红利之谜

红利之谜（Dividend Puzzle）红利之谜是指私人投资人将红利和资本利得分开来对待的现象。假使对红利所征的税好于对资本利得所征的税，传统的理性投资人应当懂得公司不支付红利时，他们的收益将更高。可是在现实中，投资人却更期望公司支付红利。依据期望理论，一美元的红利和一美元的资本利得是不同的，由于投资人将它们框定为两个完全独立的心理账户，即一个受最低风险保护的红利账户和一个谋求高风险高收益的资本利得账户，股票价格的下挫是心理上资本账户的损失，而公司取消红利则是红利账户的损失，投资人一般将红利看作是保证安全的一项收入，而将资本账户看为追求高收益的账户。

影响作用

红利之谜对主流金融学的打击

举动金融学家们很早就声称从与分红有关的一部分现象的研究中寻到了目前主流金融学的“死穴”(Shefrinand Statman)。1973年到1974年能源危机阶段，纽约城市电力公司(ConsolidatedEdisonCompany，CEC)准备取消红利支付。在1974年该公司的股东大会上，很多中小股东为此闹事，甚至有人扬言要对公司董事会成员采取暴力举动。显然，这一事件是主流金融学所无法解释的。Shefrin和Statman(1984)尖锐地提出:依照主流金融学的分析框架，CEC的股东只将对能源危机对公司股价的影响敏感，而绝不会为公司暂停支付红利的决定这样激动。

由于在主流金融学的框架下，投资人遵循米勒(Miller)和莫迪利安尼(Modigliani)套利定价理论。他们知道，在不考虑税收与交易费用的情形下，一美元的红利和一美元的资本利得并没有什么差异，他们随时可以通过出售股票自制“红利”;而在收入税率好于资本利得税率的现实世界，降低股利支付会让股东的境况更好。那么为何这么多股份公司还要发放红利呢?CEC的股东为何将对公司停止支付红利作出这样激进的反应呢?

但是，米勒(Millerl986)却将这些攻击蔑看为“天大的玩笑”。的确，在20世纪80年代举动金融学形成的初期，其理论体系远未完善，各种“软肋”和“硬伤”形成主流金融学攻击的靶子。很少有人意识到其日后将对金融学理论造成深远的影响。

分析框架

举动金融学独特的分析框架很好地解释了红利之谜。Shefrin和Statman基于Kahneman和Tversky(1979)的期望理论建立了一个崭新的分析框架。期望理论觉得，投资人习惯于在潜意识中将其资产组合放入不同的意识账户(mentalaccounts)。一部分账户的资产是用来养老的，一部分账户的资产可以偶尔赌一把，一部分账户的资产是用来接受高等教育的，仍有一部分账户的资产是为度假准备的，这样等等。马柯维兹尝试说服投资人考虑不答应识账户之间的协方差而将其看成一个投资管理，但投资人疑似并没有买账。他们依然习惯于将资产划分为应对资产价格下挫的意识账户(持有现金和债券)和应对资产价格上涨的意识账户(持有股票、期权以及其它未定权益)。而投资人对这两类账户的风险偏好特性是马柯维兹协方差的所不能解释的(前者显现为极其的风险厌恶，而后者显现为极其的风险偏好)。CEC股票价格的下滑属于资本意识账户的损失，而停止支付红利则是红利意识账户的损失。两个账户中同等数额的美元对投资人来说并没有相同。

马柯维兹(Markowitz)表示，将资产划入不同的意识账户忽视了不同资产之间的协方差，会让投资管理位于资产组合理论导出的有效前沿的以下。但Thaler和Shefrin(1981)针锋相对地表示，现实生活中受情绪等举动意识影响的投资人并不是主流金融学框架下的完全理性人。他们不具有完美的自控能力，容易趋于各种诱惑。将资产划入不同的意识账户的做法事实上更有助于投资人提升自控能力。至于马柯维兹的有效前沿导致一种现实生活中永远无法高达的理想状态罢了。

策划行动规则是一种很好的自控方式。正如对于沉迷于酒精的人来看“最多喝到首次摔倒”是一种很好的自控标准一样，“消费红利、绝不动用资本利得”是消费欲望强烈的投资人的自控标准。那些觉得停止红利支付会让其丧失收入来源的CEC的小股东们事实上是在忠实地实施绝不动用资本利得的自控规则。这些人将持有CEC的股票放到了得到平稳收入来源的收入意识账户。他们担忧，一旦开始自制红利(卖股票)，就会像酒鬼碰到酒一样一发不可收拾，最终失去一切。

对于遵循举动金融的投资人来说，自制红利仍有其他不足之处——它开启了遗憾之门(doortoregret)。Kahneman和Tversky(1982)将遗憾(Regret)定义为投资人发现不同的选择本能得到更好的结果时的痛苦感觉。设想一个投资人用分红所得的1000美元买入了一台电视机，其他投资人用卖掉股票所得的1000美元买入了一台同样型号的电视机。Kahneman和Tversky问道：当股票价格上升时，这两个投资人会感觉到同样遗憾吗?遗憾总是和责任相连的，而责任来因为选择。买卖股票是一种巨大的选择，自然或许致使巨大的遗憾。而等候分红是一种不必选择的选择，自然遗憾较少。

有关词条

品牌联合

福特主义

货币替代

资本逃避

机会成本

市场预期

企业边界

实体经济

溢出效应

范围效应

品牌效应

财务分析

商品流通

外汇汇率

弥补贸易

财务控制

项目融资

阿罗悖论

破窗理论

服务蓝图

参考资料

[1]科学信息网 http://www.sinoss.net/webgate/CmdNewsDetail?newsId=398

[2]双保良 http://www.sbl365.com/tztx/V/2003-12-25/170840.htm