通货膨胀保护债券对未来通胀水平的预示作用

投资人在执行一项投资时，需要对将来的通胀率有一个合理的分析，以使投资更具理性并保证投资的事实收益；宏观经济调控部门也需要通过一个精准的渠道及时了解市场对通胀的预期，以提升通胀控制政策的有效性。以往，相关长期通胀的预期是通过小规模的抽样调查或是国债收益率曲线所代表的期限结构反应出来的，其结果的牢靠性与精准性往往承受质疑。而通货膨胀债的显现，在理论上给市场参与者和政府给予了衡量通胀预期的一种精准、便捷、及时的工具。对期限等其余条件完全相同的通货膨胀债与普通国债来看，两者在某一时间点收益率的差别就反应了投资人对将来通货膨胀的预期。经济专家把该种差别称为平准通胀率(Break-even Inflation Rate)。如果通货膨胀债的收益率差于普通国债3个百分点，则代表着投资人预期在该通货膨胀债债券存续期内通胀率将高达3%。比如2003年3月，当时的物价上升幅度很平缓，10年期国债的收益率好于可比期限的通货膨胀债1，81个百分点。而一年后的2004年3月，收益率点差扩大到 2.40个百分点，反应出原油价格上涨、经济平稳上涨的态势得到证实后，市场对通胀预期的更改。

受于投资人将承受投资失利的损失，所以其在执行投资决策时将令尽或许掌握更完全的信息。而在一个有效的金融市场中，这些信息又是公开、全面和及时更新的。同期，即使是个别投资人的分析有误，但全体市场参与者平均下来的决策会是较为精准的。加上债券交易也是频繁自由发生的，任何背离其事实价值的单价所造成的套利空间迅速就会被填充，所以通货膨胀债与普通国债的市场价格应较为充分地反应出其内在价值，自此计算出来的两者收益率之间的点差就形成更好、更牢靠的对将来通胀水平的预期方式。

但通货膨胀债的历史只有7年，使我们很难评价10年期的通货膨胀债能否对10年的通胀水平有一个精准的预期。同期，受于在事实中债券之间收益率上的差异还受其余原因影响，进而全将对通货膨胀债收益率所揭示的通胀预期造成干扰。实际上，现实中的通货膨胀债收益率大大好于理论推算值，也就相对好于可比的普通国债的收益率水平。其原因一是新的金融产品在问世之初收益水平相对于标准化的产品往往会高一部分，以吸引投资人兴趣。但更首要的是通货膨胀债与普通国债在流动性方面的差异致使变现能力的不同。通货膨胀债券市场场容量相对狭小，交易量远远差于传统的国债，而且波动相对大，致使通货膨胀债的流动性差，其与传统国债之间的收益率点差中就包含了很大一部分的流动性风险溢价。

受于通货膨胀债与传统国债之间的收益率差别还取决于通胀预期和通胀风险溢价，我们很难直接量化这部分流动性风险溢价的大小。在本文以前部分的讨论中，通货膨胀债与普通国债之间的收益率点差均为和交易活跃的新发行国债对比较的。所以该种流动性风险溢价的下限可以通过考察普通国债中新发行品种与过往品种之间的收益率差异得出。比如，新发行的10年期国债的交易远比20年前发行的仍有10年到期的品种要活跃得多，后者的流动性差，其收益率也明显好于前者，即使两者在期限等其余特性方面差不多是统一的。

由于通货膨胀债的交易活跃程度及流动性都差于交易不活跃的普通国债，所以我们有理由觉得，1998年以后通货膨胀债的流动性风险溢价起码为0.23个百分点。这是由于：(1)通货膨胀债依旧一个较新的金融工具，投资人对其的熟悉程度不高；(2)通货膨胀债的特性使其很难用于对冲交易，进而降低了交易量；(3)更首要的是，除发行量小外，投资通货膨胀债的多为保险公司、年金管理公司等终端需求者，其投资通货膨胀债多为持有到期，而非作为投机或交易工具。比如，2001—2002年，77.5%的普通10年期国债被一级平台商持有，只有8.2%被保险公司、基金、企业年金持有。相反，30.5%的10年期通货膨胀债在发行时被机构投资人认购。

从以上分析可看出，明显而且易变的流动性风险溢价在通货膨胀债与普通国债之间的收益率差别中占有很大的比重，进而降低了两者收益率差别作给市场对将来通胀预期的标识作用。但这并没有代表着通货膨胀债与普通国债的收益率点差就不能供应市场相关通胀预期的信息。即便是当下，辅之以其余信息，通货膨胀债的收益率点差仍是对通货膨胀预期最直接的反应。伴随近些年通货膨胀债的发行量、交易量的增长，参与该市场的平台商、基金与投资人扩张快速，交易量在持续增长，使通货膨胀债与普通国债在流动性方面的差异日见降低，减弱了流动性风险溢价在收益率点差中的比重，进而提升了通货膨胀债的收益率点差对通胀预期的精准性。比如，2003年前三季度通货膨胀债一周交易的换手率高达了11%，相对于1999年的不足6%，已经提升了很多。这一换手率水平已经靠近于一部分固定收益类证券品种，如美国白宫机构发行的资产抵押债券的每周平均换手率为17%，按揭抵押证券的换手率为21%。即使普通国债的周周转率达到82%，但刨去交易活跃国债后，交易不频繁国债的换手率为22%。这一趋势在英国通货膨胀债IGs身上体现得较为显著。IGs发行历史已经胜过20年，交易量占整个英国国债券市场场的1／10，其流动性要优于美国。同期，IGs与普通英国金边券的收益率点差一般好于通过市场调查得来的通胀预期，表明通货膨胀债的流动性风险溢价要大于普通国债的通胀风险溢价。这在一个侧面显示通货膨胀债流动性的改观将使流动性风险溢价影响缩减，进而使通货膨胀债能够供应一个有价值的通胀市场预期的参照物。