金融市场微观结构理论

简述

金融市场微观结构理论研究的核心是金融资产交易及其价格形成过程和原因的分析,所以当前对该理论的应用首要汇聚在资产定价领域,拓展开去,该理论在公司财务和收入分配等方面也将有大量的应用前景。

研究起源

从该领域的权威著作美国康奈尔大学奥哈拉教授(2002年美国金融学会主席)的”MarketMicrostructureTheory”来说，市场微观结构理论研究的首要领域包含：(1)证券价格决定理论：首要包含交易费用模型和信息模型。分析证券市场价格决定中交易费用和信息的影响；(2)交易者的策略逻辑研究：先验地将交易者分成两种类型(知情交易者和非知情交易者，依据能否有信息优势)或三种类型(将非知情交易者更深一步分成相机性交易者和噪音交易者)，从个体最优化的角度来分析不同交易者的策略逻辑选择；(3)价格序列的信息含量分析。(4)交易机制的分析与选择。

研究交易机制的目的就是如何改观我们对市场交易机制的设计，以致使市场更为有效地达到其资源配置效率和促进分工发展的职能。衡量证券市场的绩效有6个首要标准：流动性、透明度、平稳性、高效率、低成本、安全性，这六项标准组成设计证券交易制度目标的6个方面，证券交易制度的目标之间存在既统一又冲突的辨证关系。所以，交易机制的选择是在这些指标之间执行某些权衡与选择。受于证券市场微观结构理论受于发展时间不长，仍未形成较为成熟的理论体系，但其首要研究对象是确定的。它首要研究证券市场价格决定的微观机制及其有关困难。在传统的瓦尔拉斯均衡中，研究证券市场价格的决定是把市场作为一个整体来研究，充其量引入一个拍卖人，而没有考虑市场参与者作为微观个体在价格形成中的作用，所以，市场交易机制就像一个黑箱，具体里面的参与者如何从个体优化的角度执行互动博弈来影响价格的形成没有考察。而市场微观结构理论研究定价则是通过分析市场参与者之间如何利用信息执行互动博弈形成价格。实际上，传统理论隐含了证券市场是一个完全竞争的市场，而现实的市场受于存在交易费用(如存货成本)、不对称信息，是不完全竞争的。所以执行市场微观结构分析能更好地刻画市场的本质。

研究内容

很多学者注意到现实中证券交易机制的多样性以及交易者举动策略的复杂性，渐渐认识到不同交易机制在价格发现过程中所起的作用不同，对市场参与者的举动策略影响不同，不同交易机制下的市场质量也不同。所以金融市场微观结构理论的研究必然要涉及到不同交易机制下价格形成机理、市场参与者举动策略和市场质量(malketsquality)，所以，金融市场微观结构理论的首要内容包含对证券交易机制，市场参与者举动和市场质量研究。

理论体系

金融市场微观结构理论以微观经济学中的单价理论和厂商理论作为其思想渊源，而在对其核心困难——金融资产交易及其价格形成过程和原因的分析中，则用到了一般均衡、局部均衡、边际收益、边际成本、市场接连性、存货理论、博弈论、信息经济学等多种理论与方法。依据研究方法的不同，金融市场微观结构理论的成长可分为两个阶段。

第一阶段，基于存货的研究方法，自此得出的模型统称为存货模型。存货模型觉得，作给市场中介的做市商在做市时将面对交易者提交的大批购入和出售的指令，而这些指令自身所具有的随机性决定了在购入指令和出售指令之间会存在不均衡，为清除该种不均衡以避免破产，做市商务必维持适当的股票和现金头寸，而这些头寸的保有又会为其导致相应的存货成本，所以买卖报价价差即是做市商为弥补存货成本而设定的。H.Stoll等人在后来的研究中扩展了存货成本的规模，除因保有现金、股票头寸而造成的存货成本之外，还包含指令处理成本和由信息不对称造成的成本等。在存货模型中，所有交易者均为依据做市商的报价和自己的最优化条件来决定买卖举动，而做市商在避免破产(股票和现金头寸降低至零)的前提下，以最大化单位时期内的预期收益为目标来设定其买卖报价。所以，所有的交易者和做市商都不是知情交易者，他们拥有同质的信息。造成价差的原因是包含存货成本以内的交易成本，并非是由信息不对称引致的信息成本。依据分析方法的不同又可将存货模型分为3类：

第一类以M.Garmen为代表，着重分析指令流的性质在证卷交易价格决定中的作用。Garmen1976年觉得有每个交易主体依据本身最优化而决定的指令流在市场上汇集时会造成量上的不相等，于是他如果市场主体的随机市场指令流是根据泊松过程而造成，并以此为基础建模描述资本市场中该种“时间上的微观结构”。

第二类以Stoll、Ho等人为代表，通过分析做市商的决策最优化困难来考虑交易成本(包含存货成本以内)对证券价格举动的影响。Stoll1987年觉得，市场价差反应了做市商承受由做市举动所致使的风险而付出的成本，但其研究仅限于单期间内的最优化困难。后来Ho-Stoll(1981)和OHara.Oldfield(1986)通过多期间模型考虑了存货的时际作用。

第三类以Ho-Stoll(1983)为代表，着重分析多名做市商对价格决定的影响。存货模型的核心是指令流的未知性困难，进而引起做市商的存货持有困难。受于该种研究方法得出的结果对现实的描述与解释能力有限，所以也就促使其余研究方法的引入。

第二阶段，基于信息的研究方法，自此得出的模型统称为信息模型。其基本特质是用信息不对称所造成的信息成本(而非交易成本)来解释市场价差。它不仅可以考察市场动态困难，即市场价格的调整过程，还可以对知情交易者和不知情交易者的策略逻辑作出解释。

Glosten和Milgrom(1985)提出的序贯交易模型第一次将动态原因引入信息模型，进而将交易看为传递信息的信号。考察了做市商依据从指令流中学习到的信息对价格执行动态调整的过程，这一过程被称为贝叶斯学习过程，它也是信息模型中分析价格动态调整过程的重要工具。随后，Easley和OHara(1987)考察了交易范围对价格举动的影响，其研究显示，做市商的定价策略与指令范围相关，数量较大的指令往往以较差的单价成交。在1992年，他们又证明了交易的时间性对价格举动的影响，而且交易间隔会影响价差大小。这类信息模型首要是用于分析做市商的定价策略，而不能用于分析交易者的策略逻辑。

以上的信息模型是以做市商的报价举动作为研究对象，而后来的模型则会对象拓展至知情交易者和不知情交易者的策略逻辑，交易模型也由序贯交易模型转为批量交易模型，相应地，其分析工具也由贝叶斯学习过程转为理性预期分析框架。其首要特点是举动主体依据观察到的市场报告所作的相关他人信息的推测将影响举动主体的决策困难。在以知情交易者为考察对象的信息模型中，知情交易者依据私人信息、按适当的策略逻辑执行交易，目的是使预期盈利最大化；而不知情交易者则出于流动性需要执行交易，而在以不知情交易者为对象的信息模型中，又将其细分为相机选择流动性交易者，前者的交易目的是使预期损失最小化，而后者则出于流动性需要执行交易。

理论应用

首先是资产定价方面的应用。金融市场微观结构理论的模型通过考察信息融入价格进而影响价格的过程研究了有效价格的形成机制及价格波动性的根源，而且清晰地给出了私人信息对买卖报价价差的影响程度的预期，这些方面对于资产合理定价均有重要意义。

如何具体表明微观市场原因(如信息)对资产定价的影响？一个问题在于，到迄今为止，资产定价模型虽在持续地发展和完善，但仍未能够完全对现实情况加以描述和解释。资本资产定价模型(CAPM)虽得到普遍认同，但它仅反应了系统性风险(用8系数表明)对资产收益率的影响，而不能精准地衡量市场均衡过程或投资人对特定股票要求的收益率。近年来，它还承受诸如小企业效应、市盈率平均效应和一月效应等反例的考验。Fama和French1993年声称，公司的资本市场化范围和市场价值与账面价值的比率比8系数更能解释股票的平均收益率。随后提出的套利定价理论(APT)作为对CAPM的修正引入了影响资产收益率的多种原因，但该理论有效性同样承受来自多方面的质疑(如Ferson，Sarkissian和Simin，1999)。

就金融市场微观结构理论来说，它觉得作为交易中介的做市商知道知情交易者所掌握的私人信息比它多，则这些知情交易者在知道股价被低估时购入，在知道股价被高估时出售；并受于知情交易者具有不交易的选择权，而做市商有义务按其买卖报价执行交易，那么做市商在同这些知情交易者执行交易时总是受损者。为了避免破产，做市商必须用与不知情交易者所获盈利来冲抵这些损失，而这些盈利的来源就在于做市商设定的买卖报价价差。所以，价差反应了做市商用来自不知情交易者的盈利冲抵来自知情交易者的损失这一事实。另一面，金融市场微观结构模型还考察了做市商依据从指令流中得到的信息对价格执行动态调整进而高达有效定价的如此一个学习过程。是否从其收到的指令流中推断有关资产真实价值的信息取决于做市商对这些指令流中基于私人信息占有而作出的那部分指令所占比重的预期。依照如此的逻辑，若以指令流作为已知量，运用市场微观结构模型就可得出对做市商在实施这些指令时因信息不对称而需承受的信息成本的预期，进而也就可以确定由信息成本决定的那部分买卖报价价差的程度。

该种对基于私人信息占有执行交易加以预期的方法已被用于频繁做股票和非频繁做股票价差差异的研究(Easley，Kiefer，0’Ham和Paperman，1996)。另外，该种方法在对私人信息在不同股票交易场所具有不同影响的调查中也得以体现(EasleY，Kiefert和0’Hara，1996)。在O’Hara和S.Hvidkjaer正在执行的一项研究中，他们以l984-1991年在纽约证券交易所上市的所有股票的交易为样本，尝试预期这些交易中由私人信息占有而引致的那部分所占的比重。研究结果显示，对于那些有代表性的股票来说，大概有20％的交易是受于占有私人信息而发生的，且此比例具有较高的平稳性。

其次是公司财务的应用。在公司财务领域，Modigliani和MertonMiller的研究成果是其理论基石之一。该理论觉得，在信息完全且不存在税收和其余市场缺陷时，企业的总价值和资本成本与其资本结构无关．而是取决于它的基本获利能力和风险。一旦信息完全这一如果被推翻而顾虑到现实中广泛存在的信息不对称现象时，该种资本结构无关论的正确性无疑就承受严峻考验。那么将同样基于信息不对称而提出的金融市场微观结构模型用于公司财务领域的研究会得出怎样的结果呢?当前，这方面的研究首要在下方两方面展开。

第一，在不同地点上市对证券发行企业能否有影响?Christie和Huang(1994)通过对从NASDAQ市场上市转移到纽约证券交易所上市的企业股票的研究发现，受于纽约证券交易所报价机制和交易计划的改从而使每股的交易成本大概下滑了5％。就此更有说服力的凭证可在Amihud、Mendelson和L(1997)的研究成果中寻到，他们发现交易机制的更改有利于提高股价。以上两项研究成果均表明金融市场微观结构将对二级市场中的资产价格造成影响。

第二，金融市场微观结构能否会影响一级市场中的证券交易进而影响企业筹资成本?受于报告获得方面的问题，相关这方面的实证研究多集中于考察证券市场交易机制与第一次公开发行中广泛存在的定价低估现象的联系。其中比较有代表生的是Ellis、Michaely和O’Ham(1999)的研究。他们选取1996-1997年在NASDAQ市场第一次公开发行股票的差不多300家企业为样本。受于在NASDAQ市场的第一次公开发行中，主承销商就相当于做市商，所以首要关注了IPO中承销商的作用，特别是交易机制和承销机制相互作用的情形。其研究得出两条重要结论：一是做市商对证券保有的头寸大小取决于公开发行后该证券价格的行情。对于价格波动较大的证券，往往以持有很大头寸作为一种价格支持的方式，否则价格的过大波动将加大发行人的筹资成本。二是承销商将从定价抵估中获利，但这部分收益仅占其承销费收入的一个很小的比重。

最后是其福利效应。由于市场微观结构的不同将影响市场的竞争性，而且什么样的信息被允许进入市场将影响证券收益的分配，所以将金融市场微观结构理论用于福利效应(即收入分配)领域的研究具有巨大现实意义。首要关注的困难包含：监管者能否应允许有悖于时间优先原则的指令偏好的存在，市场应否是透明的，市场能否应同等对待每一指令或是为迎合某些特殊需要而优先考虑与之有关的指令等等。

对这些困难的研究多采取实验方法，即在市场微观机制的设计过程中，通过控制某些条件使其不变而考察特定原因的影响。Bloomfield和O’Ham(1999)就采取该种方法研究了市场透明度对证券市场行情的影响，以及透明市场在非透明市场的竞争打击下是否连续下去等困难。其结果显示，知情交易者多选择进入非透明市场，由于该种市场环境能使其凭借信息优势而得到非正常利润；而就做市商来说，受于在非透明市场中它可从收到的指令流中获取许多的非公开信息，进而能更有效地调整买卖报价以使其价差收入能弥补因实施知情交易者的指令而遭受的损失。在透明市场中，做市商只能争取做到不亏损，而在非透明市场中则可获利。那么，透明市场与非透明市场的竞争力比较就显而易见了。所以，金融市场微观结构对市场参与者和市场竞争性均有巨大影响。

另外，金融市场微观结构理论在福利效应领域的一部分研究成果还具有宏观方面上的意义。当前广泛显现实力雄厚的本国企业争取国外上市的现象，这会对本国经济造成何种影响已形成各国(特别是低收入国家)关注的着重。

通过以上对金融市场微观结构理论已有研究成果的总括及其应用前景的展望，不难看出我国在这一领域的差距。伴随我国经济市场化进度的推动以及证券市场的持续发展，该种理论研究上的落后会对现实发展造成很大的阻滞作用，所以对这个困难需予以充足的重视。^[1]