弱势美元泡沫

9月18号美联储降息50基点后，高风险资产价格高涨。新兴市场、大宗商品和小市值股票的市场表现都出奇地好。甚至道琼斯和标准普尔500看上去都解脱了次级贷款危机的阴影，刷新高峰。

50基点的降息，真是治愈一个月前还病魔缠身的世界金融市场的万能药？我不能苟同。当下的繁荣导致将结构性困难掩饰得更长久些的其他泡沫。

出路没有大到所有人一起逃生

对通胀的担忧，正在驱使民众把货币资产转换成实物资产。假使说以往四年资产价格的上行是受对将来乐观预期的助推，那么，当下的资产价格牛市则是货币资产价值蒸发导致的恐惧所助推的。这一切都肇端于弱势美元政策。

美国或许会为了减轻房地产泡沫破灭的痛苦而容忍通货膨胀。在一个封闭的经济体中，通货膨胀就是一场财富分配上的零和博弈。但是，外国投资人持有的美国金融资产胜过美国国内生产总值的100%。假使海外投资人能够被哄住，在通货膨胀时继续持有美国的金融资产，美国就可以得益。高通货膨胀和低利率致使了美元疲软。美元的贬值则把外国投资人的财富转移给美国人。

比如，外国投资人持有的美国固定收益资产价值胜过10万亿美元。假使美元贬值10%，他们将损失1万亿美元，相当于整个次级抵押贷款市场的余额。美元指数自美联储减息之后已经贬值了3%。广义美元指数在10月1号跌向77.657，为其1973年3月创始以来的历史最低水准。美元还要贬值多少？我们很难知晓。这要看外国投资人对美国的政策如何反映。

外国投资人应该抛售美国国债，进而助推美国债券市场收益率上升，同期把现金临时投资在货币市场。外国持有大概二分之一的美国国债，假使他们只售出其中的10%，十年期美国国债的收益率就能涨到6%，而且美元汇率也会维持平稳。受于美国债台高筑，上升的收益率会致使美联储遏制通胀并保护外国投资人的金融资产。美国一定会指责该种办法是金融恐怖主义。但是，外国投资人有权保卫他们的财富，否则美联储不会先出手。

外国投资人间的合作疑似不大或许。主权性投资人如中央银行、国家投资公司占外国持有美国国债的起码一半。多数国家的政府都不想得罪美国，特别是富裕的中东石油出口国。所以，每个政府都更或许被动地和单独地行动。最简单的办法 就是抢在别人以前抛售。诚然，出路并没有大到让所有人都一起逃生。一旦有人期望出逃，美元就更深一步贬值，所有持有美国金融资产的外国投资人也将集体亏损。

世界通货膨胀

美国的弱势美元政策会导致其它国家的一连串反映，进而加重世界通货膨胀。多数国家都期望本币维持低估以保护本国产业。伴随美国通过弱势美元政策来消解债务，外国投资人则通过增长货币提供来继续保持他们低估的汇率。该种世界性的贬值政策或许给世界导致1970年那样的通胀，让纸面财富缩水。欧洲中央银行当下也开始抱怨欧元增值了。伴随逐渐增多的国家加入到这场弱势货币游戏中，世界通货膨胀就会增速。民众会再次质疑纸币的价值。

没有事实价值基础的纸币的历史并没有悠久。二战以后，1944年，45个国家建立布雷顿森林体系。受于当时美国经济占世界国内生产总值的一半，美元形成诚然的价值准绳。其余货币对美元挂钩，美元则与黄金价格挂钩。同期，设立国际货币基金以向这一体系中显现流动性困难的国家供应流动性援助。这一体系的信用，是构建在美国的经济实力和其对金本位的允诺上的。

到20世纪70年代，这一体系承受两股力量的打击。首先，欧洲和日本重建后，相对美国的竞争力在上升，到20世纪70年代，这股力量已经不能被忽略。其次，12个石油出口国构成卡特尔——石油输出国组织（OPEC），通过减产的方式致使石油涨价胜过200%。受于美国当时已是首要的石油进口国，原油价格大涨诚然减弱了美国的生活水平，其效果相当于美元贬值或薪资水平下滑。

尼克松政府选择了简单的出路，终结了美元的金本位制，即美国白宫不再允诺将美元兑换成一定数量的黄金。马克和日元重估了大概三分之一。这激起了通胀的大波澜，特别是在美国。直到强硬的美联储主席保罗沃克尔上任后，通货膨胀才得到遏制，然而此时利率已经升到两名数，触发了经济衰退。沃克尔的休克政策使美国开始了长达20年的低通货膨胀周期。诚然，支持这个低通货膨胀周期除了货币政策，仍有其余更重要的原因。

柏林墙拆除后，前计划经济国家投身世界资本主义阵营，给世界经济导入了大批的劳活力，这奠定了美国大范围外包致使通货紧缩的基础。同期，由计划经济到市场经济的转轨也遏制了这些国家的需求，这令美国和其余发达国家进口的原材料价格处在低谷。格林斯潘充分利用了这一点，使货币政策可以有效地刺激需求。这导致了一段高需求而低通货膨胀的黄金期间。这一繁荣的副产品是美国家庭债务高启。本质上表达，前计划经济国家就是利用对美国的出口来拉动本身的需求。当美国向世界的其余部分举债时，吸收他们的余下产品，世界经济就上满了发条。

1985年到2005年堪称中央银行的黄金时代。民众把经济繁荣和物价平稳归功于中央银行行长们的能力。格林斯潘就是超级中央银行行长的象征。行长们的知名度可以和好莱坞明星媲美。亚洲金融危机中，格林斯潘和克林顿期间的财政部长鲍勃鲁宾和劳伦斯 萨默斯被视作世界经济的顾问。他们的工作这样轻松，原因有二：其一，世界化以及前苏东国家融入资本世界导致的抵御通货膨胀的力量。其二，美国负债消费的倾向。平稳的物价和经济的繁荣使纸币的单价大大抬升。所有人都喜欢货币资产，尤其是美元。

受于两个原因，各国中央银行将面对一段艰难的历程。

首先，以往抵御通货膨胀的力量已经耗尽。前计划经济国家获得了不错的收益，尤其是在以往五年中，以至于他们可以在不用担忧硬通货不足的情形下，刺激国内需求。所以，他们的劳动和其余资源也会许多地向国内需求配置，这会加重美国和其余发达国家的通货膨胀阻力。

其次，各国中央银行尤其是美联储，在以往多年中利用那些抵御通货膨胀的原因，给市场给予了大批的流动性，进而使资产价格膨胀。但在面对资产价格下挫和消费物价上涨这两种选择时，如我前面所说的和美联储所表现出的那样，中央银行总是被逼选择后者。为了使当下的资产价格水平合理化，将需要大程度的通胀。房地产相对于收入的单价在很多国家都显现了相当的泡沫，如英国、中国和印度。

如何结束

当金融市场目睹通货膨胀的前景时，就会开始谋求任何可以保值的东西。比如黄金，其价格就在美联储降息后上涨。其价格与美元的有关性或许变得更高。黄金作为抵御通胀的工具是最受欢迎的。该种有关性表明，美元的疲软和美联储对通货膨胀的纵容是不可分的。

除了黄金，投资人开始再次追逐新兴市场。美元的下跌趋势正将资本带离美国。受于美国金融市场的容量是所有新兴市场之和的两倍，该种转移对新兴市场影响明显。比如，香港恒生指数在美联储减息后已经上涨了约20%。

甚至美股也任然强劲上探，道琼斯和标准普尔500指数都刷新高峰，这完全不顾对衰退的恐惧和次级贷款危机导致的损失。Wall Street金融机构近期发布了损失。但他们的股价在坏消息下依旧上涨。托词是利空消息终于出尽，这对将来代表着有利于。这差不多可以肯定是错的。

在通胀期间，股票也许不是最好的避风港。理论上表达，企业均为净负债的，进而会在通货膨胀中受益。但是，通货膨胀会推升债券收益率，进而提升融资成本。20世纪70年代，世界股市都表现疲软。当前，受于债券市场还不相信高通货膨胀的故事，债券收益率依然不高。股市两边讨好：担忧通货膨胀致使资金转移到股市，而这些资金的成本又不高。但该种情形不会保持太久。

美元疲软和对通货膨胀的恐惧，正在驱使投资人的冒险举动。世界金融体系中的投机资本一般抢先进场，然后制造强烈的波动，掏空其余投资人的钱袋。美联储9月18号降息后股市的凌厉上涨趋势，很或许就是投机资本助推的。伴随美元疲软和通胀的加重，一般的投资人也会采取措施。然而，他们当下必须面对比几周前更高的单价。投机资本就像流动的收费员。不管嗅到哪里的投资人的动向，他们都抢先建仓，然后赚得盆满钵满再离开。

观察风险或投机偏好的最好指标是欧元/日元汇率。由于欧洲中央银行的基准利率为4%，而日本为0.5%。只要两种货币的汇率维持平稳，投资人就可以通过借入日元购入欧元获利。当大家都这么做时，就推升了欧元/日元的汇率。所以，下注者可以从利差和汇差上同期赚钱。该种所谓的套息交易吸引了大批资本。日元和欧元均为高流动性的货币。假使欧元/日元汇率大幅波动，就代表着大范围资本的出没。

美国减息以来，欧元对日元汇率上涨胜过10%到16%。仅仅两年以前，自从弱势美元进入投资人的脑海，欧元/日元交易便创造了外汇市场中多部分的利润。市场对分析专员广泛对日元的乐观预期置若罔闻。看好日元的人觉得日元便宜，事实上日元依旧不够便宜。套息交易要到日本的利率赶上欧元区时才告终。这是由于日本正历经人口负上涨，需要通过弱势货币来进口通胀。当日元充足便宜时（如160日元兑1美元），日本或许会显现2%的通货膨胀，而日本中央银行则加息到3%，这会阻止套息交易。只要首要经济体如美国、欧元区、日本存在较大的通货膨胀差距，套息交易的空间就会存在。

许多有关美国经济的坏消息，或许动摇但不会毁灭当前的泡沫。投机者总认为廉价易得的资本站在自己一边。流行的说法是，廉价易得的资本可以防止美国深陷衰退。我不答应。美国的住宅市场高估了8万亿美元。价值的回归或许一半需要通胀，一半需要房价下挫来达到。大批纸面财富的蒸发会严重冲击美国的消费，许多债务困难也会暴发。美国的信用卡债务亦在上升，而这当前正支持着美国消费。受于信用卡贷款的利率是住房按揭的起码两倍，该种趋势是很难为继的。当信用泡沫最终爆破，债务危机到来，一直以来支撑美国消费的资金来源将被切断。

假使民众广泛接受了美国经济将于2008年显现衰退的预期，市场的风险偏好将令减弱，大部分风险资产将发生调整。但是，通胀和美元弱势并没有会终结。在美国经济衰退的打击之后，金融市场将愈加关注那些“通货膨胀避风港”，比如黄金。

很显著，当美元复苏强势行情的时机，弱势美元泡沫就将终结。只有当美国国债的收益率足够反应通胀预期，并致使美联储又一次提升利率的时机，该种情形才会发生。所以，假使投资人在市场中冒着很大风险，比如投资于股票、商品和房地产等，一定要紧密关注美国国债，注意其放出的退场信号。■