行为金融理论

造成背景

举动金融理论是在对现代金融理论(特别是在对EMH和CAPM)的考验和质疑的环境下形成的。在EMH理论形成的过程中，奥斯本(Osberne)和法玛(Fama)的贡献最大。奥斯本提出了有关股票价格遵循随机游走的力争，觉得投资人是依据他们的期望价值或收益率来预期股票的，而期望价值是或许的收益率的几率加权平均值，所以投资人在奥斯本定义上的理性是以无偏的方式设定其主观几率。在此基础上，法玛建构并形成了有效市场假说(EMH)，EMH是由三个持续弱化的假说构成的：当投资人是理性时，投资人可以理性评估资产价值，市场是有效的；即便有些投资人不是理性的，但受于交易随机造成，也不会形成系统的单价偏差；即便投资人的非理性举动不是随机的，他们也将遇到理性的套期保值者，进而保证资产价格回归基本价值；最后，即便非理性交易者在非基本价值的单价交易时，他的财富也将渐渐降低，以致不能在市场上生存。

法玛(1970)还更深一步细分了三种有效市场，进而表明价格反应所有的公开信息，基本面者的共识形成公平价格。所以EMH已经隐含了已知信息不能用来在市场上获利的命题。民众也可以说，到了法玛那里，EMH依靠于理性投资人。在EMH 造成与发展的同期，马科维茨(Markowitz)结合奥斯本的期望收益率分布，以其方差为度量，用以度量资产组合，得出投资人选择有效边界的风险和标准差给定水平上期望收益率最高的资产组合这个合意的结论。所以投资人在马科维茨定义上的理性是指他们是风险回避型的；在此基础上，夏普(Sharpe， 1964)、林特纳(Lintner，1965)和莫辛(Mossin，1966)将EMH和马科维茨的资产组合结合起来，以资本资产模型命名，建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资人举动模型CAPM。CAPM中的投资人有着同质的收益率预期，以相同的方式注解信息。

在此假定下，CAPM得出：高风险的资产应为高收益率的弥补，投资人的最优投资决策应沿资本市场线执行的结论。假使说EMH回答了已知的信息对获利没有价值的结论，那么CAPM则表明市场上的超标回报率是受于承受更大的风险才形成的结论，因此在一定程度上CAPM补充了EMH的理论空白和或许的漏洞。自CAPM诞生后，20世纪七八十年代的研究一般汇聚在应用该模型执行经验研究和求证EMH的有效性上。但是伴随后来研究的深入，渐渐发现了现代金融理论模型与投资人在证券市场上的事实投资决策举动是不吻合合的。首要表现如下：

第一、现代金融理论觉得民众的决策是建立在理性预期、风险回避、效用函数最大化等如果上。 事实投资决策并不是这样。特韦尔斯基(1990)针对投资人精准无偏的奥斯本定义上的理性，表示投资人具有看好于过分自信的心理特质；针对投资人假使接受更大的风险，他们就务必得到更高的收益率的弥补，即对马科维茨的投资人是风险回避型的修正，特氏研究显示，当牵涉到亏损时，投资人会看好于追求风险，特别是在追求风险有机会把他们的亏损降低到最低限度的时机；针对法玛和夏普意义上的投资人理性，研究发现投资人在决策中的预期是非贝叶斯预期，而且投资人会有回避损失和心理会计的偏差，仍有降低后悔、推卸责任的心理。尤其值得提出的是研究显示，该种对理性决策的偏差是系统性的，并没有能由于统计平均而清除 (Kahneman and Riepe，1998)。

第二，现代金融理论和EMH是建立在有效市场竞争的基础上。能够在市场竞争中幸存下来的只有理性投资人。证券市场投资举动是由理性的投资人主宰的。而Delong、Shleifer、Summers和Maldmann(1990、 1991)的研究显示，某些情形下，非理性投资人事实上可以得到比理性交易者更高的收益，非理性投资人依然可以影响资产价格。

发展历史

举动金融理论的成长历史可以简单概括为下方几个阶段：

1.早期阶段。19世纪Gustave Lebon的“The Crowd”和Mackey的“Extraordinary Poplular Delusion and the Madness Of Crowds”是两本研究投资市场群体举动的经典之作；凯恩斯是最早强调心理预期在投资决策中作用的经济专家，他基于心理预期最早提出股市“选美竞赛”理论和基于投资人“动物精神”而造成的股市“乐车队效应”；Purrell是现代意义上金融理论的最早研究者，在其《以实验方法执行投资研究的机会性》 (1951)论文中，开拓了应用实验将投资模型与人的心理举动特质相结合的金融新领域。后来的Paul、Slovic等人继续执行了一部分人类决策过程的心理学研究。

2.心理学举动金融阶段(从1960年到80年代中期)。这一阶段的举动金融研究以 Tversky和Kahglelman为代表。Tversky研究了人类举动与投资决策模型基本如果相矛盾的三个方面：风险立场、心理会计和过分自信，并将观察到的现象称为“认知偏差”。Kahneman和Tverskv(1979)共同提出了“期望理论”，使之形成举动金融研究中的代表学说。但是当时的举动金融的研究还没有引起充足重视，一面是由于此时EMH风行一时，另一面是由于民众广泛觉得研究人的心理、情绪对金融研究是不科学的。

3.金融学举动金融阶段(从20世纪80年代中期迄今)。市场持续发现的异常现象引起金融学界的注意，大批的凭证显示很多金融理论还不完善；再加之期望理论得到普遍认可和经验求证，所以这个期间的举动金融获得了击穿性的进度。这个期间举动金融理论以芝加哥大学的Thaler和耶鲁大学的Shiller为代表。Thaler(1987，1999)研究了股票回报率的时间序列、投资人心理会计等困难。Shiller(1981，1990a，1990b)首要研究了股票价格的异常波动、股市中的“羊群效应”(Herd Behavior)、投机价格和流行心态的关系等。另外，Orden(1998)对于趋向性效应(disposition effect)的研究，Ritter(1999)对于IPO的异常现象的研究，Kahneman等(1998)对反映过分和反映不足切换机制的研究都承受了大量的关注。与上个期间对比，这个期间的举动金融理论q研究是从投资策略上加以完善，注重把心理学研究和投资决策结合起来。

理论内容

一、理论基础

1.期望理论。期望理论是举动金融学的重要理论基础。Kahneman和 Tversky(1979)通过实验对比发现，大部分投资人并不是是标准金融投资人而是举动投资人，他们的举动不总是理性的，也并没有总是风险回避的。期望理论觉得投资人对收益的效用函数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数，显现为投资人在投资帐面值损失时愈加厌恶风险，而在投资帐面值盈利时，伴随收益的增长，其满足程度速度减缓。期望理论形成举动金融研究中的代表学说，利用期望理论解释了不少金融市场中的异常现象：如阿莱悖论、股价溢价之迷(equity pmium puzzle)以及期权微笑(option smile)等，但是受于Kahneman和Tversky在期望理论中并没有给出如何确定价值函数的核心——参考点以及价值函数的具体形式，在理论上存在很大缺陷，进而极大影响了期望理论的更深一步发展。

2.举动组合理论(Behavioral Portfolio Theory，BPT)和举动资产定价模型(Behavioral Asset Pricing Model，BAPM)。一部分举动金融理论研究者觉得将举动金融理论与现代金融理论完全对立起来并没有恰当。将二者结合起来，对现代金融理论执行完善，正形成这些研究者的研究方向。在这方面，Statman和Shefrin提出的BPT和BAPM引起金融界的注意。BPT是在现代资产组合理论(MPT)的基础上发展起来的。MAPT觉得投资人应当把注意力汇聚在整个组合，最优的组合配置处在均值方差有效前沿上。BPT觉得现实中的投资人无法作到这一点，他们事实构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔式的举动资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和风险立场相联系，而各层之间的有关性被忽视了。BAPM是对资本资产定价模型(CAPM)的扩展。与CAPM不同，BAPM中的投资人被分为两类：信息交易者和噪声交易者。信息交易者是严格按CAPM行事的理性交易者，不会显现系统偏差；噪声交易者则不按CAPM行事，会犯各种认知偏差错误。两类交易者互相影响共同决定资产价格。实际上，在BAPM中，资本市场组合的困难依然存在，由于均值方差有效组合会随时间而更改。

二、投资举动模型

1.BSV模型(Barberis，Shleffer，and Vishny，1998)。BSV模型觉得，民众执行投资决策时存在两种错误范式：其一是选择性偏差(repsentative bias)，即投资人过分重视最近报告的改变模式，而对造成该数据的总的特质重视不够，该种偏差致使股价对收益改变的反应不足(under- reaction)。其他是保守性偏差(conservation)，投资人不能及时依据改变了的情形修正自己的预期模型，致使股价过分反映(over -reaction)。BSV模型是从这两种偏差出发，解释投资人决策模型如何致使证券的市场价格改变偏离效率市场假说的。

2.DHS模型(Daniel，Hirsheifer and Subramanyam，1998)。该模型将投资人分为有信息和无信息两类。无信息的投资人不存在分析偏差，有信息的投资人存在着过分自信和有偏的自我归因(serf-contribution)。过分自信致使投资人夸大自己对股票价值分析的精准性；有偏的自我归因则使他们低估有关股票价值的公开信号。伴随公共信息最终战胜举动偏差，对个人信息的过分反映和对公共信息的反映不足，就会致使股票回报的短时间接连性和长期反转。所以Fama(1998)觉得 DHS模型和BSV模型尽管建立在不同的举动前提基础上，但二者的结论是类似的。

3.HS模型(Hong and Stein，1999)，又称统一理论模型(unified theory model)。统一理论模型区别于BSV和DHS模型之处在于：它把研究着重放在不同作用者的作用机制上，并非是作用者的认知偏差方面。该模型把作用者分为“观察消息者”和“动量交易者”两类。观察消息者依据得到的有关将来价值的信息执行预期，其局限是完全不依靠于目前或以往的单价；“动量交易者”则完全依靠于以往的单价改变，其局限是他们的预期务必是以往价格历史的简单函数，在上述如果下，该模型将反映不足和过分反映统一归结为有关基本价值信息的渐渐扩散，而不包含其余的对投资人情感刺激和流动性交易的需要。模型觉得最初受于“观察消息者”对私人信息反映不足的倾向，致使“动量交易者”力图通过套期策略来利用这一点，而如此做的结果正好迈向了其他极端——过分反映。

4.羊群效应模型(herd behavioral model)。该模型觉得投资人羊群举动是符合最大效用准则的，是“群体阻力”等情绪下贯彻的非理性举动，有序列型和非序列型两种模型。序列型由 Banerjee(1992)提出，在该模型中，投资人通过典型的贝叶斯过程从市场噪声以及其它个体的决策中依次获取决策信息，这类决策的最大特质是其决策的序列性。但是现实中要区分投资人顺序是不现实的。因此这一如果在事实金融市场中缺乏支持。非序列型则论证无论仿效倾向强或弱，都不会得到现代金融理论中有关股票的零点对称、单一模态的厚尾特质。

三、实证检验

1.小公司效应。小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。Banz(1981)发现股票市值伴随公司范围的放大而降低的趋势。同一年，Reimganum(1981)也发现了公司范围最小的普通股票的平均收益率要比依据CAPM模型预期的理论收益率高出18%。近期Siegl(1998)研究发现，平均来说小盘股比大盘股的年收益率高出4.7%，而且小公司效应多部分汇聚在1月份。受于公司的范围和1月份的来临均为市场已知信息，这一现象显著地违背了半强式有效市场如果。Lakonishok等(1994)的研究发现，高市净盈率的股票风险更大，在大盘下挫和经济衰退时，业绩特别差。市盈率与收益率的反向关系对EMH形成严峻的考验，由于这时已知的信息对于收益率有显著的预期作用。

2.反向投资策略(contrary investment strategy)。就是买进以往表现差的股票而出售，以往表现好的股票来执行套利的投资方法。一部分研究表明，如选择低市盈率(PE)的股票；选择股票市值与帐面价值比值低、历史收益率低的股票，往往可以得到比预期收益率高很多的收益，而且该种收益是一种“长期异常收益”(1ong-term anomalies)。Desia、Jain(1997)，Ikenberry、Rankine Stice(1996)也发现公司股票分割前后都存在着正的长期异常收益。举动金融理论觉得反向投资策略是对股市过分反映的一种纠正，是一种简单外推的方法。

3.动量策略逻辑(momentum trading strategy)。即首先对股票收益和交易量设定筛选准则，当股市收益和交易量满足筛选准则就购入或出售股票的投资策略。举动金融定义的动量策略逻辑因为对股市中间收益保持性的研究。Jegadeeshkg与Titman(1993)在对资产股票组合的中间收益执行研究时发现，以3到12个月为间隔所构造的股票组合的中间收益呈接连性，即中间价格具有向某一方向接连的动量效应。实际上，美国价值线排名(value line rankings)就是动量策略逻辑利用的例证。动量策略逻辑的应用其实就是对EMH的又一次否定。

4.成本平均策略和时间分散化策略。成本平均策略指投资人依据不同的单价分批买入股票，以防不测时摊低成本的策略，而时间分散化指依据股票的风险将伴随投资期限的延长而减弱的信念，伴随投资人年纪的上涨而将股票的比例逐渐降低的策略。这两个策略被觉得与现代金融理论的预期效用最大化则显著相悖。Statman(1995)，Fisher、Statman(1999)利用举动金融中的期望理论、认知错误倾向、厌恶悔恨等看法对两个策略执行了解释，表示了增强自我控制的改进建议。

举动金融理论已经开始形成金融研究中一个十分引人瞩目的领域，它对于原有理性框架中的现代金融理论执行了深刻的反思，从人的角度来解释市场举动，充分考虑市场参与者的心理原因的作用，为民众理解金融市场给予了一个新的视角。举动金融理论是第一个较为系统地对效率市场假说和现代金融理论提出考验并能够有效地解释市场异常举动的理论。举动金融理论以心理学对人类的研究成果为根据，以民众的事实决策心理为出发点讨论投资人的投资决策对市场价格的影响。它注重投资人决策心理的多样性，击穿了现代金融理论只注重最优决策模型，简单地觉得理性投资决策模型就是决定证券市场价格改变的事实投资决策模型的如果，使民众对金融市场投资人举动的研究由“应当怎么做决策”转变到“事实是怎样做决策”，研究更靠近事实。因此，即使现代金融理论任然是对市场价格的最好描述，但举动金融的研究无疑是很故意义的。^[1]