行为公司金融理论

理论源起

1．预期效用理论不完备。一直以来，预期效用理论是现代公司金融的重要理论基础，它给出了不确定条件下的理性举动的简洁描述。假使投资人对于不同条件下的投资具有合理的偏好，那就可以用效用函数来描述这些偏好。预期效用理论的不完备首要造成于对预期偏好的数学建模十分问题，为此，学者们务必执行严格的前提制约，如独立性假定、几率线性效用等。这就使自此发展起来的一整套体系十分脆弱，存在预期效用理论无力解释的一部分现象，如“ALLias悖论”、“ELLsberg悖论”等。口此外，为保证效用函数的凹性以使最大效用均衡存在，要求经济主体在任何情形下均为风险厌恶的，这一假定忽视了现实生活中不同经济主体风险偏好的多样性，以及同一经济主体在不同条件下风险偏好改变的复杂性，所以，其构建的理论模型存在无力解释一部分经济主体的决策举动的缺陷。

2．贝叶斯规则的局限。贝叶斯规则是现代公司金融理论中解释民众(首要是投资人和管理者)最优决策模型的基础，是最为重要的分析工具。它包含的一个重要推理思想是用新的信息持续更新以往的已有观点。将贝叶斯规则运用于现代公司金融理论中，代表着民众的决策举动是根据贝叶斯规则执行的。特别地，在投资决策中，理性的投资人对公司价值的预期遵循贝叶斯规则，即以得到的相关公司价值的新信息持续地对原有的预期值执行调整。而现实的情形则是，民众在决策中很难真正遵循这样“完美”的贝叶斯规则。他们往往表现出“有限理性”，或者其决策过多地承受最近事件的影响等等。贝叶斯规则在事实运用中存在的这一局限使其自此构建的公司金融理论模型也很难经得起事实经验的推敲。

3．套利均衡的达到承受制约。套利均衡是现代公司金融理论的基石。套利均衡的存在保证了市场上投资人的竞争会助推股票价格回归于公司价值。而现实中，较广泛的现象则是股票价格往往偏离了公司价值，而且在某些情形下，该种非理性偏离长期存在。

4．公司融资活动对市场均衡的扭曲。首要显现为：第一，上市公司会故意识地利用资本市场的非理性定价执行有助于自己的融资活动，进而扭曲了市场的均衡。其情形可以分为两类：其一是理性的管理者会利用非理性的市场调整公司融资的机会、结构和投资方向；其二是管理者的非理性决策对市场均衡的扰动。第二，上市公司分配红利的举动不能得到合意的解释。依照现代公司金融“MM”套利定价理论，在不考虑税收和交易费用的情形下，分红能够由资本利得(自制红利)所取代。[51可是，现实的情形却是，上市公司假使取消对股东的分红，会承受大量股东的反对，如20世纪70年代，纽约城市电子公司(CEC)的分红事件。最后，公司有时会通过凋整会计报表虚报盈利水平以便以偏高的单价执行IPO和SEO(增发股份)。

基于以上缺陷，学者们受西蒙和威廉姆森等学者提出的“有限理性”的启发，试图着放宽“理性”如果前提，通过引入心理学的知识，重构了现代公司金融的“有限理性”假说，形成了“广义”的有限理性分析框架，它不仅涵盖了西蒙和威廉姆森有限理性的内容，而且还涉及包含社会心理学、认知心理学等学科以内的更普遍和复杂的领域，包含了有限理性所反应的不同心理特质，如过分自信、有偏自我归因、保守性偏差以及从众心理等。在这里，有限理性不再是一个外生的制约性条件，而是作为一个内生的变量显现在理论模型中，参与描述不同的事实决策过程及其结果。

心理学基础

支撑举动公司金融理论的心理学理论首要包含下方几个方面。

1．认知偏差。“认知偏差”是指民众在认知过程中，受于承受心理原因的干扰，偏离理性认知的状态。整体来说，又可以细分为下方几种：

(1)典型示范偏差。是指民众在对未知性事件执行分析时，仅以事件发生时所伴随的部分现象(或典型现象)对所发生的事件执行预期。由前所述，理性的认知原则应该遵循贝叶斯规则。而“典型示范偏差”则显示民众在预期后验几率时，过多重视条件几率，而忽略了先验几率。

(2)小数定律偏差。是指民众在认知过程中，将小样本中某事件的几率分布等同于总的分布。其实质也是忽视了先验几率，致使对事件几率的错误分析。

(3)保守主义偏差。是指在新的信息显现时，民众不愿意理性地更改他们固有的观念和信念。其实质则是民众过分重视了先验几率，而忽视了条件几率。“保守主义偏差”有两种首要表现：其一是“固执偏差”，即民众在对不确定事件执行分析时，会过多地“抛锚”于预期值上，不是很意愿依据新的信息对其执行修正；其二是“偏执偏差”，即制定人不仅不依据新信息修正预期值，反而将新信息误解为对其预期值的更深一步证明。

(4)参照系偏差。是指民众会让用特定的参照系对不确定事件执行分析，自此会造成决策上的偏差。“参照系偏差”有三种首要表现：其一是“赌场钱效应”，即民众会将博弈中赢得的钱另立为“独立账目”，与其它财富相区别。其二是“卖出效应”，即当投资人手中持有的股票贬值时，投资人会惜售，不愿意达到亏损的心理。其三是“狭隘参照系效应”，即民众执行内心的“心理会计”时，总会以第一层次为基础，而不将其它财富考虑进来。该种将参照系压缩的心理趋势加重了民众“风险厌恶”的投资取向。

2．过分自信与其它心理现象。(1)过分自信。是指民众在决策过程中，总是看好于过高预期自己的分析力，进而表现出过分的自信。(2)突出经验。是指受于民众收集和处理信息的能力有限，举动人往往只关注能够吸引其注意或唤起其联想的信息，而忽视了其余信息对决策的价值。(3)追求时尚和从众心理。是指民众的偏好会受于相互影响而更改，影响的程度越大，偏好的更改也会越大，进而将对决策造成影响。(4)降低后悔与推卸责任。是指在面对未知性决策，并在与样的决策结果下，举动人总会看好于选择后悔值小的方案，而不轻易承受损失责任。

3．视野理论。该理论的要点是：(1)在未知性条件下，制定人的偏好首要由财富增量而非总量决定；(2)效用函数对正的增量是凹的，而对负的增量则是凸的；这反应了在面对亏损时，举动人不是“风险厌恶”的，而是“风险追逐”的心理现象；(3)举动人决策的预期效用函数不是几率的直接加权，而是将几率转化为一种权重函数，该权重函数与事件发生的几率正有关。

研究进度

在以上心理学理论基础上，举动公司金融理论关注两种非理性(或有限理性)对公司资本配置举动及绩效的影响：其一是资本市场投资人非理性；其二是公司管理者非理性。

(一)管理者理性与投资人非理性的情况

在管理者理性与投资人非理性的如果下，许多的文献环绕着公司股利政策、公司投资举动和公司融资举动三个层次展开探讨。

在股利政策方面，学者们关注的困难首要是，当市场上的投资人处在非理性状态时，管理者如何利用这一非理性，通过调整股利政策，达到公司财务管理的目标。Lintner(1956)最早对美国28家上市公司财务主管的红利政策执行访谈，提出了红利举动模型。他觉得，受于平稳支付现金红利的公司会承受投资人的欢迎，所以，理性的管理者会尽或许平稳现金红利的支付水平，而不轻易提升或减弱。Shefrin和Statman(1985)从投资人具有降低后悔的心理要求出发，提出了一个解释投资人偏好现金红利的模型。觉得管理者支付现金红利正是为了迎合投资人的该种偏好。Baker和Wurgler(2003)提出了红利迎合理论。他们觉得，投资人对公司红利政策的偏好会时常发生改变，公司管理者一般会迎合投资人偏好策划红利政策。

在投资举动方面，学者们关注的首要困难是，投资人的非理性能否会影响公司的投资计划和投资范围，以及公司的投资举动能否会引起投资人的非理性反映。Stein(1996)针对非股权依靠性公司考察了非理性投资人对理性管理者投资举动的影响。结论是，非理性的投资人或许影响股票发行机会，但不会影响公司的投资计划。Polk和Saplenza(2001)对公司投资举动的研究发现，当公司的股票价值被投资人盲目乐观的情绪高估时，公司会看好于比其余公司扩大投资范围。Baker，Stein和Wurgler(2001)研究了股权依靠型公司与非股权依靠型公司其投资举动对股票价格的影响。结果发现，股权依靠性的公司其投资举动对股票价格的影响比非股权依靠型的公司更为敏感。在融资举动方面，学者们首要关注的困难是，在股票市场非理性时，理性管理者或许采取什么样的融资举动。Stein(1996)的研究结果发现，当公司股价被过分高估后，理性管理者应当利用投资人的热情发行许多的股票。相反，当股票价格被过分低估时，管理者应当回购股票。

(二)管理者非理性和投资人理性的情况

近年来，也有很多学者关注在投资人理性的如果前提下，管理者的非理性对并购以及投融资举动的影响。

在并购举动方面，学者们关心的困难是，在并购过程中，并购公司股东财富的损失能否与管理者的非理性出价相关。Roll(1986)假定市场是强有效的，觉得正是管理者的非理性促使其支付了过高的单价。这一假说尽管承受了很多学者的质疑，但它依旧形成了一种用来解释并购公司财富损失之谜的原因。Baker和Wurgler(2002)研究发现，股权依靠型公司的投资举动对股票价格影响比非股权依靠型公司更为敏感。

在融资举动方面，学者们研究的首要困难是，管理者的非理性能否会扭曲公司的融资举动。Heaton(2002)觉得过分乐观和自信的管理者比外部股东更容易高估投资项目的投资收益，低估投资项目的风险，进而更容易觉得股票市场低估了公司的内在价值以及股权融资的成本太高。雎2l这一非理性的认识会促使管理者作出非理性的融资举动，比如，在内源融资、债权融资替代成本合理的股权融资。

(三)管理者非理性与投资人非理性的情况

当管理者与投资人均为非理性的时机，二者相互影响的结果，会让公司的金融举动愈加偏离理性状态。朱武祥(2003)就表示，股票市场投资人和分析家的过分乐观将致使公司股票价格或许严重背离公司内在价值，同期，还诱导非理性的公司管理者更深一步增强过分乐观和自信，愈加低估投资风险，高估投资价值，更积极地执行高风险的投资扩张活动，包含兼并收购。Sehultz和Zirman(2O01)的研究就发现，当投资人高估网络股的价值时，很多网络公司的管理者并没有觉得自己)公司的股票价格被高估。朱武祥(2003)还觉得，公司治理困难比较严重时，非理性的管理者可以利用市场投资人及分析家的非理性，谋求本身利益最大化，从事迎合市场短时间积极评价，但有损公司长期健康发展的资本配置举动。受于同期放宽管理者与投资人的理性如果(或如果管理者与投资人均为非理性的)增长了困难分析的复杂度，所以，对比较以上两种情形的研究来说，对这一状态下公司金融举动的研究略显得有些薄弱。

理论评价

举动公司金融理论尽管解释了很多现代公司金融理论很难解释的困惑或现象。但受于现代公司金融理论对公司金融决策举动的研究遵循线性的、理性的经济学研究范式，而公司举动金融理论则强调非线性的、复杂的心理学研究范式，后者的难度制约了其发展进度。就当前来说，公司举动金融理论导致拓宽了公司金融举动的研究范式，或者导致对现代公司金融理论无力刷新的“非理性”死角做了一部分补充性的研究。但是，受于它还不能回答其余公司金融举动困难，更没有形成一个系统的理论体系，所以，其自身还很难替代现代公司金融理论。 ^[1]