世界发行承销团的构成与合同结构
世界发行的承销团一般由美国承销团、国际承销团与发行人所在地的承销团构成。美国在世界证券市场中的主导地位决定世界发行的承销安排中一般都有美国承销团。 八十年代，美国承销团大多通过私募发行方式帮助发行人进入美国市场；九十年代初，国际发行人大多通过向机构投资人（QIBs）定向配售进入美国144A市场；目前很多发行人通过SEC注册方法进入美国公开发行市场。该种转变的原因在于发行人期望在NYSE或NASDAQ获得上市资格，进而达到双重上市目的。国际承销团大多通过私募发行的方法在世界市场为发行人寻求投资伙伴。发行人本土承销团一般在本地安排第一次公开发行（IPO），得到上市地位。所以，在当前的世界发行中，构成三个以上承销团，安排两个IPO的现象并没有少见。 规范世界股票发行承销活动的一般是承销商基于多年业务惯例而签署的合同。 一般来看，世界协调人要与发行人签定一份总协调与控制促销活动协议，规范世界发行的一般事宜。在英国，该协议一般称为《有序推销协议》（Orderly Marketing Agreement）。在美国，该种协议往往体现为发行人向承销商出具的单方信函，表明：（1）股票销售区域、每一区域发行的性质；（2）发行的结构，诸如在本土能否有独立零售活动、员工计划、权利发行等等；（3）每一发行能否有独立的发行备忘录或招股表明书；（4）谁担任世界协调人、联合领头经理人；谁负责总计投标经办工作（book-running）；（5）各承销区域承销团成员；（6）发行目标、路演与其余市场促销活动。 在前述协议的基础上，各承销团内须就分销事宜签定《承销商协议》；承销团间须就世界承销安排促成《承销团协议》，以体现出不同市场的习惯做法。就美国市场来看，在承销商之间一般不需要签署独立的承销协议，而是在承销商之间签署一份《统一协议书》（Master Agreement），规定承销商参与承销的一般条件与要求。世界协调人的职责
承销团之间的世界发行活动都由一家世界协调人（Global Coordinator）协调。该世界协调人负责世界发行的促销、定价、平稳、研究、路演等活动，差不多涉及到发行的各方各面。 世界协调人的首要职责之一，是防止不同承销团之间的恶性竞争。该协调活动一般依照前述的总协调与控制促销活动协议的规定执行。受于该协调活动尤其要避免不同承销团在不同承销区争夺同一家顾客的现象发生，所以，在世界发行中，前述规则又往往被称为“狩猎圈”（Ring Fencing）规则。违规者或许丧失承销资格，并须赔偿其余当事人自此所受损失。 世界协调人的首要职责之二，是协调世界发行的股票分配工作。向各承销团分配股票大多依照每一地区入标定价过程中所确定的投资需求来。所以，要等候投标出价过程终结，以及对每一个承销团的竞争性报价评估完毕，方决定向每一个承销团分配股票数量。所以，承销团之间的股票调配是不停改变的。调配股票的首要方法有“回拨机制”与“绿靴计划”（下文）。 世界协调人的首要职责之三，是控制发行质量。发行质量涉及到发行人的形象与股票的后市平稳，是发行的中心困难。世界协调人甚至通过在每一个承销团中的附属成员来保持其主导地位，以直接关注世界总计投标记录的过程。藉此，世界协调人可以敏锐地观察市场的改变，并针对个别市场的转熊现象，快速采取救助措施。惟其这样，世界协调人方能依据世界市场总计投标的整体情形确定最为适当的发行价格。承销商义务的关联性
承销商的义务是连带依旧按份，很容易在承销商与发行人之间、承销团之间产生紧俏关系。依据美国公开发行的习惯，承销商的义务是按份的。但习惯上，假使有一、两个承销商违约，其余承销商将令依照约定的比例，认购违约承销商应认购的部分，一般可达总承销部分的10%。假使胜过该比例，则其余承销商可豁免该等责任。而在国际发行以及在外国的内国发行中，承销商多承受连带之债。 该种习惯做法上的差异会导致承销安排上的矛盾。假使美国承销团某一承销商违约，会因豁免美国承销团其余承销商的责任而从实质上损害承销的公平原则。实践上，为避免该种情形显现，往往在美国承销商分别答应、其余承销商连带答应的基础上做出如下安排：（1）每一承销团发行的完成以其余承销团的发行完形成条件，但不允许美国以外的承销团由于美国承销商的违约而逃避他们的义务；（2）或者，假使美国承销商的违约仅涉及到约定的发行比例（一般在10%到15%之间），则美国发行在降低该违约比例的基础上执行。定价机制
在世界发行中，最初的定价模式是固定价格制。该种做法简便易行，但价格确定日与股票交易日之间时间较长，发行人要承受股市转熊进而致使发行失利的风险。 替代固定价格制的第一种方法是“投标出价机制”（Tender Mechanisms）。认购者要对其予认购的股票数量出价。承销商从最高出价朝下分配，直至全部发行股数分配完毕。全部股份卖出完毕的单价称为投标结算价。股票就以此单一价格为发行价。 在该种定价过程中，受于投标者只有一次投标的可能，容易乱投标。投标者或许将着重放在他们或许中标的单价上，而非放在他们对股票价值的事实分析上。所以，假使不适当地运用该机制，或许致使发行价格高达市场无法承受的程度，影响二级市场的平稳。 当前，广为运用的是美国投行于1993年末推出的“入标定价法”（Book-Building Technique）。在该过程中，入标定价基于投资人的意向执行。促销阶段，承销团激励投资人表达他们愿买入的股票数量以及就不同的买入数量愿意支付价格的意愿。承销商将这些意向转达给世界协调人，由后者将全部的投标执行总计。一旦整个投标总计记录高达需求的数量与质量，经与发行人联系，并考虑反应在总计记录中不同价格的需求情形，世界协调人确定发行价格。 与投标出价法对比，入标定价法的核心在于发行人与投资人的互动作用。在促销阶段，投资人经与销售人士接触，可以更改他们的投资意向。承销商也依据总计记录的改变，修正促销计划，以处理觉察到的缺陷或困难。 入标定价法的另一优点是透明度。以往，领头经理人向承销商分配股份时，并没有了解股票最终去向。股票或许分给低质量的套利者。承销商甚至保留股份套利。当前世界协调人已经意识到严格控制承销商的重要性，要求他们供应相关投资人入标定价的全部信息。 入标定价法的透明性决定了股票的分配不必机械地遵循投资人入标的单价，但可以总计评估投资人的质量，尤其着重于投资人长期持有的机会性。与旧式发行对比，透明度与灵活分配一起保证更高质量的配售，进而制约发行后的套利举动。“回拨机制”与“绿靴计划”
无论是“投标出价法”，依旧“入标定价法”所事先确定的发行范围与市场份额，全将因对投资人需求分析的误差而需调整。为此，国际投资银行界所摸索出的“回拨机制”（Claw back）与“绿靴计划”（Green Shoe Plan）成了前述方法的有益补充。 所谓“回拨机制”，意指发行人所在地公开发行需求过高，需要将其余承销团承销的股票给予回调，以满足发行人所在地的投资需求。该种机制在1991年苏格兰供电公司的私有化过程中首次得到运用。该发行承销协议规定，一旦英国公众申购的比例胜过特定的指标，则最初分配给英国机构投资人、美国以及其余非英国发行的部分将令被回拨。 实践中，回拨的数量要依据发行人所在地超标认购的倍数来确定。一般来看，发行人本土公开发行的数量为世界发行的10%；假使本土公众认购的数量高达在本土公开发行股数的15、50、100倍，则在本土公开发行的数量将分别调整为世界发行的30%、40%、50%的比例。 股票回拨必然致使发行人本土以外市场股票数量的降低。假使世界市场都看好发行人的商业前景，则本土以外发行市场的股票供需冲突必然激化。自此，“绿靴计划”应运而生。其系美国绿靴公司在发行股票时首次运用得名。现多称为“超标配售选择权”（Over-allotment Option），意指发行人在同承销商签定认购协议时，授权承销商行使超标配售的权力。依据该授权，假使市场认购热烈，承销商可以在计划发行的数量之外，增募一定数量的股份。一般为事先证实发行量的15%。承销商依此授权，既可以通过私募发行配售给机构投资人，也可以在发行人上市之后决定行使超标配售选择权。该选择权的期限一般为股票定价后的一个月内。 毫无疑问，假使本土市场运用了“回拨机制”，则“绿靴计划”也就只能供其余承销团运用了。所以，在股票世界发行中，一般为本土市场设计“回拨机制”，而为其余市场供应“绿靴计划”。 由上可见，范围与价格的未知性以及自此所形成的调配与定价机制是股票世界发行的特色之一。这是市场所决定的。正是该种未知性与相应的机制保证了发行与世界市场一脉相连。价值规律支配下的世界市场对资源配置的基础作用发挥得淋漓尽致。当前，中国股市尚没有迈出一条理想的发行之路。上述无疑可供我们借鉴。惟其这样，我们才可“请进来”，再“迈出去”。