，但就财政部发行的国债承购来说，差不多不允许中央银行直接在一级市场上承购，即使一级市场的投标商或承销团成员在绝多部分国家中由中央银行审定的，而且拍卖程序也是由中央银行组织，但是中央银行可以依其政策实行之需，随时与具备一定资格的金融机构在二级市场买卖国债，开展公开市场业务操作，以便在需要放松银根时买进国债、增长商业银行其它金融机构的储备头寸，在需要紧缩银根时出售国债回笼货币。受于这些国家国债存量较大，二级国债券市场场上的参与机构大量，交易活跃，债券流动性大，因此中央银行通过买卖国债所执行的公开市场业务操作是其实行一定货币政策的最常用、最灵活的方式。中央银行在买卖国债时，既采取现货交易方式，也通过国债回购交易方式。

九、管理

就OECD成员国看，财政部作为发行体，负责编制国债发行计划和策划国债发行与偿付政策。但就对整个国债券市场场的管理来说，一般是由财政部与中央银行、证监会联合管理，就是国债发行政策，财政部一般也要征求其它两个部门的意见。诚然，至于国债范围则须经国会准许。

中央银行作为财政部的财务代理机构，参与组织国债投资商与承销团成员资格也是由中央银行核定的，法国是由财政部直接确定。在世界最大的美国市场上，受中委托，纽约联储具体组织每次的国债拍卖发售活动。

对于进入二级市场的国债交易活动，也首要由中央银行或银行监管部门以及证券监管部门联合执行管理，即对银行平台商由银行管理部门管理，证券公司、基金公司等平台商首要由证券监管部门管理。

更为重要的是，各国均由专门的法或有关的法律法规和行政法规界定了国债券市场场的运转和交易举动。