资产组合保险

资产组合保险也叫证券组合保险，是指动态资产配置策略中最重要的一个方面。这是20世纪80年代早期两名学术专家Rubintein和Leland的智慧结晶。概括地说，资产组合保险为有价证券组合保证了最低的回报率，而又不会失去从市场有利变动中获利的可能。

资产组合保险的分类

资产组合保险的概念最初是为养老基金的管理而开发和应用的。养老基金的受益者可以分为不同的两大类：已退休人士与仍在工作的人士。

一面，已退休人士(养老金领取人)得到的许诺是领取名义的回报率。这些收益将由养老基金所投资的有价证券组合的盈利来供应。现金流匹配和久期匹配就可以用来高达这个目的。这是前面相关章节中所讨论的资产/负债管理技术的直接应用。

另一面，仍在工作的人士得到的许诺是将获取事实的回报率。它可以公式化为保险统计的事实利率，并用作从事资产配置人士的目标回报率。

资产组合保险的策略

从事资产配置的人士将赢得目标回报率作为下限，并主张更高的回报。在该种策略中，获取好于保险统计的事实利率的回报几率为正，而差于它的几率为0。下图展示了该种情形。

从前面对多期期权的观察来说，证券组合保险策略的损益状态图与利率下限的交易十分相似。至此我们对金融工程的了解应当使我们明白，对于任何一种给定的损益状态图，都可以按很多不同的方式把它创造出来，对金融工程师来讲，这已经是很普通的事情，而这对证券组合保险来看也的确这样。可以来用的方法如下：

(1)持有股票和债券的证券组合并买人这一组合的卖权。

(2)购入并持有无风险资产，如短时间国库券，再购入一种股票组合的买权。

(3)运用移动于股票和短时间国债之间的动态资产配置策略。这是最提倡采取的一种。

比如，如果短时间国债的回报率为3%，而股票的回报率为8%，证券组合的目标回报串为3%。如果资产配置人士开始将全部资金投资于股票。可是几天后股票市场下挫了5%，资产配置人士就出售所有股票并将所得款项到全部投资短时间国债上。在这一年剩下的时间里就都持有短时间国债，最终资产配置人士得到3%的回报率(8%减5%)。这时他又返回股票市场，即卖掉国库券，买进股票。假如这一回，股票在第二年中连续上涨20%，没有发生明显的回跌，那么养老基金就从这一转移中得到了全部的好处。另一面，假使股票又一次下挫，那么资产配置人士只好再回去买入短时间国债。

(4)在上升的权益市场中，证券组合保险还采取追踪清盘(trailing stops)的策略。这就是说，一旦股票重新高下跃5%，就应该使股票出货变现。所以伴随上升的股市高达高峰，证券组合保险策略的起动价格也就上升。受于策略的损益状态图事实上是期权的翻版，所以也可适当地看为一种复合期权。

以上所述，我们没有考虑交易成本。这是不可忽略的。交易成本包含显著的手续费成本，也包含隐含的市场作用成本(买进出售差价)。当管理者不停地清盘并从新买入多元化证券组合的股票时，交易成本会是不错的。

处理交易成本困难的办法是持有股票组合，并出售相同风险的股指期货合约。股指期货合约代表了对股票组合的套期保值，这也就解释了为何证券组合保险的方法被称为动态套期保值。这就是说，在市场已经下挫了预先指定的应开始卖出股票的百分点数后，资产配置人士出售充足数量的股指期货，对股票组合做出完全的套期保值。如此做可以抵消市场更深一步下挫的风险，并保留了股票的股利流。程序化交易已告诉我们，若所有的资产均为有效定价的，经历套期保值后的股票组合就应供应无风险利率(短时间国债利率)。该种策略好于出售股票和买人短时间国债，原因是期货清盘的交易成本比股票清盘要小得多——期货清盘的费用导致其标的资产的若干百分点数。

证券组合保险策略的特点

证券组合保险策略对养老基金的经理人士的吸引力是显著的，他们很多人都快速地转向采取动态资产配置的策略。而且是请专长于动态资产配置的人士代为操作的。

证券组合保险快速形成投资银行的首要业务之一，并与私人营业的证券组合保险业务开展竞争。在1987年股市崩盘以前，预期证券组合保险策略覆盖了约枷亿到800亿美元的标的股票。

证券组合保险策略的缺点

证券组合保险策略的缺陷在下方情形中较为显著：

当这两个条件同期满足时，一旦股票市场无论由于什么原因暴跌，全将导致证券组合保险管理人士狂抛股指期货的浪潮。这一浪潮会蔓延到使期货价格大程度下挫到比标的股票的价值低很多的程度。这就会造成下方两种效应：

一是很多证券组合保险管理人士在最糟糕的机会出售期货——价格差于真实的均衡价值；

二是公平价值与市场价格的差异将导致其他市场举动，我们称为程序化交易。

在1987年10月的股市危机中，证券组合保险的介入加强加宽了市场下挫的规模，进而招来很多批评。批评意见是，在下挫的市场中出售股指期货加重了市场的下挫。

为何证券组合保险策略在快速下挫的市场中不能正常工作?探讨一下这个困难是很有价值的。从理论上表达，当市场下挫时，证券组合保险策赂要求市场的回报率有接连的几率分布，并同期对资产配置做出调整。但是，市场事实是以价格跳动的形式来改变的。当跳动的程度很小时，证券组合保险就能正常工作。当跳动的程度很大时，就像1987年10月那样，它就不能正常工作了，甚至完全失去了避险的功能。而且我们还须认识到该种避险保护是有成本的。证券组合保险要解决的就是模仿卖权。在买入真正的卖权时是要付期权费的。像证券组合保险那样的复合卖权也同样是有成本的，然而它们的成本的估算要难得多。与真正的卖权一样，复合卖权的成本在市场波动大的时机会变高。