西方期权定价理论
西方期权定价理论
期权是买入方支付适当的期权费后所得到的在将来允许的时间买或卖一定数量的基础商品(underlying assets)的选择权。期权价格是期权合约中唯一随市场供求改变而更改的变量，它的高低直接影响到买卖双方的盈亏情况，是期权交易的核心困难。早在１９００年法国金融专家劳雷斯·巴舍利耶就发表了第一篇有关期权定价的文章。此后，各种经验公式或计量定价模型纷纷面世，但因种种局限难于得到广泛认同。７０年代以来，伴伴随期权市场的快速发展，期权定价理论的研究获得了击穿性进度。研究西方期权定价理论，不只有助于深化我们对期权及其余金融创新工具的研究，且对我国实业界在条件成熟时进入国际期权市场具有一定指导意义。受于当今西方首要期权理论均是从股票期权的定价发展而成，本文亦将结合股票期权执行讨论。
一、布莱克－肖莱斯期权定价模型
１９７３年，美国芝加哥大学学者f·布莱克与m·肖莱斯提出了布莱克－肖莱斯期权定价模型（black-scholes option pricing model，下方简称布－肖模型），对股票期权的定价作了详细的讨论〔（１）ａ〕。此后，不少学者又对该模型执行了修正、发展与推广，极大地助推了期权定价理论的研究。布－肖模型的提出是期权定价理论的巨大击穿，因此，布莱克与肖莱斯被公觉得研究期权定价理论的杰出代表。
（一）如果前提
为了构建其期权定价模型，布莱克与肖莱斯提出了如下如果：
第一，作为基础商品的股票价格是随机波动的，且满足几何维纳过程(geometric wiener process)。这代表着：１．基础商品价格波动是独立的，将来的单价水平只与当下的单价有关，与以往的单价无关。２．基础商品价格不能停止变动，且该种波动是接连的。３．在极短时期内，基础商品价格只能有微小的波动，不会显现跳跃。用数学公式来表明，即为：
ds[t]=ms[t]d[t]+σs[t]d[z] （１）
其中s[t]表明股票价格，m为瞬期间望收益。σ为无风险接连收益率的标准差，dz为标准维纳过程，是期望值为０，标准差为１的标准正态分布变量。
第二，股价服从于对数正态分布，这是几何维纳过程所隐含的一个条件，表明股价的对数满足正态分布（见下图）。
（附图 {图}）
这一分布具有两个特点：１．非对称性。即变量对均值上升与下挫相同程度的几率不一样，一般股价上升１００％的几率与下滑５０％的几率相当〔（１）ｂ〕。正由于这样，保证了股价的非负性。２．从几率分布图向两翼，尤其是向右的扩展可以看出，股票价格较大程度地偏离均值的几率也是难以忽略的，但总的上股票价格在均值附近窄幅波动的情形更广泛。
第三，资本市场完善。即不存在交易手续费、税收及保证金等原因。
第四，市场给予了接连交易机会。即假定所有的股票均为无限可分的，交易者能在无交易成本情形下，持续调整股票与期权的头寸情况，得到无风险组合。
第五，存在一无风险利率。在期权有效期内，投资人可以此利率无制约地存款或贷款。
第六，股票不派发股息，期权为欧洲期权。
第七，基础商品价格波动的离散度〔（２）ｂ〕为一常数。
（二）布－模型的首要内容
１．买方期权定价
基于上述如果，布莱克与肖莱斯觉得期权给予了对股票组合执行保值的有效的渠道。在股票投资中存在着系统风险与非系统风险，后者可以通过投资对象的分散化来降低，但前者却不能。但假使把股票市场与期权市场联系起来，则投资人就可以持续地调整股票与期权的头寸情况，形成一个完全抵补的资产组合，在该组合中，股票投资的损益刚好可被期权交易的益损冲抵，进而清除了股票投资的系统风险。此时，股票与期权组合的收益率应当等同于无风险债券的收益率（即无风险利率），期权的单价也即其均衡价格〔（３）ｂ〕。
现假定我们拥有q[s]股的某种股票，为了清除系统风险，需出售一定数量的股票期权（q[c]个合约，为简便，如果一个合约的单位为１股），则：v[h]=q[s]·s-q[c]·c （２）
v[h]表明该组合的初始情况，c为买方期权价格，s为股票市价，减号表明出售。
（附图 {图}）
令q[s]=1，并将（３）式代入（５）式，得出：
（附图 {图}）
由于股价形成服从几何维纳过程（见（１）式），依据这一类随机过程的特点，可得到如下伊藤公式〔（１）ｃ〕：
（附图 {图}）
对于买方期权，其价格还具有如下特点：
（附图 {图}）
其中n(d[1])与n(d[2])分别表明相应偏离程度差于d[1]与d[2]的几率，可以从标准正态函数表中查到。t表明期权余下的有效期限。（１１）式即是布－肖模型所给出的买方期权定价的基本公式，从中可看出：
第一，买方期权的单价完全取决于五个基本的变量，即基础商品的市场价格(s)、期权的协定价格(x)、余下的有效期限(t)、无风险收益率(r)以及股票价格的离散度(σ)。在这些变量中，其中一个改变而其余维持不变，则买方期权的单价改变将出现现如下情形：（１）基础商品价格越高，买方期权价格越高；（２）余下有效期限越长，买方期权价格越高；（３）无风险收益率越大，买方期权价格越高；（４）协定价格越高，买方期权价格越低；（５）基础商品价格离散度越大，买方期权价格越大。
第二，买方期权价格与投资人的风险偏好以及对股票价格的预期等原因没相关系。只要能得到上述的五个基本变量，就可以得到相应的买方期权的单价。
２．欧洲卖方期权的定价
在得到了欧洲买方期权的定价公式后，很容易从中推导出同期限与协定价格的欧洲卖方期权的定价公式。依据期权的内在特点，在与一基础商品的同期限与协定价格的买方期权与卖方期权之间存在着适当的平价关系，即：
p=c+pv[t]〔x〕-s〔（１）ｄ〕
其中p、c分别表明相应的卖方期权与买方期权的单价，pv[t]〔x〕表明将来t时x的金额的现值。将（１１）式代入上述平价公式，整理后得到：
（附图 {图}） （１４）
从该式中可看出，决定其价格的基本原因与买方期权一样，但改变方向不尽相同。期权的协定价格、余下有效期限以及基础商品价格的离散度与卖方期权的单价存在正向关系，而基础商品市场价格与无风险利率和卖方期权价格之间则是反向关系。
（三）对布－肖模型的检验、批评与发展
布－肖模型问世以来，承受广泛的关注与好评，有的学者还对其精准性开展了深入的检验。但同期，不少经济专家对模型中存在的困难亦发表了不同的观点，并从完善与发展布－肖模型的角度出发，对之执行了扩展。
１９７７年美国学者伽莱(galai)利用芝加哥期权交易所上市的股票权的报告，第一次对布－肖模型执行了检验。此后，不少学者在这一领域内作了有益的探索。其中比较有影响的代表人物有特里皮(trippi)、奇拉斯(chiras)、曼纳斯特(manuster)、麦克贝斯(macbeth)及默维勒(merville)等。综合起来，这些检验得到了如下一部分具有广泛性的观点：１．模型对平值期权的估价让人满意，尤其是对余下有效期限胜过两月，且不支付红利者效果尤佳。２．对于高度升值或减值的期权，模型的估价有较大偏差，会高估减值期权而低估升值期权。３．对也快到到期日的期权的估价存在较大误差。４．离散度过高或过低的情形下，会低估低离散度的购入期权，高估高离散度的买方期权。但总的来说，布－肖模型仍是相当精准的，是具有较强实用价值的定价模型。
对布－肖模型的检验着眼于从事实数据统计执行分析，对其表现执行评估。而此外的一部分研究则从理论分析入手，提出了布－肖模型存在的困难，这集中体现于对模型如果前提合理性的讨论上。不少学者觉得，该模型的如果前提过严，影响了其牢靠性，具体表当下下方几方面：
首先，对股价分布的如果。布－肖模型的一个核心如果就是股票价格波动满足几何维纳过程，进而股价的分布是对数正态分布，这代表着股价是接连的。麦顿(merton)、考克斯(cox)、罗宾斯坦(robinstein)以及罗斯(ross)等人表示，股价的变动不仅包含对数正态分布的情形，也包含受于巨大事件而引起的跳起情形，忽视后一种情形是不全面的。他们用二项分布取代对数正态分布，构建了相应的期权定价模型。
其次，有关接连交易的如果。从理论上讲，投资人可以接连地调整期权与股票间的头寸情况，得到一个无风险的资产组合。但实践中该种调整必然受多方面原因的制衡：１．投资人往往很难按同一的无风险利率借入或贷出资金；２．股票的可分性受具体情形制衡；３．频繁的调整必然会增长交易成本。所以，现实中常显现非接连交易的情形，此时，投资人的风险偏好必然影响到期权的单价，而布－肖模型仍未顾虑到这一点。
又一次，假定股票价格的离散度不变也与事实情形不符。布莱克本人后来的研究显示，伴随股票价格的上升，其方差一般会下滑，而并不是独立于股价水平。有的学者（包含布莱克本人）曾想扩展布－肖模型以处理变动的离散度的困难，但迄今未获得满意的进度。
另外，不考虑交易成本及保证金等的存在，也与现实不符。而如果期权的基础股票不派发股息更制约了模型的普遍运用。不少学者觉得，股息派发的时间与数额均将对期权价格造成本质性的影响，不能不加以考察。他们中有的人对模型执行适当调整，使之能反应股息的影响。具体来看，假使是欧洲买方期权，调整的方法是将股票价格减去股息(d)的现值替代原本的股价，而其余输入变量不变，代入布－肖模型即可。若是美国买方期权，情形略微复杂。第一步先按上面的办法调整后得到不提早实施情形下的单价。第二步需预期在除息此前立刻实施情形下期权的单价，将调整后的股价替代事实股价，距除息日的时间替代有效期限、股息调整后的实施价格(x-d)替代事实实施价格，连同无风险利率与股价离散度等变量代入模型即可。第三步选取上述两种情形下期权的较大值作为期权的均衡价格。需表示的是，当支付股息的情形比较复杂时，该种调整难度很大。
除上述对股息原因的考虑外，对布－肖模型的另一项首要扩展即是把它推广到利率期权、外汇期权以及期货期权等的定价当中，因篇幅有限，不再赘述。
二、二项分布期权定价模型
针对布－肖模型股价波动如果过严，未考虑股息派发的影响等困难，考克斯、罗斯以及罗宾斯坦等人提出了二项分布期权定价模型(binomial option pricing model-bopm)，又称考克斯－罗斯－罗宾斯坦模型〔（１）ｅ〕。
该模型如果：
第一，股价生成的过程是几何随机游走过程(geometric random walk)，股票价格服从二项分布。与布－肖模型一样，在bopm模型中，股价的波动彼此独立且具有同样的分布，但该种分布是二项分布，而非对数正态分布。也就是说，把期权的有效期分成n个相等的区域，在每一个区间终结时，股价将上浮或下挫适当的量，进而：
（附图 {图}）
令snj代表第n个区间后的股价，其间假定股价上浮了j次，下挫了(n-j)次，则：
（附图 {图}）
第二，风险中立(risk-neutral economy)。受于接连交易机会的存在，期权的单价与投资人的风险偏好无关，它之所以等于某一个值，是由于偏离这一数值造成了套利机会，市场力量将使之回到原本的水准。
（一）单区间情形下买方期权的定价
如果股票现价为s[0]，一个区间后买方期权到期，那时股价或者上升为s[11]或者下滑为s[10]即，：
（附图 {图}）
依据风险中立的如果，任何一种资产都应该具有相同的期望收益率，否则就会发生套利举动。也就是说此时无风险债券、股票及买方期权的将来价值满足如下关系：
（附图 {图}）
上式中，q表明的是股票价格上涨的几率，因此期权的单价乃相当于其预期价格的贴现值。
（二）多区间情形下的买方期权定价
上述分析可以更深一步推广到n个区间的买方期权价格的确定。首先，需计算出买方期权价格的预期值，如果在n个区间里，在股价上涨k次前，买方期权依然是减值期权，内在价值仍为０，而k次到n次之间，它具有内在价值，则：
（附图 {图}）
（附图 {图}）
（三）派发股息时买方期权的定价
先前的分析没有考虑股息的存在，假定某种股票每股在t时将派发一定量的股息，股息因子为f，除息日与付息日相同，则在除息日股价将令下滑相当于股息的金额fs[t]。
（附图 {图}）
对于美式期权，则需考虑提早实施的情形：
在t时若提早实施，其价格等于内在的价值；不实施，则可按前面的推导得到相应的单价。最终t时的单价应该是提早实施与不提早实施情形下的最大者。即：
（附图 {图}）
（四）卖方期权的定价
依据欧洲期权的平价关系，可直接从其买方期权导出卖方期权价格，而美国期权则不能。利用上述推导美国买方期权价格的方法，可以同样得到：
（附图 {图}）
这就是美国卖方期权的定价公式。从上述bopm模型的推演中可看出其首要特点：
１．影响期权价格的变量首要有基础商品的市价(s)，期权协定价格(x)，无风险利率(r)，股价上升与下滑的因子(u,d)，以及股息因子(f)及除息次数。实际上u与d描述的是股价的离散度，因此与布－肖模型对比，bopm所考虑的首要原因与前者基本相同，但由于增长了相关股息的讨论，因此在派发股息的期权及美国期权的定价方面，具有优势。
２．依据二项分布的特点，bopm模型中只要对u与d及p做出适当的界定，它就可以回答跳动情形下的期权的定价困难。这是布－肖模型所不能够的。同期，当n高达一定范围后，二项分布趋向于正态分布，只要u、d及p的选择正确，bopm模型会接近布－肖模型。
与布－肖模型一样，二项分布定价模型也被推广到外汇、利率、期货等的期权定价上，承受理论界与实业界的高度重视。
三、对西方期权定价理论的评价
以布莱克－肖莱斯模型和bopm模型为代表的西方期权定价理论，是伴伴随期权交易，尤其是场内期权交易的扩大与发展而渐渐丰富与成熟起来的。这些理论差不多是以期权交易的实践为背景，并直接服务于该种实践，具有适当的科学价值与借鉴意义。
首先，模型将影响期权价格的原因归纳为基础商品价格、协定价格、期权有效期、基础商品价格离散度以及无风险利率和股息等，并觉得期权价格是这些原因的函数，即：
c或p=(s,x,t,σ,γ,d)
在此基础上得到了计算期权价格的公式，具有较高的可操作性。比如在布－肖模型中，s、x及t都可以直接得到，γ亦可以通过相同期限的国库券收益率而求出，因此运用该模型执行估价，只需求出相应的σ值即基础商品的单价离散度即可。实践中，σ值既可通过对历史价格的分析得到，亦可假定未行使的期权的市场价格即为均衡价格，将相应变量代入求得（此时说为隐含的离散度implicit volatility）。因此操作起来比较方便。同期，该种概括是基于期权的内在特点，把它放在统一的资本市场考虑的结果。其分析刷新到了期权价格的实质，力图揭示期权价格“应该是”多少，并非是“或许是”多少的困难，因此比早期的计量定价模型向前迈了一大步。
其次，模型具有较强的实践性，对期权交易有适当的指导作用。布－肖模型以及二项分布模型都被编制成了计算机软件，形成投资人分析期权市场的一种有效工具。金融界也依据模型编制成现成的期权价格计算表，运用方便，一目了然，方便了投资人。正如罗伯特·海尔等所编著的《债券期权交易与投资》一书所言：“（布－肖）模型已被证明在基本如果满足的前提下是十分精准的，已形成期权交易中的一种标准工具。”具体来讲，这些模型在实践中的运用首要体现于两方面：１．指导交易。投资人可以借助模型发现市场定价过高或过低的期权，买进定价过低期权，出售定价过高期权，从中获利。同期，还可根据其评估，策划相应的期权策略逻辑。另外，从模型中还可以得到一部分有益的参数，比如得耳他值（△），反应的是基础商品价格变动一单位所引起的期权价格的改变，这是调整期权头寸执行保值的一个十分有用的指标。另外仍有γ值（衡量△值变动的敏感性指标）；q值（基础商品价格不变前提下，期权价格对于时间变动的敏感度或弹性大小），值（利率每变动一个百分点所引起的期权价格的改变）等。这些参数对于资产组合的管理与期权策略的调整，具有重要参考价值。２．研究市场举动。可以利用定价模型对市场效率的高低执行考察，这对于深化期权市场的研究也具有一定意义。
第三，期权定价理论对于其余金融创新工具，尤其是认股权或可转换公司债券的定价分析具有适当的借鉴意义。布莱克与肖莱斯的一大贡献就是把期权与相应的基础商品市场结合起来执行分析。在一定程度上借鉴了资本市场的定价理论来构建期权定价的模型。该种思路对于从事金融工具定价研究的学者来看，应该是富裕启发意义的。
诚然，上述西方期权定价理论依然存在不少困难，有前面的论述中，笔者详细介绍了西方学者所提出的一部分批评。总的来说，这些批评的确表示了模型存在的首要困难。二项分布模型尽管是对布－肖模型的成长之作，但后者所面对的很多困难依然没有处理。比如风险中立的困难。假使接连交易的前提不能满足，风险中立如果便不确切的，而现实中的确很难保证随时调整期权的头寸情况。再比如资本市场完善的如果，即便在资本流动越来越容易的今天，也仍很难达到。诸这样类困难的处理，仍是需要待以时日的。即使这样，目前为止仍未显现一种崭新的能取代布－肖模型或二项分布模型的新理论，很多修正之作也或因变量过多计算复杂，或因变量估价问题而很难得到广泛的认同。所以，布－肖模型与二项分布模型仍不失为颇有价值的定价模式，值得更深一步加以研究。