并购溢价是指并购企业支付的好于被并企业资产价格的部分差额。
并购溢价的影响要素
（1）相对PE（市盈率）比率；
（2）主并企业主营利润比率；
（3）预计并购前后EPS（每股盈利）改变的百分比；
（4）预计并购前后现金流比率。
前2个原因的判别系数为正，即其值越高，溢价越高；后2个原因的判别系数为负，即即其值越高，溢价越低。
">编辑]影响并购溢价的原因分析
一、困难的提出
并购在企业得到范围效应、扩大市场份额和快速进入全新的领域方面具有重大的功效，在很多情形下，并购也是企业快速得到上市公司地位的捷径。在中国，在地方政府的支持下，很多公司并购承受起债务重组、企业脱困与地方经济结构调整的重任。并购之所以可以发挥这样大的作用，归根结底，是由于成功的并购具有运用市场机制高效配置资源、造成协同效应、增长社会福利的功能。并购是否成功取决于多种原因，而并购的定价能否恰当、主并公司向被并公司支付的资产溢价的多少，往往起着十分重要的作用。美国学者马克·赛罗沃（1999）表示，并购溢价越高，从并购中获益的难度就越大。其余学者Mandelker（1974）、Langetieg（1978）、Dodd等人（1997）]的研究亦得出相同的结论。国外的文献显示，并购中支付溢价是很广泛的，Brownlee（1980）的研究表明，1978~1979年美国并购案中支付溢价的中值分别为41.3%和 46.4%；Alexander（1991）等人的研究样本显示最新的并购溢价均值为50.5%。在中国，即使很多被并公司是效益不良的国企，但是依然存在着大批的支付并购溢价的情形；报告表明，在1998年发生的67起上市公司控股权转让的并购交易中有33起支付了溢价，最高溢价达204.01%。受于溢价对于企业并购的成就与否意义巨大，所以，研究首要有哪些原因影响并购溢价、各自的影响程度如何，就形成既有理论意义又有应用价值的工作，由于它既有利于克服并购中经常会显现的盲目性，提升并购的成就率；又可以帮助主并方科学、公正地给被并公司定价，降低双方在定价上的摩擦，提升并购效率。本文将着重探讨影响并购溢价的原因，并通过实证的方法分析这些原因对并购溢价的效应。
二、已有的研究成果
并购一般的含义是指以上市公司为对象的合并或控股权的收购，即在并购中可以观察到上市公司控股权的转让，但有时也可指以非上市公司为对象的合并或收购，本文是在后一含义下运用并购这一概念的。并购溢价则是指并购中主并方支付的好于被并企业资产价值的部分，它可以表达为：
主并公司并没有会在所有的情形下都愿意支付一个数值为正的并购溢价，假使说股东追求影响并购溢价的原因分析实证分析中国并购评论财富最大化是假定前提，并购可以为主并公司导致价值升值是主并方愿意为并购支付一个数值为正的并购溢价的必要条件；那么，被并公司的股票供给曲线具有正的斜率、有多个公司愿意收购被并公司且均预期并购会导致价值升值，就是主并方支付并购溢价的充分条件。所以，我们可以说，并购溢价的存在是有其合理性的。这个合理性在于企业并购会造成财富的升值，这一升值会在并购双方间分配。所以，并购溢价也可以定义为企业并购升值中分给被并公司股东的那部分价值。我们研究影响溢价的原因，事实上就是研究影响公司并购升值的原因和影响公司并购升值分配的原因。
有关影响并购溢价的原因困难，国外学者有很多研究。Nielsen（1973）等人研究了并购的协同效应与并购溢价的关系，他们尝试找出主并公司预期的协同效应在多大程度上能够解释并购溢价，Nielsen等人选择了反应协同效应动因的18个原因，运用线性多元判别方法（LMDA）执行了实证分析。他们的研究以128起换股方式执行并购的案例为样本，依据溢价水平将样本分为3组：30起溢价在20.30%的并购案作为基准组，50起溢价好于30%的为高溢价组，48起溢价差于20%的为低溢价组。通过运用LMDA方法对18个原因执行识别，发现下方4个原因对并购溢价有明显的影响：
（1）相对PE（市盈率）比率；
（2）主并企业主营利润比率；
（3）预计并购前后EPS（每股盈利）改变的百分比；
（4）预计并购前后现金流比率。
前2个原因的判别系数为正，即其值越高，溢价越高；后2个原因的判别系数为负，即即其值越高，溢价越低。
Melicher（1978）等人在另一篇文章中又一次研究了并购溢价与多种财务变量的关系。在文章中，Melicher等人将并购分为占领更大市场份额型、进入新的领域型和混合型并购，以116个换股并购案为样本，通过执行多元线性回归预期发现，并购前主并企业对被并公司的PE倍数（RPE）和并购前主并企业的EPS百分比改变（△EPS）与并购溢价具有明显的有关性，其余的财务报告则缺乏有关性。譬如，并购前被并企业EPS报告除以以前4年的平均 EPS得出的EPS改变趋势与溢价就缺乏有关性，而民众一般会预期主并企业会为具有相对更高EPS趋势的企业支付更高的溢价。Ferris（1977）等人研究了现金并购的溢价与多种解释变量之间的有关性。论文着重研究了现金并购中溢价的确定，并依据对为50个现金并购案的回归预期提出了现金溢价模型参数的经验预期。Ferns等人觉得并购溢价是被并企业股票所有权的分散程度（Si）、近期股票的历史价格（Pi）、整体市场情况（M）和主并企业的相对谈判地位（Bij）的函数。其分析的结论为： Si越大（股权越分散）并购溢价就越高；Bij越强，支付的溢价越低，至于Bij的情况则取决于并购前主并方已拥有的被并方的股票数量、内部信息的得到；主并方的财务情况；被并方管理层对并购的反对程度。以上两原因的作用在统计意义上是明显的。但Pi和M对溢价的影响是不确定的。上述研究证明，主并公司业绩越好、支付能力越强，并购时支付的溢价越高。
三、研究样本与分析变量
我们将参考上述文献供应的研究方法，采取我国并购案的相关报告对有关原因对并购溢价的效应做一实证分析。在执行实证分析以前首先需要确定研究的样本和分析的变量，即采取哪些公司的报告执行这一研究，哪些原因或许对并购溢价有明显的影响。我们首先选定了1998—2001年之间完成的11起并购做为研究的样本，样本的情形见表1：
表1:11起并购案的简要情形
注： 资料来因为对有关公司公告内容总览而成。
样本公司的挑选是遵循下方原则执行的：
（1）主并与被并公司并购前3年的首要财务报告相对完整；
（2）通过并购，主并公司得到被并公司的控股权；
（3）受于1995年以前的财务报告不规范，所以，并购公告的时间不能早于1998年。受于上市公司的报告相对精准、完备，所以所选择的主并公司均为上市公司，有些被并公司尽管不是上市公司，但选择的均为依然可以从主并公司的年报和公告中得到必要报告的公司。依据这些原则我们选择了11起并购，涉及21家公司（其中1家公司分别并购了此外2家公司）。11起并购的平均溢价为174-18%，其规模在758-26%和10-10%之间。
而分析变量是通过如下步骤确定的：
（1）以文献提到的各种原因做为研究的候选变量；
（2）将所有候选变量对并购溢价做散点图以考察每个变量与并购溢价的有关性，先将那些与并购溢价缺乏有关性的变量删除；
（3）再考察过滤后余下变量之间的有关性及变量与并购升值和升值分配的关系，在此基础上对变量执行分类；
（4）考察变量之间的替代性，考虑所需报告得到的难易程度，最终将变量确定为16项。
样本公司的财务报告的首要特质见表2。
表2:21家样本公司的财务报告特质
注:p.value是等均值等方差双样本t检验（双尾）。
从表2可见：主并公司看好于比被并公司具有更高盈利性，表2中每一项均值主并公司都比被并公司强，但它们在90%的置信水平上没有明显区别，属正常波动规模，而且主并公司的净利润/总资产比、ROE和每股收益并购前3年均呈逐年下滑情形。Estomin（1986）的研究样本呈现并购前主并公司运营情况恶化且主并公司比被并公司的盈利性明显较低。
四、实证检验的结果与分析
在对样本执行计量经济学的预期时，受于一部分独立变量具有多重共线性，又受于变量数目大于样本数目，所以，没有采取普通最小二乘法，而是运用了更适合的偏最小二乘回归的方法。实证检验的结果如下：
表3:运用偏最小二乘回归法执行实证检验的结果
注： 本表报告是运用simca.p统计软件对样本公司的报告执行计算得出。
依据偏最小二乘的回归结果我们可以目睹，重要性大于2（作用非常明显）的原因只有一项，即主并公司的负债/总资产改变率。该变量系数为正表明负债情形恶化越严重的主并公司为并购支付的溢价越大，所以，可以觉得主并公司期望通过并购解脱本身债务的境遇形成愿意支付溢价的首要原因。这也反应了对于这些样本公司，企业并购并没有形成企业实行发展战略渠道，而在很大程度上将并购变成了期望在短时间快速提高业绩的手段。
重要性在1~2之间（作用明显）的有5项：
（1）支付渠道的系数为正，表明换股支付的溢价相对比现金支付要大；
（2）主并公司并购前总资产。一般的说，主并公司范围越大，本身更或许具有资源和专业知识，在并购中更容易得到谈判优势，因此有机会支付较少的并购溢价，所以，该变量的系数应为负；但是，范围大，支付能力更强，往往也会致使支付更高的溢价。样本公司的该变量系数为负，显示并购中主并公司范围越大，越有利于减弱所支付的并购溢价。
（3）被并公司并购前总资产。从理论上讲，被并公司的范围越大，并购的范围效应越显著，大公司有更强的谈判能力，所以，被并公司范围大更或许得到较多的并购溢价，所以，该变量的系数应为正。但是，样本公司的系数为负，这显示被并公司没有由于范围大而得到更高的溢价，这或许是受于范围大支付的总金额大，因此使并购公司的支付阻力加大，这会有效地遏止并购溢价的提升。
（4）主并公司与被并公司ROE比的系数为负，显示样本中的主并公司并购前盈利能力越差，并购时支付的溢价范围越大，而主并公司并购前盈利能力越强，并购时支付的溢价越少。这与国外学者的研究结论相反，它表明样本中的主并公司期望借助并购改观运营情况和盈利能力恶化的局势。越是情况不好的企业，越急切的期望能够凭借一次并购挽回败局，不惜为并购支付高额溢价，这又一次反应了我国企业并购心态的不成熟。很多上市公司纯粹为了粉饰报表而执行的所谓“报表并购”，就是这一结果的最好注脚。
（5）主并公司前1年市盈率的系数为正，这反应了主并公司支付高溢价的自由度。而且依据变量之间的有关性分析，该变量与支付渠道正有关，也就是高PE比率的公司看好于用换股方式支付溢价，而且支付的溢价比低PE比率的公司大。由于高PE比率公司的股价或许被市场高估，而这时运用换股方式对主并公司有利。
依据我们的分析，以上6项对并购溢价的影响明显或很明显。其余的各类其影响则十分有限；但具体地说，各类的情形仍有不同。样本公司的主并公司并购前的并购次数、市场总的情况、并购类型、并购双方负债/总资产的差值和被并公司前1年的ROE等项原因对溢价的影响尽管有限，但它们的系数方向均为与经验统一的，即主并公司的并购经验、大市的景气、横向或纵向的并购、被并公司的债务比率越低以及被并公司前一年的ROE越高，则并购溢价越高；反之，则低。而此外5项（主并公司EPS改变率、主并公司现金流变量、被并/主并EPS改变、被并/主并EPS趋势和主并公司前1年ROE）的系数与经验的结果相反，这代表着主并公司的业绩越差，其支付的并购溢价越高，这更深一步确认了前述分析，即这些样本公司执行并购的首要目的是解脱窘境并期望能在短时间快速提高业绩。
五、实证结果的敏感性分析
为了保确认证分析的结果的科学性，我们需要执行敏感性分析，看看不同方法得出的结论有无显著的差异。这里，我们所用的是小样本逐渐回归的方法 ( 该方法的运用参照了肖筱南的文章和张尧庭、方开泰的著作。)。在运用这一方法时，采取分阶段分批逐渐回归的过滤方式，克服样本较小的缺陷，以高达比较满意的效果。基本的做法是将解释变量随机分成若干批，使每批自变量的个数少于样本数的一半，然后在与一明显水平下，分阶段分批执行逐渐回归。首先，对每批解释变量分别执行回归分析，选出对因变量作用明显的因子；然后，将每批挑出的变量再随机分成若干批，继续执行逐渐回归，挑选对因变量作用明显的因子；这一过程持续执行，直至最后挑选出若干个对因变量作用明显的解释变量为止。
在明显水平都是0.05的条件下，执行分阶段分批逐渐回归分析，结果为表4：表4:分阶段逐渐回归的结果
过滤出的变量为CFA（现金流）和△LA，对这两个变量作多元回归，结果如下：
δ =360.984－5681.989CFA+358.222△LA
检验结果见表5。
表5多元回归检验：
(a)多元回归F检验结果
(b) 多元回归t检验结果
通过过滤，只有主并公司并购前负债/总资产改变率和主并公司并购前2年内平均现金流变量2变量对并购溢价影响明显，前者为正，后者为负，这一结果与偏最小二乘回归结果本质是统一的，即并购溢价首要与并购前主并公司的运营情况相关，主并公司运营业绩越差，为并购支付的溢价越大。
假使我们将样本依照并购类型分为两类，横向与纵向并购为一类，混合并购为另一类，仍用偏最小二乘回归法分别考察两类并购的溢价影响要素，我们可以得到表6：
表6按并购类型分类得到的实证检验结果
由表6可见，横向与纵向并购的实证结果与总并购样本的实证结果基本统一，影响横向与纵向并购溢价的最首要原因是主并公司（负债/总资产）改变率。结合其余变量的重要程度与影响方向，同样可以得出下方结论： 样本公司在面对业绩下滑、负债增长的窘境时，更愿意执行并购并为达到并购付出高额的并购溢价。
但混合并购的实证结果却有所不同。
首先在混合并购的实证结果中，没有发现对并购溢价影响很明显的原因出的变量；
其次，主并公司（负债/总资产）改变率的系数为正且重要性不明显，而且主并公司的现金流变量和并购双方负债/总资产的重要性均不显著。也就是说，逆转主并公司运营和负债的颓势不是混合并购的首要目的。
依据表6，被并/主并公司EPS改变和主并公司EPS改变率对于混合并购溢价的影响与横、纵并购溢价的影响显著不同。这两项系数都是负，且均比横纵向并购下的重要性大得多，所以可以觉得混合并购的首要目的是改观盈利情况。
六、结论
通过以上的研究与分析，我们可以得出下方的结论：
（一）国外的研究显示，主并公司有更高的市盈率、更高的利润、许多的现金流，被并公司有更大的范围、更小的负债/资产比率、更好的业绩，主并公司支付的并购溢价就越高。但是，通过对样本公司的研究，我们发现这些公司的情形相反，主并公司的负债比率越高、利润情形越差，越愿意为并购支付高额的溢价。这一结论经历敏感性分析依然成立。这显示，这些样本公司的并购目的首要不是为了发展，许多的是为解脱窘境。这既影响了并购作用的充分发挥，必然也会提升并购溢价的程度，增长并购的成本。11起并购案只占中国近年发生的并购案的很少部分（1998—2000年仅上市公司控股权转让的并购就有552起），但它所反应的现象具有适当的代表性。
（二）在经历过滤的16项对并购溢价有较大影响的原因中，只有6项在统计上是明显的，其余10项的结论在统计意义上不明显，其中仍有二分之一的结论与理论和经验的结论相反。这更深一步显示样本公司的并购举动不够规范，市场化程度不够，非市场原因的影响还很大，短时间战术性的考虑胜过长期战略性的考虑。
（三） 依据样本公司的情形可以目睹，影响公司并购溢价的首要是下方原因：支付渠道、主并与被并公司的总资产、主并公司的净资产收益率、市盈率、每股收益、并购前的现金流和负债/资产比率，此外，并购次数、市场情况、并购类型、被并公司前1年的ROE对并购溢价也有适当的影响。这一研究为公司并购如何降低溢价的支付给予了考虑的方向。有些受本身条件约束，公司无能为力，譬如公司的范围、业绩、并购次数等方面的指标；有些则是公司可以追求的，譬如市场情况、公司的市盈率、负债/资产比率等。也就是说，公司可以选择大市相对疲软、本公司股价相对较高、本公司负债/资产比率相对较低、本公司现金流相对较充分时执行并购就可以有效地减弱并购溢价的支付。诚然，公司对并购有许多的了解、更有经验，包含书本经验和事实经验，都有利于减弱并购溢价的支付。这里需要注意的是，在其余条件不变的情形下，较高的并购溢价有时也代表着并购后有较大的协同效应，有利润较快上涨的前景，所以，对主并公司或投资银行来看，可以做的是在公司利润上涨前景和并购溢价之间谋求均衡点，尽力挤掉利润上涨分析中的水份，使并购溢价物有所值、物超所值。