汇率制度两极论

基本内容

以上分类方法与传统的分类方法有着显著区别。在传统的分类中， 固定盯住汇率制是典型的固定汇率制，布雷顿森林体系下的国际货币制度属于这一类型。但研究证明，在固定盯住汇率制下，政府经常频繁凋整汇率，所以，这一制度事实上属于可调整的盯住汇率制。顾虑到这一原因，在考察汇率制度的真实作用时，一部分学者把这一制度归类为中间汇率制度。另一面，在传统的分类中，管理浮动属于浮动汇率制。但一部分学者的实证研究证明，很多管理浮动汇率制事实上属于盯住汇率制度。亚洲国家的汇率制度在金融危机发生前多半具有这一性质。所以，一部分学者把管理浮动也列为到中间汇率制度的规模。另一面，以前属于固定汇率制规模的货币局制，以及近来承受重视的美元化制度和货币联盟组成了新的固定汇率制（也有一部分学者将其称为严格的盯住汇率制，为为了区别于盯住汇率制，本文将这一制度称为固定汇率制。）。

理论根据

第一，从汇率制度的改变趋势来说，伴随低收入国家金融放开程度的提升，采取两极汇率制度的国家显著增长。IMF前任副总裁费雪觉得两极汇率制度的增长是汇率制度发展的必然趋势，下面是费雪的统计资料反应出的一部分基本情形。

首先，从发达市场经济国家的情况来说，欧洲多数国家参与了货币联盟，欧洲以外的国家其本上采取了自由浮动汇率制，所以，这些国家的汇率制度差不多分布于两极汇率制度。就新兴市场国家来说，进入20世纪90年代后，两极汇率制度有显著增长的趋势。1991年，在新兴市场经济国家里，有30％的国家采取浮动汇率制，到1999年此数据上升到48％。同一期间采取固定汇率制的国家从6％上升到9％ 。所以，到1999年为止，在33个新兴市场经济中，采取两极汇率制度的国家已高达57％。在其余低收入国家中，两极汇率制度同样表明出增长的势头。从1991年到1999年，这些国家采取浮动汇率制的比例从19％上升到39％， 采取固定汇率制的国家从21％增长到24％，到1999年为止，采取两极汇率制度的国家达到63％，这一比重胜过了新兴市场国家的57％。就世界各国的整体情形来说，从1991年到1999年，采取浮动汇率制的国家从23％上升到42％， 采取固定汇率制的国家由16％上升到24％，两极汇率制度合计高达66％（在费雪的统计中，浮动汇率制包含一部分政府干预程度较轻的管理浮动汇率制）。

第二，从预防货币危机的角度来说，两极汇率制度要比中间汇率制度更为安全。两极论觉得，在中间汇率制度下，政府维护汇率平稳的付出容易助长短时间资本流入， 当短时间资本流入胜过外汇储备时，政府将丧失维护汇率平稳的能力；此外，中间汇率制会助长未保值短时间对外借款，这一情况会降低金融部门和企业对货币贬值的承受能力。

货币危机是指在汇率变动承受控制的情形下，一国政府维护汇率平稳的付出遭到失利，本国货币被逼贬值的现象。在自由浮动汇率制度下，政府不存在维护汇率平稳的义务。所以，依据定义推断，这一汇率制度安排与货币危机无缘。此外．就固定汇率制来说，受于美元化制度与货币联盟不存在本国法定货币，所以在这两种货币制度安排下，同样不存在发生货币危机的机会性。与以上两种固定汇率制度对比，货币局制度拥有本国法定货币，从维护两种货币交换比率的平稳这一角度来说，货币局制度与盯住汇率制具有相同之处，因此这两种汇率制度有着相似的弱点。但是，即使这样，货币局制度得到两极论者支持的理由是，在这一制度下，法律赋与了政府保持汇率平稳的义务，所以这一制度具有较高的可信度。此外，货币局制度之所以比盯住汇率制平稳，是由于这一制度从机制上和法律上取消了政府运用金融政策的权利。

第三，从对宏观经济的影响来说，在金融放开环境下，完全的自由浮动汇率制有助于维持金融政策的独立性，而严格的固定汇率制有助于促进贸易和投资的成长。从理论上讲，任何国家在选择汇率制度时，都面对三元悖论的制衡，即在资本项目放开、汇率平稳和金融政策独立性这三项目标中，任何政府只能选择其中的两项。两极论者假定资本项目放开是外部给定的条件，在这一前提条件下，三元悖论事实上将转化为两元悖论，即低收入国家只能在汇率平稳和金融政策的独立性之间做出选择。一部分注重金融政策独立性的学者力争低收入国家应放弃汇率干预政策， 以此保证金融政策的独立性。另一面，那些看重汇率平稳的学者则觉得固定汇率制更有助于低收入国家的经济发展。

倡导者

1999年，美国民间学术团体外交关系委员会组织相关专家和学者起草了有关改革和加深国际金融体制的研究数据。此报告在汇率制度安排方面，强调了两极论的重要性。此报告表示，IMF和发达国家7国集团应反对新兴市场国家选择松散盯住汇率制，对那些采取高风险盯住汇率制的国家，IMF和7国集团应婉拒供应资金支援。从这一建议可以看出，此报告不仅提倡两极论，而且力争强行推行两极汇率制度。这一建议的根据是，假使采取盯住汇率制的国家，能够在资金方面得到外部支持，那么这一支持无疑会助长新兴市场国家采取盯住汇率制，从而助长金融危机的发生。

两极论的建议不仅来自民间研究机构，而且也来自一部分政府部门。2000年3月，美国国会下属的国际金融机构咨询委员会在其相关国际金融体系改革的数据中表示：“本委员会建议各国避免采取盯住和可调整的汇率制度。IMF应当通过政策商量推荐严格的固定汇率制(货币局制度和美元化制度)和浮动汇率制。既不是固定汇率制也不是浮动汇率制适合于所有的国家和所有的时代，但是经验证明混合的汇率制度，如盯住汇率制和可调整的固定汇率制会增长风险和加强危机的程度”。

此外，一部分美国白宫和IMF的高级官员也公开表明支持两极论的看法。其美中国前任财长萨莫斯与IMF前任常务副总裁费雪是积极推行两极论的代表性人物，他们在任职阶段的态度被看为美国白宫和IMF公支出持两极论的凭证。

萨莫斯在其发表的论文中曾清晰表示：“对那些与国际资本市场接轨的经济体来说，合理的汇率制度的选择代表着从中间汇率制度，即从可调整的盯住汇率制度向两极汇率制度的过渡。两极汇率制度包含弹性汇率制和固定汇率制。假使必要的话，固定汇率制度应保证完全放弃金融政策自主权的义务”。

2001年1月，费雪在美国经济学会组织的学术讨论会上表示：“有充分的理由觉得，那些对国际资本市场放开的国家已经或者正在脱离可调整的盯住汇率制度，其中一部分国家采取了严格的盯住汇率制，此外一部分国家增长了汇率制度的弹性。为何会发生该种改变呢？威廉森觉得这是由于IMF和美国财政部施加了阻力。但是真正的原因是．从长远来说，松散的盯住汇率制缺乏生命力，对那些已经和国际资本市场接轨， 恐会要接轨的国家来看，这一点表现得尤为显著”。

从以上论述中可以看出，无论是萨莫斯依旧费雪都强调了资本移动对汇率制度选择的制衡作用，在他们的论述中，两极汇率制度的适用规模是那些与国际资本市场接轨的国家，这类国家指那些已经基本放开资本项目，并按其经济实力能够进人国际资本市场执行融资的国家。这些国家首要包含发达国家和新兴市场国家。但是，受于发达国家差不多都采取了两极货币制度安排，所以两极论者所倡导的汇率制度改革规模首要限定于新兴市场国家和经济体。

受于两极论在国际社会已形成一种主流看法，同期也受于IMF是两极论的积极倡导者，今后这一看法无疑会影响到低收入国家的汇率制度安排。正如威廉森(Williamson，2OOO)所表示的那样，采取两极汇率制度国家的增长与IMF和美国财政部的阻力有着紧密联系。这一阻力今后有更深一步加强的趋势。IMF已作出决定将来准备婉拒为那些采取中间汇率制的国家供应资金支援，但在如何实行这一政策方面，IMF还面对很多事实困难。IMF自身也承认一部分资本项目放开程度较低的国家，以及一部分高通胀率的国家仍有必要采取盯住汇率制度。此外，IMF觉得，即便对那些适合两极汇率制度，但仍未采取该种制度的国家来看，在显现系统风险的情形下，IMF有必要作为特殊情况供应资金支援。自此可见，在推行和普及两极汇率制度计划的过程中，IMF首先要具体确定两极论的适用规模，一旦金融危机发生，IMF还务必确定危机的系统风险程度。该种区别对待政策很或许引起低收入国家的反对，所以，IMF能否能够顺遂推动两极论的方针还存在很多不确定原因。

反对看法

1、对两极论的疑问

联合国贸易与发展会议在2001年的年度数据中表示，两极论强凋预防货币危机的重要性，但它忽略了汇率制度对低收入国家经济的整体影响。这一评价可以说击中了两极论的要害。对低收入国家来看，完全的浮动汇率制度能否有助于贸易和投资的成长是值得怀疑的。另一面，在严格的固定汇率制度下，汇率平稳的目标将凌驾于经济发展之上，在该种情形下，政府追求汇率平稳的付出有机会妨碍低收入国家的经济成长。

1）两极汇率制度与经济发展

长期以来，设法减轻和避免汇率变动对贸易和投资的负面影响一直是一部分政府和经济专家们所面对的重要课题之一。即便国内金融市场非常发达、外汇保值工具齐全的欧洲各国也非常注重汇率的平稳。从维护区域内盯住汇率制度开始，到最终迈向货币统合的历经揭示欧洲各国对汇率平稳所持有的坚定信念。与欧洲一部分发达国家对比，汇率平稳对低收入国家具有更为重要的意义。这是由于，汇率变动对经济的影响在低收入国家和发达国家之间具有非对称性质。前者的贸易依存度和对外负债率要显著好于后者，而另一面，前者远期外汇市场的成长要显著落后于后者。这一情况加大了低收入国家采取浮动汇率制的成本和风险。一部分学者觉得建立远期外汇市场是克服这一困难的有效渠道之一。但是，近期的一部分研究成果显示，很多低收入国家之所以缺乏成熟的远期外汇市场，并没有是由于这些国家不愿意建立这一市场，而是由于这些国家缺乏建立这一市场的客观条件。一般来看，风险越高的货币，保值的成本就越昂贵，昂贵的保值成本是妨碍远期外汇市场发展的重要阻碍之一（McKinnon,Ronald I.(2000).P19-22）。

以上理由决定了一部分低收入国家并没有适合采取完全的浮动汇率制。浮动汇率制的支持们常常用实证研究来证明浮动汇率制的无害性，用报告来证明布雷顿森林体系崩溃后，世界经济、贸易和投资的成长并没有承受影响。这一论证忽略了如此一个事实，即世界货币体系在进入浮动汇率制后，真正采取这一制度的国家仅仅局限于一部分对汇率变动负面影响有较强抵抗力的发达国家，而多部分低收入国家依然采取了盯住汇率制。所以，这一研究并没有正确反应汇率变动对低收入国家经济的影响作用。

另一面，就大量低收入国家来说，严格的固定汇率制也不或许形成最佳选择。在金融放开环境下，采取这一制度代表着放弃汇率和金融政策这两个首要的宏观经济调整手段。这代表着在价格、薪资调整刚性的情形下，外部经济打击的不利影响只能通过经济紧缩来加以吸收。所以，对很多低收入国家来看，采取固定汇率制事实上是用汇率平稳来换取经济的不平稳。

2)两极汇率制度与金融危机

一部分两极论的反对者觉得，两极汇率制度并没有是预防金融危机的神丹妙药，如威廉森觉得，无论是自由浮动汇率依旧固定汇率制同样存在发生金融危机的机会性（Williamson，2000，P15-17）。如前所述，根据货币危机的定义，在自由浮动汇率制度下不存在发生货币危机的机会性。但在这一制度下，本币慢性增值后的突发性贬值有机会造成与货币危机同样的损坏作用。在国内存在资产泡沫，或者在国内利率受于某种结构性原因此长期好于国外利率的情形下，资本流入会产生本币的增值。在该种情形下，受于不执行保值可l 嗾得由增值导致的额外利益，这一情况有机会促进非保值资本流人的增长。在一定期间，假使汇率增值的预期不发生改变，本币的增值趋势不仅不会阻止投机性短时间资本流入，反而有机会形成增速该种资本流入的诱因。但是，在以上过程中，本币增值会渐渐降低一国对外竞争能力，并最终致使对外经济情况的恶化。这一改变假使引起市场恐惧的发生，那么突发性短时间资本流出有机会引起相似亚洲金融危机的严重后果。另一面，就固定汇率制来说，在该种制度下，中央银行无法发挥最后贷款人职能， 因此对金融部门脆弱的成长中国家来看，这一汇率制度更容易导致银行危机和致使金融恐惧的发生。而且，阿根廷金融危机的教训证明，即使是严格的固定汇率制，起码在货币局制度下，同样存在发生货币危机的机会性。

3)对两极汇率制度趋势论的疑问

两极论者把逐渐增多的国家采取两极汇率制度的趋势作为支持其论点的首要根据。但是，卡尔沃和莱因哈特(Calvo and Reinhart，20OO)的实证研究证明：90年代以来，尽管很多低收入国家在名义上采取了自由浮动汇率制，但这些国家的中央银举动了维持本国汇率平稳，经常利用利率手段和外汇交易手段干预外汇市场，这表明这些国家实质上依然采取的是管理浮动汇率制和其余隐性的盯住汇率制，所以，所谓中间汇率制度正在消失的说法并没有符合低收入国家的事实情形。低收入国家频繁干预外汇市场的事实表明，这些国家的政府事实上害怕汇率变动，这些政府既不期望本币过分增值也不期望本币过分贬值，由于过分的增值会降低本国的出口竞争力和恶化对外经济情况，而过分贬值有机会使本国货币失去市场的信赖。

麦金侬和日本一部分学者对亚洲国家汇率制度的实证分析也得出了相同的结论。他们的研究结果显示，1997年下半年在亚洲一部分国家采取自由浮动汇率制后，这些国家的汇率改变与美元的联系显著降低。但是，1998年下半年以后，该种联系又从新得到了增强，一部分货币与美元的连动又复苏到金融危机发生前的情况，这代表着这些国家事实上又复苏了美元盯住汇率制。

4)对三元悖论制衡论的疑问

两极论的其他重要根据是三元悖论，而一部分经济专家同样对这一根据提出了疑问。如弗兰克尔觉得三元悖论与两极论之间并没有存在必然联系。三元悖论的基本含意是政府不或许同期保持资本自由流动、汇率平稳和金融政策独立性这三项政策目标。假使假定资本自由移动是外部给定的条件，那么三元悖论实质上转化为两元悖论，即政府只能在汇率平稳和金融政策独立性之间执行选择。两极论觉得新兴市场国家只存在二元选择事实上是把资本自由移动作为外部给定条件对待的，这代表着该理论假定在世界化时代，新兴市场国家已完全丧失了控制资本移动的能力。但是，即使假定这一前提条件是正确的，三元悖论并没有消除选择中间汇率制度的机会性。正如弗兰克尔所表示的那样，两极论忽略了如此一个事实，即汇率平稳与金融政策独立性之间的冲突，并没有代表着不能在二者之间选择一个折中的方案。在传统的经济学中，当政策目标显现冲突时，折中方案常常被推崇为最佳处理方法。所以，三元悖论自身并没有否定中间汇率制度的合理性。

就事实情况来说，在资本自由流动的前提下，固定汇率制国家的利率收敛于国际利率环境，所以政府无法通过利率手段来调节国内经济。假使政府要适度调整利率，就务必容忍一定程度的汇率调整，而中间汇率制度有助于该种调整。当政府通过货币政策工具调整利率时，汇率将发生相应的改变，新的利率环境与调整后的汇率从新复苏均衡关系，政府将于新的均衡点继续保持汇率的平稳。该种局部调整与货币危机并没有存在必然联系。第一代货币危机理论觉得，当政府一面无节制地运用财政、金融政策，另一面又婉拒汇率调整时，外汇储备的降低将不可避免地致使货币危机的发生。在该种情形下，危机并没有是起因于汇率制度自身的缺陷，而是起因于财政、金融政策的失误。

2、采取中间汇率制度的建议

顾虑到两极汇率制度所存在的困难，一部分学者建议低收入国家选择中间汇率制度。其中建议最多的是具有弹性的中间汇率制度。力争选择这一汇率制度计划的理由首要包含下方几点：

1）在汇率制度选择方面，低收入国家首要面对两种风险，一种是完全浮动汇率制所固有的汇率变动风险；其他是固定汇率制和固定盯住汇率制所固有的道德风险。后一种风险发生在资本项目放开环境下，而弹性的中间汇率制在一定程度上可同期压抑以上两种风险的发生。

2）在一部分财政、金融政策缺乏约束力的成长中国家，完全的浮动汇率制是助长通胀的首要原因，而固定汇率制和固定盯住汇率制又是引起本币高估和对外竞争力下滑的首要原因，弹性的中间汇率制有助于调和以上两方面的冲突。

3）在资本项目放开的国家，与固定汇率制度和固定盯住汇率制对比，弹性中间汇率制可提升金融政策的独立性。

弹性中间汇率制度的首要提案有威廉森(Williamson，2OOO)提出的BBC制和日、法政府(ASEM，2001)提出的管理浮动汇率制。从称呼向上瞧，这两个提案存在显著差别，但事实内容有很多类似之处。

BBC制度是指由下方三种汇率制度，即一篮子货币盯住汇率制、爬行盯住汇率制和限幅浮动汇率制组合而成的复合汇率制度。一篮子货币盯住汇率制用于确定中心汇率，其作用是维持有效汇率的平稳。盯住一篮子货币可防止首要国际货币之间汇率改变引起的负面影响。爬行汇率制的作用是凋整物价改变对事实汇率的影响。一般影响一国竞争力的首要原因是事实汇率的改变，而这一改变又受国内外物价变动的影响。当本国物价上升快于国外物价时。相对物价的改变将引起本币事实汇率高估，为了阻止这一趋势，本币需要贬值，其结果名义汇率脱离水平运动并形成爬行行情。以上两种汇率机制的配套运用可维持事实有效汇率的平稳。而限幅浮动汇率制为汇率变动给予了适当的空问。其作用是汇率的适度改变可为金融政策的实行供应一个空间。

日本和法国政府建议新兴市场国家采取管理浮动汇率制。从建议的内容来说，该种管理浮动汇率制的中心汇率与BBC一样也盯住一篮子货币，而且，这一提案也力争采取限幅浮动汇率机制。另外，这一提案与威廉森的提案仍有下方两个共同之处：第一，就东亚国家来说，不同国家的中心汇率可盯住相同的一篮子货币，如此可以防止相互之间的汇率波动。第二，必要时可通过制约短时间资本流人，提升政府维护汇率平稳的能力和扩大金融政策的自主权。这两个提案的不同之处是，日本和法国政府的提案没有对能否需要发布规定的程度，能否需要确立政府维护程度的义务，以及能否需要调整通胀率等内容做出具体的规定。

除以上弹性中间汇率制的提案外，麦金侬(2000)力争东亚各国采取美元盯住汇率制。他觉得东亚地区国家的汇率制度属于美元本位汇率制。亚洲各国在金融危机发生前一直采取这一制度，金融危机发生后，经历一段时间的调整，这些国家又重回这一制度。这表明美元盯住汇率制符合东亚各国经济发展的需要。这一汇率制度不只有利于采取国维持国内物价的平稳，而且有助于亚洲各国之间的OOO)提出的BBC制和日、法政府汇率平稳。当亚洲各国同期采取美元盯住汇率制时，各国货币之间的汇率事实上将维持固定汇率关系，所以，这一汇率制度安排有利于区域内贸易和投资的成长。就采取自由浮动汇率制来说，麦金依觉得，低收入国家的远期外汇市场很难为贸易和投资供应有效的保值手段，在该种情况下，汇率的变动无疑会妨碍贸易与投资的成长。在如何克服与美元盯住汇率制有关的道德风险困难上，麦金依力争禁止金融部门从事非保值对外借款，必要时，可采取制约短时间资本流人的措施。 ^[1]