货币冲销

货币冲销的定义

货币冲销分为广义冲销和狭义冲销两种，广义的货币冲销是指实施固定汇率的中央银行，为了保持既定的汇率目标，通过在公开市场执行对冲操作，或回收再贷款、控制信贷范围以及提升准备金率等综合手段，抵消因保持汇率目标而致使的货币供给总量扩张。狭义的冲销政策又称对冲操作，专指中央银行在公开市场上发行票据，以回收多投放的基础货币。货币冲销政策的实行方式和操作强度，是影响一国货币政策调控的核心变量，值得经济转轨国家的货币当局认真加以研究和把握。

">编辑] 货币冲销的宏观背景

货币冲销起因于汇率管制条件下的国际收支失衡。依据蒙代尔—弗莱明模型(如图1所示)，假使国际收开支现盈余，致使外汇储备增长(表明为由IS1、LM1和BP围成的阴影三角形)，从而对国内宏观经济运行造成一系列影响。

在该种情形下，假使是浮动汇率制度，中央银行一般不对外汇市场执行干预。国际收支顺差将引起本币增值，从而致使贸易恶化或资本流出。如此，外汇储备最终不会增长。在通胀条件下，上述调整过程或许执行得更快。一面，物价上升降低了出口竞争力，另一面，受于非外贸商品的物价上涨程度大于外贸商品的物价上涨程度，国内资源将发生由外贸部门向非外贸部门的转移，其结果是外贸逆差以更迅速度显现。事实上，在浮动汇率制度下，阴影三角形不会平稳地存在，它会通过IS曲线的移动得以清除，而不会让国内的货币政策承受干扰。也就是说，政府只有采取灵活的汇率体系，才会得到独立的国内货币政策(Cohenand Daniel，1995)。

而在固定汇率制度下，政府务必通过干预市场来保持汇率平稳。在国际收支盈余时，中央银行在外汇市场上买进外汇；相反，国际收支亏损时出售外汇，以保持固定汇率。当买进外汇时，中央银行务必增发等值基础货币。受于基础货币的增发，流通中的货币提供量按乘数增长，自此致使事实利率走跌，通胀趋于恶化(高盛 and Steven，1974)。从图1看，外汇占款增长峰>货币政策扩张(即LM1曲线右移至LM2，此时IS维持不动)→事实利率减弱(由r1下滑到r0)→投资扩张、国民收入增长(由Y0增长到Y1)，短时间内总供给不变，总需求拉动物价上升。

中央银行在选择对外汇市场执行干预以保持汇率平稳之后，仍需更深一步做出选择：采取冲销政策以压抑物价上涨(即致使LM2曲线左移至LM’)，依旧不采取冲销政策听任物价上涨。一般，政府为高达既平稳汇率，又压抑通胀的双重目标，往往会选择冲销式干预政策，以抵消外汇占款增长导致的货币供给量增长。经历该过程，货币供给上涨率维持不变，但基础货币结构和货币乘数均发生了较大改变。

">编辑] 冲销政策的选择方案

依据基础货币的一般理论，货币供给量M1、M2与基础货币量B的关系如下：

Ml=K1×B=(n+h)/(r+e+h)×B

M2=K2×B=(1+h)/(r+e+h)×B

其中，n为活期存款与存款总额的比例；h为公众现金持有比例；r为法定准备金比率，e为超标准备金比例；K1，K2分别为狭义货币乘数和广义货币乘数(Friedman and Milton，1971)。其中，基础货币B的基本结构如下表所示，其平衡关系如下：B=B1+B2+B3-B4=C+R+E

表：货币当局资产负债表基本平衡关系

如前所述，货币冲销的目标是抵消因外汇占款B，增长而造成基础货币扩张，一般可以通过缩减基础货币的其余科目或减弱货币乘数两个渠道来达到。反应到政策操作上，有下方几种方法可供选择：(1)增发中央银行票据，加大正向回购的操作强度；(2)降低中央银行给金融机构的再贷款、再贴现；(3)提升法定准备率或减弱超标准备金利率，以削减基础货币乘数；(4)严格控制信贷范围；(5)控制财政赤字，降低政府债券发行等。上述5种方式直接影响货币供给量，理论上都可以抵消外汇占款对货币供给量造成的膨胀效应。诚然，依照弗莱明—蒙代尔模型，更为广义的货币冲销政策还应当调节国际收支，从根本上减缓外汇占款阻力。

发达国家经历长期实践证实，采取非冲销干预符合金融市场运行的基本规律，具有较高的有效性和连续性；而冲销式干预尽管不具有长期连续的效果，但对不平稳或突发性原因引起的外汇市场混乱，具有缩减波动程度的效果(麦金农，1997)。所以从短时间看，冲销式干预依旧有必要的，很多低收入国家，甚至是一部分发达国家 (如日本、韩国等)也采取过货币冲销政策。但从长期看，无论哪种方式的货币冲销，都在一定程度上扰乱了市场经济秩序的正常运转，会给经济上涨导致适当的负面效应(爱德华·肖，1988)。

">编辑] 货币冲销的负效应

上世纪末，以卡尔弗(Guillermo A.Calvo)为代表的美国经济专家在考察了拉美国家中央银行冲销干预的实践后，得出结论：经常性的冲销干预致使国内利率上升，使财政预算成本大程度提升，并致使国内外利差很难清除(Guillermo A.Calvo，1998)。从我国近年来货币政策的事实经验看，各种形式的货币冲销都有着不同程度和规模的负面效应。

(一)增发中央银行票据的负效应

第一，假使中央银行通过增发票据来冲销外汇占款，那么政府为销售这些票据所支付的利息，一般要好于其以外汇储备形式持有美元或欧元金边债券所得到的利息。而且为了吸引金融机构用中央银行票据置换其超标准备金存款，中央银行务必在收益率和流动性两个方面为金融机构供应比超标准备金存款更为优惠的条件。这些都致使冲销政策的成本十分高昂，所以不具备持久的可行性(Guillermo A.Calvo and Mervyn King，1997)。

第二，大批增发中央银行票据势必推升货币市场利率。目前，大批游资进入中国套利套汇，其套利目标并不是定期存款利差，而首要是因中央银行票据发行而推升的货币市场利率。可以说，中央银行长期冲销倒过来又形成游资连续流入、外汇占款持续增多的重要原因，这样形成的恶性循环致使固定汇率体系下货币政策渐渐深陷失灵状态。

第三，受于操作强度和节奏很难维持稳定，中央银行通过票据形式执行货币冲销，还经常致使货币市场利率显现大程度波动。2004年首次加息前的货币市场利率，就表现出震荡中上涨的特点。伴随我国利率市场化进度持续推动，货币市场利率假使缺乏稳定性，其对体系与实体经济的危害全将越来越显著。

第四，为了冲销持续上涨的外汇占款，中央银行公开市场操作首要是正向回购，票据范围势必快速扩大，且期限持续延长。受于票据发行的首要任务是筹集已发票据的兑付资金，其事实冲销效率将逐渐减弱，公开市场业务对货币流动性执行双向调节的能力会承受很大制约。

(二)再贷款回收的负效应

假使中央银行通过降低再贷款或再贴现的方式来冲销外汇储备，那么中央银行给各金融机构原有的贷款计划就会被打乱，很多企业得不足年初计划中的信贷资金，整个经济的正常运行将承受损坏。

另一面，中央银行在收回再贷款时会让信贷资金分配显现严重失衡。外贸企业受于出口结汇，得到的人民币资金较多，而内向型企业得到的资金支持则相对较少。自此，大批原材料、技术人士、劳活力等生产要素流向外向型部门，因此内向型部门的成长承受了严重制衡，自此容易导致全社会的结构性通胀。部门间不合理的资金配置还会产生地下金融交易活跃，高利贷、非法集资等违规举动大批显现，不仅扭曲了货币政策的传导机制，也增长了系统性的金融风险。

(三)提升法定准备金率的负效应

提升法定准备率能够通过减弱基础货币乘数，来控制货币供给总量的扩张趋势，但该方法的政策效果有时比较强烈，对金融体系运行或许造成较强的震荡，不适合灵活微调的货币操作需要，在当今各国货币政策中已经较少运用。而外汇占款属于货币政策的外生变量，首要受国际收支和结售汇情形的影响，其范围变动比较频繁，准备金率的变动很难跟上外汇占款的调整脚步，所以只能作为货币冲销政策的一种辅助手段。

(四)控制信贷范围的负效应

控制信贷范围是传统计划经济的一种管理方法，它可以通过的行政命令或指令性计划直接压缩信贷总量，致使货币供给上涨速度减弱，进而清除通胀阻力。但采取该种方法执行货币冲销，会大程度减弱社会经济动力，严重降低金融机构自主运营实体的地位，与我国金融改革的市场化取向背道而驰。

值得注意的是，目前中央银行或监管当局经常通过诸如道义劝告方式、政府部门间协调以及监管指标考核等方式间接地控制商业银行的信贷范围，其效果固然比直接命令有一定改进，但其实质依然是一种隐性的行政指令，受于中间缺乏市场机制的传递环节，因此同样会产生市场秩序的混乱和经济效率损失。

(五)紧缩财政的负效应

从中央银行资产负债表看，削减政府债券范围，对于冲销外汇占款在形式上是有效的，但该种方式多出了货币政策范畴，其实质已演变成紧缩性的财政政策(弗里德曼，1988)，如图2所示。在对冲外汇占款后，扩张的货币供给曲线由LM2返回到LM1，但同期财政开支曲线也由IS1左移到IS2，总产出由Y0降低为Y2。受于该种货币政策和财政政策双紧缩导致的经济效应一般十分强烈，所以，在宏观政策调控中往往产生很难控制的通货紧缩效应。

总的看，上述几种货币冲销方式在理论和实践中都具备可行性，各种方式都有一定优势，同期也全将造成不同程度的负面效应。政府应审时度势，深入分析各种操作的成本与收益，综合运用多样化的操作手段，争取高达最佳的政策效果。

">编辑] 有关货币冲销的政策组合

依据我国事实情形，货币冲销可以从3个首要方面着手：一是采取多种方式实行综合冲销，避免单一冲销模式的负面效应；二是调节国际收支，控制外汇储备范围的过分扩张；三是通过利率和汇率体制改革，促使货币政策从数量调节型转向价格调节型。

(一)实行多样化的货币冲销政策

目前事态下，为避免过分运用单一冲销方式或许导致的负面效应，可考虑采取多种政策执行综合冲销：首先，继续加大中央银行票据的发行强度，同期注从新产品、新工具的研究开发，通过对各种票据的组合管理，提升货币政策的操作效率，减弱货币对冲成本。第二，更深一步向下调整超标准备金利率，促使金融机构将其置换为中央银行票据，以减弱央票对冲的操作成本。第三，由于再贷款浮息制度已经实施，中央银行可依据宏观经济事态，适当向上调整再贷款(再贴现)的基准利率，逐渐增长对再贷款的回收强度，进而达到对冲外汇占款的目的。第四，假使今后一段期间外汇占款继续大幅增长，中央银行可选择适当机会，分阶段向上调整法定准备金率，以减弱基础货币乘数。第五，配合利率市场化进度，小幅多频地提升存、贷利率，一面可以刺激居民增长积蓄存款，另一面适度压抑银行放贷冲动。如此，银行多余的流动性无处投放，只能转而接受中央银行在较低价格下的定量招标，进而引导央票利率下探。第六，在目前经济事态下，继续实行适度从紧的信贷政策，控制高风险行业、区域的信贷扩张，进而最终抵消外汇占款的膨胀效应。第七，通过将中央财政在中央银行的债务证券化回笼部分基础货币，还可将中央银行现有的长期外汇资产证券化，以对冲外汇占款的增长。依据日、韩等国的经验，以上各种货币冲销方式，如单一运用都或许因操作强度过大而造成显著的负效应，最佳方法是综合运用多种方式，并在操作过程中寻求最优的政策组合。

(二)加速改革现行结售汇制度

假使汇率改革在短时间内不能达到，政府暂且优先考虑改革结售汇体制，建立外汇储备的多级蓄水池，减轻中央银行外汇占款的对冲阻力。

从企业方面看，政府应对出口企业实施更大比例的结汇管理，再逐渐过渡到意向结汇制，以使内资企业和外资企业保留外汇帐户，并按适度比例结汇，如此既分散了外汇资产的储存风险，又降低了中央银行基础货币的被动投放。从银行方面看，中央银行应更改强制结汇的做法，允许商业银行依据业务需求和汇率预期，自主确定外汇售出计划。中央银行通过调节外汇指定银行结算周转外汇余额的上下限比例来发挥储水池功能，加强中央银行公开市场操作的自主性。另外，中央银行还可将部分外汇以再贷款形式贷放给商业银行，相应地减弱持汇成本，提升外汇资产的收益率。

(三)实行多元化储备政策，降低经常项目顺差

目前，我国外汇储备在海外首要投资于高信用等级的政府债券、政府机构债券、公司债券和国际金融组织债券，这等于支持了国外经济而非本国经济发展。近两年，世界金融市场投资收益率处在低糜状态，也使我国外汇储备的投资收益减弱，汇率风险损失逐年增长。政府应改革现行储备制度和储备政策，通过增长战略物资储备，降低经常项目顺差，促进储备形式的多元化。比如，增长石油进口，放宽投资品准入，激励银行增长美元贷款，支持国内企业进口先进的技术设备并增强与国外企业的开发合作等。如此，可以变经常项目巨额顺差为少量逆差，既减轻了急切的资源需求，又减轻了外汇占款的冲销阻力(Jiankun Song，2005)。

(四)加速推行美元做市商制度

政府应加速推行美元做市商制度，以逐渐改观汇价的形成机制，减轻货币占款的对冲阻力。美元做市商制度是将银行间市场从撮合竞价交易转变成由做市商接连报价交易，将集中交易模式变成了分散交易模式，自此在操作形式上更改了人民币汇率的形成机制。实行该项制度可以在一定程度上更改中央银行被逼购入美元的局势，使中央银行做市美元的义务转化成做市银行的市场举动。同期，要加速人民币衍生产品的配套研发，更深一步提高美元做市商制度对市场参与者的吸引力。

(五)放松汇率管制，从根本上减轻外汇占款阻力

固定汇率体制下的国际收支双顺差是产生我国货币当局外汇占款阻力的根本原因。有管理的浮动汇率体系可以在很大程度上自动调节外汇储备范围和国际收支情况，进而降低外汇占款对货币政策的不利影响。依据目前事态，在短时间内可以维持人民币汇率平稳，并更深一步严格制约资本流出，以防止“热钱”投机获利。但从中长期看，要创造条件，抓住有利机会，有步骤地放宽汇率浮动制约，逐渐建立一个符合我国国情的、有效的、灵活的汇率形成机制。可将人民币盯住单一美元的汇率机制调整为盯住一揽子货币的汇率机制；同期，扩大外汇市场交易主体，完善健全外汇市场体系，使人民币汇率愈加规范、有序地形成。

(六)实施以基准利率为核心的货币调控，避免长期运用冲销政策

中央银行之所以要对冲外汇占款，其根本意图依旧调控货币供给总量，以期高达到平稳币值的目标。但是，伴随世界金融体系的持续发展，货币数量控制已经不再是发达国家货币政策的主流模式。我国政府应通过增速利率市场化进度，赶紧打通货币市场利率与金融机构存贷款利率的传导途径。在此基础上，构建一个像美国联邦基金利率那样的真正意义上的基准利率，达到货币政策从数量调控型向价格调节型的管理模式转变，从根本上避免长期运用货币冲销导致的各种政策弊端和机制扭曲。

参考文献↑ 1.0 1.1 1.2 1.3 武剑.货币冲销的理论分析与政策选择.《管理世界》(月刊).2005年第8期