公司金融理论

西方经典公司金融理论的成长过程

公司金融理论

研究的起始阶段，首要体当下Franco Modigliani and Merton Miller（1958）的MM理论。其首要内容是：在完美、有效的市场和完全套利的如果下，公司的融资结构和股利政策不会影响公司的市场价值。它已经形成现代公司金融研究的出发点，近半个世纪以来，大批的理论研究及创新都环绕着放松MM理论的假定上来执行的。

研究的第二阶段，汇聚在放松完美市场的如果上。学者们逐渐考虑了税收、破产成本、信息不对称等原因，这阶段著名的理论有：权衡理论、非对称信息理论等。但在此阶段，运营决策的外生性和半强式有效市场的如果依然存在。

研究的第三阶段，放弃了运营决策外生性的如果。民众开始认识到公司的所有权结构会影响到公司的运营管理，研究的视角开始放在公司金融和管理运营的互动上来。这阶段造成的理论有：代理理论、公司治理理论、产品市场与资本结构理论等。在这些文献中，公司的运营决策对公司金融政策的依靠性是非常显著的，但差不多所有的分析依然是以半强式有效市场为如果。

在西方公司金融理论的成长过程中，其如果前提有一个持续放松的过程。它尽管也逐渐认识到市场的不完美性和制度原因中的代理成本对公司价值的影响，但是值得看出它是以英美为代表的市场导向型的公司治理模型为理论背景，其隐含的前提是公司具有完善的内部治理机制和有效的外部市场，该种公司治理机制能够有效地制衡公司的管理层，使其能以公司价值最大化作为目标。所以，在上述的各种理论流派的逻辑推导中，一般均是以最大化股东价值作为目标函数，以影响公司金融决策的相关原因作为约束条件，再自此得出有关的结论。

以该种观念所导出的理论体系承袭了新古典理论的研究范式，具有清晰和系统的特点，但自此也造成了它的局限性。受于它的理论研究的如果前提仍是一种具有完善的公司治理结构的 “理想公司”，没相关注各国特殊的制度结构所致使金融矛盾及其协调机制等有关困难，忽略了文化和法律传统、经济制度变迁的背景，公司治理的事实现况等原因所致使的各国特殊的理财环境，致使出的结论缺乏普适性。当研究的对象处在一个特定的经济环境中时，受于如果前提和事实原因的传导机制发生改变，将令造成事实经济情形与其经典结论不符的现象，自此降低了它对不同社会和制度结构条件下的公司金融举动的解释能力。

西方经典公司金融理论在我国的研究现况

(一)公司融资举动研究

这方面的研究成果较多，首要包含：资本成本分析、融资偏好分析、资本结构的决定、资本结构与公司绩效的关系等方面。在资本成本分析的研究中，首要采取经典公司金融理论中的资本资产定价法、Modigliani and Miller的平均成本定价法等来计算我国上市公司的资本成本。在融资顺序和资本结构的研究中，多以实证研究为主，而且大多根据西方经典的公司金融模型来探讨或许的经济影响变量，从而确立要执行计量检验的模型，在相关实证结果的分析中，着重也是分析我国上市公司的金融决策举动能否符合经典公司金融理论的结论。首要的研究结论有：我国上市公司的资本成本呈下滑态势。上市公司存在强烈的股权融资偏好。有关资本结构的影响要素方面，除了资本成本、行业原因以外，还包含企业范围、盈利水平、企业成长性等方面的原因。但是在上述研究中往往忽略了企业经济性质和外部经济环境的制度约束，没有控制外部原因的影响，这很有机会影响研究结论的精准性。

(二)公司投资政策研究

首要包含企业并购的绩效和动机研究，公司投资的“融资约束”现象的研究，而对事实的研发投资、库存投资等实物投资范畴研究得较少。在并购绩效方面的研究首要包含两种方法：一类是基于并购举动的市场反映；另一类是比较并购前后企业运营业绩的改变，但是实证研究结果对并购双方的总的并购绩效能否得到改观并无统一的结论。相关并购动机的研究结论觉得：西方经典公司金融理论中的协同效应、多元化效应并没有能解释我国上市公司的并购举动。在投资的“融资约束” 研究方面，首要应用了Fazzari 和Habbard的“融资约束模型”来对我国上市公司的投融资举动执行检验，初步的结论是大公司的投资对现金流量的敏感性要好于小公司。

(三)公司股利政策研究

这方面的研究首要包含三个方面：当前我国上市公司的股利分配现况；公司股利政策的影响要素；股利能否具有信号传递效应，以及什么样的信号效应。此类研究首要从下方三方面执行考察：企业特质、持久盈利和代理困难与股利政策之间的关系，总体研究结论觉得代理困难和公司治理结构是影响上市公司股利政策的重要原因。

当前海内外学者基于中国资本市场的公司金融研究在数量和质量上都已经获得了较大的成长，但是以往的中国上市公司的金融研究存在着不少缺陷。在理论研究上，没有结合中国转轨经济背景建立一个统一的理论分析框架，而且在研究上存在两个巨大的缺陷：一是缺乏对中国上市公司治理结构的全面和深层次的理解，尤其是对上市公司相关利益各方的决策影响力和利益配置情形分析不清，不了解背景的复杂性，而是简单照搬西方的公司金融理论；二是国外经典的公司金融理论隐含的前提是有效资本市场，而我国的资本市场当前还不具备弱式有效性，股价操纵和投资人的短视致使股票价格严重背离了上市公司的基本分析价值。受于以上原因，致使我国当前的公司金融研究要么不能解释事实情形，要么解释得非常牵强、片面。

西方公司金融理论的前提与我国研究情形的差异

西方经典公司金融理论是以欧元兑美元市场导向型的公司治理模式为背景，其首要的理论如果和制度背景与我国的事实情形有巨大区别，首要表当下下方几个方面：

（一）股权结构不同

西方资本市场中上市公司的股权分布极为分散，自此产生公司的首要运营决策权掌握在经理人手里，代理成本首要来自于经理层和股东之间的冲突；在我国，多部分的上市公司股权较为集中，一股独大的现象较多，公司管理层的人事任命掌握在大股东的手里，所以代理成本首要来自于大股东对小股东的侵害，而不象英美资本市场那样，代理成本首要来自于经理层和股东之间的冲突。

（二）债权约束制度不同

在西方，债权约束是一种硬约束，在公司面对金融窘境时，债权人将令得到“相机治理”的控制权，企业是进入破产清算依旧执行债务重组，债权人拥有适当的决定权，即债务契约是与破产机制相联系的。在我国，上市公司的债务约束是一种软约束，公司的破产机制中非经济原因较多，政府的行政干预对破产机制影响较大，而作为债权人的贷款银行往往被排斥在破产清算工作之外，对企业的财产清算没有表决权。受于有政府财政的担保（免掉坏账），所以债权银行既无能力也无活力去执行对金融窘境企业的相机治理。

（三）投资人的理性程度不同

西方经典公司金融理论中尽管顾虑到信息不对称和不完全合同原因的影响，但是觉得在给定的信息前提下，投资人是完全理性的，市场是有效的。在我国，受于资本市场发展时间较短，投机举动和股价操纵的现象较多，对投资人的保护程度也较弱，所以投资人并没有能依据相关的金融信息正确地甄别出企业质量的信号。

（四）公司控制权市场不同

在西方经典的公司金融理论中，觉得投资人在市场上具有用脚投票的权利，当公司现任的管理层在运营上无效率时，原有股东或者新的收购企业会收购充足股票，以得到公司的控制权，造成了新的接管者。尽管近年来美国的法律对公司接管有了许多的法律制约，但是公司的接管市场在外部监管的功能方面依旧基本有效的。在我国，绝大部分的上市公司，受于存在着 “一股独大”的现象，当公司的现任管理层运营无效率时，除非大股东愿意执行场外协议转让非流通股，否则外部人很难买入充足的流通股以高达接管公司的目的，即公司的控制权市场的不完善很难起到外部治理的作用。

（五）经理市场的成长程度不同

在英美成熟的市场模式下，形成了完善的经理人市场，经理人的雇佣、任免和其职业声誉有很大的关系，在一定程度上促使经理付出工作，避免股价的下挫、公司被接管或者企业的破产。但是在我国，当上市公司的控股股东为国有时，公司高层人事的任免权掌握在当地党政部门的手里，当上市公司的控股股东为家族时，高层经理人往往由家族成员来担任，通过经理市场来聘任的专业经理只占很少的一部分，高层经理的任免和其以往的职业声誉没有太大的关系。

（六）税收制度不同

在西方经典公司金融理论中，税收原因是影响金融举动的一个很重要的原因。我国企业所得税最高法定税率为33%，但是上市公司整体实施33%的法定税率的比例很小，广泛享有优惠税率以及很多非税率的优惠，而且不同行业、地区和范围的上市公司的法定税率之间有显著的区别。该种情形下，很难分析税收原因对企业金融举动的影响。

从以上方方面面的原因来说，我国上市公司的治理结构和金融决策举动与西方经典公司金融理论的背景有很大的不同。这表明，在研究中国上市公司的金融举动研究中，可以借鉴西方经典金融理论的相关视角和方法，但照搬其来解释我国上市公司的金融决策举动则是不恰当的。

中方的研究建议及方法

青木昌彦曾经说过：离开一个国家的成长阶段和它的制度与习俗历史来选择哪种公司治理结构最适用于转轨经济，是没有什么意义的。在设计转轨经济的公司治理结构的时机，经济专家务必具体地确定每种公司治理结构模式(或是不同的模式的结合)的运转所需的特定条件，这些条件在转轨经济中是否得到，以及达到这些条件的最有效率的渠道，我们不能忽略转轨过程中的路径依存(path—dependent)或循序演化的性质。与此对应，在对我国上市公司的研究中，也不能离开中国经济的路径依靠性、事实现况、制度特点，否则结果将令偏离中国上市公司的事实情形。

（一）公司金融研究中要考虑的两大原因

1.公司的治理结构。受于我国转轨经济下的国家整体性制度计划的复杂性和变迁性，形成了完全不同于英美市场主导模式的上市公司的治理机制。在我国上市公司的大量利益有关者中，受于股权的高度集中、贷款银行缺乏“相机治理”的权力，机构投资人的消极性等原因，核心控股股东对贷款银行和中小投资人的侵害形成首要的代理困难。受于缺乏制衡机制，该种现象还极为严重，该种理财的制度环境对企业的金融目标和金融举动均造成了重大的影响。所以，研究中国的公司金融时应当关注制度原因的影响。

2.资本市场的有效性。受于转轨经济的背景，我国股票市场成立的背景和定位是为国有企业脱困改革供应融资、解困的工具，种种转轨制度的合作博弈的结果是资本市场功能的混乱，寻租现象较多，投资性较浓，很难与国外成熟的资本市场对比，这会对公司的事实金融决策造成下列影响：(1)从绩效测量角度来说，市场反映研究只能研究对流通股股东财富的影响，而不能考察非流通股股东财富的影响；(2)股市存在较为强烈的炒作风气，致使事件研究的有效性大打折扣；(3)与西方理论不同，股价的变动不会影响到控制权的安全性，对公司经理层没有太大的阻力；(4)上市公司通过金融决策来执行盈余管理或者传递信息以操纵股价。

（二）相关公司金融研究的基本方法

我国公司金融研究首要包含两方面的内容：金融举动的解释性研究和最优金融决策研究。

1.金融举动的解释性研究。在对上市公司的金融举动的解释性研究中，要依据公司的治理结构来确定特定金融举动的制定人是谁，他在现实中的目标函数是什么，有什么约束条件，自此又导出了什么样的公司金融决策。而不能像西方经典公司金融理论那样，觉得公司处在一种理想的公司治理状态，金融制定人的目标函数均为公司股东价值最大化。比如，在我国，从上市公司的公司治理结构中可以分析出，拥有公司控制权的是核心大股东，他在现实中的目标函数是为了获取“控制权租金”的最大化（在不同的具体金融决策范畴中，“控制租金的最大化”可以转变为不同的具体目标），约束条件是公司治理结构中其余的利益制衡方和资本市场的现实条件，最后自此可以解释其事实的金融决策举动。

2.最优金融决策研究。在相关上市公司的最优金融决策研究中，首先需要确定金融决策的目标函数是什么，然后是不同的公司治理理念。在古典的公司治理理论中始终强调“股东中心主义”。但是伴随现代公司的成长，公司目标并没有是股票市值最大化或者股东利益最大化，而是要考虑利益有关者的利益，即造成了“利益有关者理论”。公司治理被描述为所有利益有关者的举动和结果，并无一个国际通行的公司治理模式。我国当前正处在向市场经济的转轨过程，以后的公司治理结构发展方向以及公司治理中采取哪种理念尚无定论。

西方公司金融研究均为以最大化公司的价值为目标，就其本质依然是以出资者为核心，而且受于其股东的股票为全流通股，债权人的债券也可以交易流通，所以就最大化公司的价值就等同于最大化公司股票和债券市价。但我国有着完全不同的情形：首先，公司债务多部分是银行贷款，不能交易流通，债权人追求的是公司金融的安全和本金偿还性；其次，股东中的多部分股票是非流通股，其只能执行有限的协议转让，转让价格约等于净资产，所以，这部分非流通股东若要最大化其价值，务必最大化其所拥有的净资产额；而流通股股东的股票能在市场流通转让，则最大化股票价格就成了其追求的目标。以上三部分的公司出资者的追求目标不同，就决定了在最优化公司金融决策时的目标函数有不同的选择。可以设想，在当前该种非流通股股东拥有控制权的情形下，金融决策举动体现了控股股东“控制租金的最大化”的意图。而将来伴随国有股的渐渐全流通、治理结构中引入机构投资人、或者是主银行制等，不同的公司治理模式将致使不同的公司金融目标，所以在今后的公司金融研究中，无论在执行举动解释依旧执行最优化设计，都不能离开我国特殊的制度背景。