股权制衡

什么是股权制衡

股权制衡是指控制权由几个大股东分享，通过内部牵制，致使任何一个大股东都无法单独控制的决策，高达大股东相互监督的股权安排模式，既能保留股权相对集中的优势，又能有效压抑大股东对上市公司利益的侵害。

股权制衡程度越高，外部股东相对于控股股东的势力就越强，相应地外部股东监督的动机和能力也就越强，控股股东侵害的能力越弱，进而股权制衡对维护企业价值的积极作用的效果就越好。可以觉得，在合理限度内公司价值会伴随股权制衡程度的提升而提升。但是股权制衡程度的盲目放大，反而将对公司价值造成负面影响。这是由于股权制衡度过高，大股东之间更容易造成冲突矛盾甚至权主张斗，致使公司决策效率损失，公司价值下滑。从其他角度来讲，股权制衡的程度过高，代表着控股股东在上市公司中的股权比重下滑，致使其积极参与公司治理的有效激励不足，减弱其勤勉尽职的程度。在该种情形下更容易形成经理层对上市公司的强劲控制，造成更大的代理冲突，增长代理成本，最终致使上市公司价值的下滑。

股权制衡的研究

近年来，股权制衡作为一种新的治理机制已经引起国内学者的普遍关注。孙永祥、黄祖辉(1999)研究发现有一定集中度、有相对控股股东而且有其余大股东存在的制衡型股权结构，总的上最有助于公司治理机制的发挥。施东晖(2000)也表示在存在1-3位大股东的公司中，受于显现与第一大股东相抗衡的股东，第一大股东的举动承受制衡，股东利益和盈利目标能够得到较好的实施。黄渝祥、李军等(2003)的实证研究结果显示，股权制衡的确能起到制约或许存在的掠夺举动，从而保护投资人利益的作用。陈信元和汪辉(2004)通过分类比较研究发现股权制衡公司的 Tobin’s Q值和市净率明显好于联盟公司和一般公司。以上研究均肯定了股权制衡在公司治理中的积极作用，但也有研究得出了相反的结论。如朱红军和汪辉(2004)以宏智的股权之争为例，研究发现“相近持股比”式的股权制衡结构并没有能提升我国私营上市公司的治理效率，也并没有比“一股独大”更有效率。赵景文和于增彪(2005)结果显示股权制衡公司的运营业绩低于同行业、总资产范围相近的一股独大公司。徐莉萍、辛宇和陈工孟(2006)的实证结果也显示过高的股权制衡程度对公司的运营绩效有负面。

综上所述，国内现有的研究还没有促成统一的结论。股权制衡既或许致使有利的后果，也或许致使不利的经济后果，该种不利经济后果或许是股权制衡程度过高导致。那么能否存在一个最优的股权制衡度，既能有效发挥股权制衡的积极作用，又能避免不利的经济后果呢?受于股权制衡的经济后果最终是通过公司的价值或者业绩体现出来，所以本文选取股权制衡度与公司价值关系作为研究对象，尝试通过理论分析和实证检验对这一困难做出回答，为我国上市公司构建合理的股权制衡结构供应根据。其余部分安排如下：第二部分对股权制衡程度与公司价值关系执行理论分析，并提出研究如果；第三部分以 2002～2004年上市公司报告为基础，对如果执行实证检验；最后是研究结论与建议。

股权制衡对企业价值的影响

有关股权制衡的股权结构对企业价值影响的研究不论是在国内依旧国外都还没有统一的结论。孙永祥、黄祖辉提出与股权高度集中和股权高度分散相结合的结构对比，有一定集中度、有相对控股股东，而且有其余大股东存在的股权结构最有助于公司运营激励、收购兼并、代理权竞争、监督机制作用的发挥，也就是说股权制衡有助于公司价值的提升。励以宁提出比“一股独大”更好的股权结构是“多股制衡”，觉得有几个持股相对较多的大股东有助于完善公司治理结构，进而达到企业的长远目标。丁成通过研究2001年度沪深两市所有上市公司的“受谴责”情形和股权结构报告，得出结论：未受谴责类公司对比较受谴责类公司，其股权结构愈加趋于多元化和分散化，股权制衡的程度相对较高，公司治理也相对较规范。也就是说，治理差的公司没有相对较好的股权制衡结构，而较好的公司治理则有相对较好的股权制衡结构，其理由是相对制衡的股权结构能够使各利益方的意志都得到充分的体现。黄渝祥等在定义了股权制衡度的基础上，觉得股权集中条件下的股权制衡，是压抑大股东掠夺、保护中小股东权益的重要方式，也是短时间内改观公司治理结构切实可行的方法，使各大股东有能力、也有活力从内部根本上压抑大股东的掠夺，形成互相监督态势，是改观上市公司治理结构的行之有效的方法，并觉得股权制衡度在2.13～3.09之间的情形下，股权制衡的效果最好。朱武祥、宋勇一直坚持股权结构无关的看法，但是在国家对策和对策研究方面上则推崇股权制衡。陈信元、汪辉通过建立模型、检验模型得出结论：股权制衡公司的公司价值明显好于联盟型公司和其余公司，股权制衡可以提升公司价值。白重恩等觉得股权制衡对公司价值有正向影响。王永海、毛洪安研究觉得有一定集中度、有相对控股股东，而且有其余大股东存在的股权结构有助于提升公司价值。

以上均为觉得股权制衡有助于公司价值的提升，但也存在有不同的研究结论。朱红军、汪辉通过对宏智科技股份有限公司的案例研究，判断表示在如此的股权结构下，控制性股东的控制权私人收益更大，所以得出的结论是股权制衡的股权结构不能提升我国私营上市公司的治理效率，该种股权结构并没有比一股独大更有效率。赵景文、于增彪经历检验觉得，股权制衡公司的运营业绩明显低于同行业、总资产范围最靠近的“一股独大”公司，所以，“一股独大”并不是坏事，用“股权制衡” 替代“一股独大”以改观“一股独大”公司运营业绩的思路并没有一定有效。徐莉萍、辛宇、陈工孟表示不同性质的外部大股东在不同性质控股股东控制下的上市公司中的状况显著不同：中央直属国有企业和外资外部大股东对公司的运营绩效有着正面影响；而金融机构作为外部大股东对公司运营绩效却有负面影响。

可以看出，对于股权制衡的股权结构是否提升公司价值存在两种截然相反的看法。什么样的原因致使了如此的差异呢?通过比较发现，不同学者的研究在公司价值的计量指标上存在着很大的差异。总体看来首要有两类计量指标：第一类是tobinQ值和市净率反应的公司价值计量指标，仍有一类就是ROE、ROA、 CROA等会计业绩指标。见底什么样的计量指标更能反应我国的企业价值的计量呢?陈信元、汪辉采取tobinQ值和市净率反应的公司价值计量指标，文章觉得净资产收益率是会计指标，其大小往往会承受公司经理层盈余管理的影响，所以不能精准地计量公司价值的增长或降低。相反，赵景文、于增彪则看好于用会计业绩指标，理由是tobinQ值和市净率难于反应中国上市公司的价值，由于如何计算中国上市公司非流通股的市场价值仍是一个悬而未决的困难，而且没有为大部分研究者所采取的一般做法；我国股市仍未成熟，存在过分投机的特质，流通股的市场价值波动大，仍有，我国股市能否高达弱市有效依旧一个尚无统一结论的困难。文章还觉得会计业绩指标能相对较好地反应上市公司的价值，由于尽管上市公司存在盈余管理甚至会计造假举动，但ROA和CROA的操纵程度相对于ROE 较低；而且研究可以通过较大的样本量和较长的研究时间区间来降低ROA和CROA的被操纵程度。另外，仍有学者采取其余的计量指标，徐莉萍、辛宇、陈工孟采取IAPO(运营绩效指数)衡量公司的运营绩效指标，所谓的运营绩效指数是在ROA、CFOA(资产现金流量回报率)、ROS、AT、CGS、EXP、 GRO、SEMP、AEMP等九项常用的运营绩效指标加权计算的基础上得出的。

股权制衡的构建

合理股权制衡的构建首要应从两个方面着手：一是对已经上市的多部分“一股独大”公司，应该在维持第一大股东控股地位的基础上，引导第一大股东减弱持股比例，或者将其持有的部分股权转让给其余相对持股较多的大股东，进而形成代表不同利益主体的多个大股东制衡的股权结构。同期对少数制衡度偏高的股权分散型上市公司，应适当提升第一大股东的持股比例，保证第一大股东的控股地位；二是对拟上市的公司，应从上市前的重组改制入手，付出创造条件，使改制后的公司形成多个大股东有效制衡的股权结构。

股权制衡对代理成本影响的理论分析

在分析股权制衡对代理成本影响以前，我们引进“代理状态”这一概念，它以代理人能否由控股股东(包含相对控股股东)派出为根据，大差不差可以划分三种类型：第一种是弱式代理状态，即代理人来自控股股东内部；第二种是半强式代理状态，它是指代理人由控股股东间接派出，代理人与控股股东之间存在某种“亲密”关系；第三种是强式代理状态，代理人不是由控股股东直接或间接派出，而是通过经理人市场等竞争机制作用后的结果。显然，代理状态是决定代理成本高低的重要原因，而决定代理状态的又是体现股东间制衡作用的股权制衡度。股权制衡度首要是反应企业前几大股东间的制衡关系，它是指由少数几个大股东分享控制权，通过内部牵制，致使任何一个大股东都无法单独控制企业的决策，高达互相监督和压抑掠夺的效果。在股权制衡度较低的股权结构中，企业一般处在弱式代理状态，大股东对经理人士的监督差不多不受任何股东的干预，所以监督比较有效，代理成本也较低，但伴随股权制衡度的渐渐提升，其它大股东渐渐开始对大股东举动执行干预，弱式代理状态渐渐向半强式状态转化，为协调大股东之间的冲突与矛盾务必付出代价，在股东能力适当的前提下，他们在经理人士监督方面投入的时间和精力就会相对降低，致使代理成本提升。当企业的股权制衡度较高时，大股东在决策权上会显现势均力敌的情形，代理状态也转变为强式状态，该种股权结构对于压抑大股东对其余股东的掠夺的确具有积极作用，但就在此时，它忽略了对经理人士的监督，在该种股权结构下更容易形成经理人士的强劲控制，引起代理成本的持续升高。所以，我们提出如果：股权制衡度与代理成本正有关。