本息分离债券

本息分离债券，英文简称为STRIPS(Separate Trading Registered Interest and Principal Securities)，是美国财政部1985年为满足对零息债券的需求而设计的。本息分离债券经常被称为零息债券，但是，从严格意义上讲，它事实上是零息债券的衍生产品。在国际上，本息分离债券是近二十年来债市很故意义的创新之一，它的设计简单，却是达到投资管理的收益目标、对冲所面对的市场风险以及构造各种复合金融产品的非常有用的工具，它在活跃债市、方便投资人等方面有着十分重要的作用。

本息分离债券指债券发行后，把该债券的每笔利息支付和最终本金的偿还执行拆分，然后根据各笔现金流形成对应期限和面值的零息债券。本息分离债券是债券的一种形式，属于债券一级市场的范畴，进入二级市场的均为分离出来的零息债券。

本息分离债券造成和发展的原因

本息分离债券作为零息债券的衍生产品，其造成和发展的首要原因在于满足了投资人对于零息债券的重大需求。

1、造成的最初动因

受于存在利息支付，附息债券伴伴随将来一连串的现金收入流，这些现金收入流由阶段利息和到期本金组成。一般来看，这些收入流的数量和日期是固定的，但是受于两方面的原因致使利息的再投资收益当前是不确定的：一是受信息不对称和交易成本的影响，投资人往往不能按时取出利息立刻用于再投资；二是受于利率变动的未知性，假使附息债券的利息收入流在到期时的再投资收益率差于买入时所预期的到期收益率，则投资人的再投资面对着利率风险。而零息债券就不存在这一再投资风险。零息债券的最大特点是现金流量的一次性，不必象普通的附息债券那样周期性地支付票面利息，进而使投资人在到期日有一笔确定的现金流入，节约了再投资成本并避免了再投资风险，可以得到平稳的收益，满足了偏好平稳收益的投资人需求。

与相同期限的附息债券对比，零息债券还可供应税收方面的好处。美国税法曾规定利息在收到时才纳税，则受于零息债券在期末支付全部利息，利息税收的缴纳就被推迟，使投资人享有本应缴纳给税收机关的那部分资金的运用权。而且对于实施资本利得税轻于利息所得税税收政策的国家或地方，如日本，投资人投资于零息债券所得到的单价差额作为资本利得，则可得到税收减免的好处。

正是受于具有上述优点，零息债券才大受投资人欢迎。即使美国1982年的税法更改致使一般投资人投资零息债券不再享有税收推迟的好处，但是这类债券工具仍很流行,尤其承受仍可享受税收推迟或减免的退休金、养老金帐户的欢迎。作为零息债券衍生产品的本息分离债券，受于把附息债券分离成多种期限结构的一连串零息债券，进而能够很好地满足了那些在将来一段时期内要求平稳回报的投资人对于零息债券的需求，所以本息分离债券迅速就流行起来。

对于投资银行来看，当初创造TIGEs、CATS等具有本息分离债券性质产品的动因是双重的。首先，投资银行买入附息债券，将本金和利息分离，形成一连串零息债券，进而加强投资人对于该债券的需求，籍此投资银行可以在不需占用自有资金的情形下提升债券承销业务的业绩，增长债券承销收入。其次，当投资人对于本息分离债券的需求较大时，投资人从本息分离债券中得到的好处，会反应在各个零息债券的单价上，如此一连串零息债券的总价值将或许胜过造成它们的原附息债券的价值，进而投资银行可以在本息分离债券的发行中获取套利利润。

2、发展的首要原因

(1)对于投资人来说，本息分离债券的显现增长了投资机会，满足了他们对于各种期限零息债券的需求。

首先，受于本息分离后的零息债券期限结构多样，本息分离债券有助于投资人规避投资风险。一面，期限结构完备的零息债券可以满足不同投资人对于长期、中期、短时间债券的需求，有助于投资人达到资产和负债久期的匹配，更合理地执行资产负债的管理；另一面，本息分离之后，附息债券的长期利率风险消解为短时间、中期、长期利率风险，投资人可以依据自己的分析对具有多种期限的本息分离债券执行灵活运转，进而更好地控制利率风险。

其次，本息分离后各种期限结构的零息债券的显现还会有助于投资人的业务开展。一面，如上所述，它增长了市场上转换套利的可能，投资人可在债市依据自己的分析对各种债券执行转换套利获取利润；另一面，它为投资人的套期保值给予了合适的工具，减弱了投资人的业务风险。

第三，本息分离债券受于把原中长期附息债券分离为一连串期限不同的零息债券，而且到期日相同的由利息分离出来的同类债券可以合并为同一债券在市场上交易，所以投资人可以愈加灵活地依据自己现金流情形安排投资，并自由创造出所需要的投资管理，进而有助于加强在投资运转上的灵活度和资金管理上的便利，提升其所持有中长期债券的流动性。

另外，本息分离债券只在到期时有一次现金流量发生，中间不发生利息开支活动，而且分离出来的零息债券期限完备，所以将其作为回购及贷款活动的抵押品，一面，便于抵押双方选择合适的抵押品期限，使之与回购或贷款的期限相匹配，避免中途利息收支的麻烦；另一面，避免了利息支付，零息债券作为抵押品有助于抵押双方对其价值做出更好的分析，出押方可减弱融资成本。

(2)对于发行人来说，受于市场的供求务必平衡，投资者对于本息分离债券的需求必然会让债券发行人从中获益。

一面，对本息分离债券的需求致使了对作为分离对象的中长期附息债券的需求，债券投资者对于可分离的中长期附息债券需求的增长会让其价格上升、收益率下滑，中长期债券发行人则从低收益率中受益，藉此减弱债券的发行成本；另一面，对本息分离债券的需求提升了作为分离对象的中长期债券的流动性和可交易性，致使中长期债券的发行更为容易，进而盘活了债券发行人的中长期资产，有助于债券发行人达到资产负债空缺的匹配，执行风险控制。

发展本息分离债券对于我国债市的意义

1、有助于改观债市的品种结构

一个完善的债市务必是长期、中期和短时间债券三者之间的合理有效搭配。当前我国债市上，短时间债券品种显著缺乏，中期债券品种居多，而已发行的长期债券也受于利率风险较大，现券交易不够活跃，市场总的流动性仍显不足。因此对于整个债市来说，本息分离债券的显现有助于丰富投资工具和品种，达到债券期限多样化，扩大市场参与主体的规模。一面，本息分离债券的推出有利于长期债券的发行。一般来看，长期债市风险较大，发行起来相对问题，假使允许推出本息分离债券，无疑会为中长期债券的发行找回其应有的成长空间，更好地满足追求长期平稳收益的投资人需求。另一面，中长期债券通过本息拆离技术，构建出一连串期限不同的零息债券，其中必然包含若干期限较短的品种，进而有助于处理当前我国债市上短时间债券品种缺乏的困难，满足偏好流动性的投资人需求，加强投资人特别是商业银行执行流动性管理的能力。

2、有助于扩大债市范围和提升市场流动性

近几年，我国债市发展较快，市场范围扩展速度迅速，特别是银行间债市的交易量以倍数的进展在上涨，但市场总的范围与发达国家的债市对比，尚有一定差距。本息分离债券受于把中长期附息债券的利息债券化并在市场上执行流通，其市场流通总范围要大于不执行本息分离的附息债券的流通范围。而且投资人对于本息分离债券的需求必然引致中长期债券发行范围的扩大。所以，本息分离债券的推出有助于较快扩大债市的范围，增长交易品种，提升市场流动性，进而市场流动性的提升和市场参与主体规模的扩大又有助于人民银行执行公开市场操作，并增长人民银行所持有资产组合的多样性。

3、有助于债市构建愈加精确的收益率曲线

传统收益率曲线暗含了一个如果，即对无违约风险的债券来看，其收益率仅由期限决定, 所以它对于收益率的分析达不足十分精确的程度。对比之下，在债务工具利率敏感性方面，久期能够更好地度量债券对利率的敏感性，所以有研究人士觉得更精确的收益率曲线应显现为收益率对久期的曲线。零息债券的显现有助于刻划更精确的收益率曲线。零息债券的一个独特性质就是其期限和久期相同，如此，零息债券的收益率曲线就是资金的供给需求情况依照接连的久期(也是期限)的一个纯粹的描述。因此，零息收益率曲线，也叫即期收益率曲线，就能更精确的反应债市上的收益率水平，进而形成债市上极为重要的一个投资分析工具。本息分离债券的推出和范围化发行可以造成一连串定义完整、高度标准化、且有接连期限的零息债券，也就有助于形成具有现实意义的零息债券收益率曲线。

4、有助于助推我国债市的创新

投资人买入本息分离债券时，初始买入价和到期现金流已经确定，适当地组合这些零息债券，可以构造出很多传统与非传统形式的债务的现金流模式，形成各种复合金融产品。同样，本息分离债券显现的示范效应有利于促使一部分非常复杂的金融工具通过相似技术分解形成一部分组成简单的金融产品。另外，本息分离技术在市场上的普遍运用将令促进抵押债券、组合债券等工具的开发，同期为债券衍生产品的创新打下不错的基础。

[编辑]我国当前发展本息分离债券所面对的一部分困难

1、投资人的认识困难

受于本息分离债券对于国内投资人来看依旧个新生事物，大部分投资人对于本息分离债券及其运转原理还比较陌生，所以，本息分离债券的推出面对着投资人的认知困难。可见，本息分离债券的成长需要相应的市场宣传和推广，使投资人对之有较充分的认识，进而本息分离债券才可发挥其应有的作用。

2、分离出来的零息债券范围困难

本息分离债券是对附息债券的本息执行剥离，依照当前的债券发行范围，由利息分离出来形成的零息债券范围必然有限；债券定期、滚动发行机制的缺乏也致使很难存在期限相同的同类零息债券执行合并交易；而且分离之后必然显现尾差现象(即存在差于债券最低面额和最低交易额的部分)，进而本息分离债券的流动性会承受制约。市场若是没有流动性的保证，就形成不了价格，零息收益率曲线也就无法精确地反应市场的即期利率。只有在本息分离债券发行范围大、交易活跃的情形下，零息收益率曲线才较为客观的反应市场的真实情形。国外成熟市场债券发行的余额控制制度和定期滚动发行机制是值得我国借鉴的完善市场和扩大市场范围的措施。

3、零息债券的交易效率困难

当前，银行间债市采取询价谈判的方式执行交易，符合银行间债市交易额较大的特点。而本息分离后造成的零息债券范围较小，大范围的交易往往要与多家交易对手谈判才可成交，交易效率较低，该种零息债券的大宗交易往往很难促成。所以，银行间债市需要多层次的交易主体和交易方式的存在以及做市商制度的真正推出才可更好地提升本息分离债券的交易效率。

4、零息债券的税收困难

我国国债利息免征所得税，所以，零息债券应计利息能否证实和如何证实，关系到本息分离国债能否能够顺遂推出。假使零息债券不计提应计利息，其中间买卖的单价差额中含有的利息部分就不能享受税收好处，则本息分离国债的流动性会较差，投资人对其需求也会被大大降低。所以，税收部门应对零息债券的利息收入能否免税以及如何确定零息债券的税基等困难予以市场一个清晰的答复。我们建议，零息国债应给予免税，零息债券的税基和各期应计利息可由本数据第三部分所介绍的固定收益率摊销法确定，该固定收益率采取作为本息分离对象的附息债券发行日各期限零息债券的理论收益率。

5、登记托管上的技术准备困难

本息分离债券的发行务必有登记托管上的技术作为支持。假使发行本息分离债券，则分离出来的零息债券要有自己单独的代码，而且期限相同的同类零息债券可合并为同一债券，采取相同的代码在市场上交易，所以这需要登记系统在代码编制上有相应的支持。另外，一只可本息分离的附息债券的发行交易将伴伴随一连串零息债券的登记托管手续，且伴随本息分离债券的推广，登记托管系统中的券种范围会快速扩大。所以，本息分离债券的推出和发展需要登记托管公司在技术上做好充分的预案。

6、投资人的管理能力困难

本息分离债券的显现将使债市上的品种极大丰富，投资人所管理的债券品种也将大暴涨多，这对投资人的债券投资分析能力提出了更高的要求。另外，可本息分离的附息债券和零息债券之间的转换或许会造成比较复杂的会计帐务处理困难，这不仅是对投资人帐务处理能力的一个考验，而且也是对我国现有会计核算准则的一个打击。

7、本息分离债券的重整困难

在国外成熟的本息分离债市上，本息分离债券通过重整组合为附息债券是一种常见的做法。我国当前尽管零息债市还很不成熟，不足够实行本息分离债券的重整，但是，伴随本息分离债券的成长，本息分离债券重整的实行大势所趋。否则，本息分离债券的套利举动导致单向的，如此的市场是不完善的，其市场风险很大，不利于市场的平稳和发展。所以，本息分离债券的重整规范务必早日出台。

[编辑]本息分离债券的推出对公司业务的影响

如上所述，本息分离债券的推出需要登记托管机构做好相应的预案。作为银行间债市上的唯一一家登记托管机构，公司务必针对本息分离债券的推出考虑下方几个方面的困难：

1、债券代码设置困难

本息分离后造成的每只零息债券都要有自己单独的债券代码，而且对于同品质债券，由不同附息债券分离出来的、到期日相同的利息形成的零息债券运用相同的债券代码，而由不同附息债券分离出来的本金形成的零息债券具有各自不同的债券代码。另外，发行在外的可本息分离的附息债券是应债券平台商的要求执行本息分离的，也就是说，该附息债券并没有是全部而往往导致部分执行本息分离。所以，一只10年期的可本息分离的债券，本息分离后将令造成12个债券代码。

为了使代码编制满足上述要求并维持债券代码编制方法的接连性，我们建议由利息部分造成的零息债券代码由发债机构代码和到期日期构成，本金部

分造成的零息债券代码在原附息债券代码后加一个数字加以识别，原附息债券仍按既有的代码编制方法编制并运用。以国开行发行的十四期可本息分离的十年期附息债券为例，该附息债券代码为020214，本息分离后由本金造成的零息债券代码为0202140，而由利息造成的零息债券则务必考虑原附息债券各付息日。受于该附息债券付息日为每年的10月26号，以分离出来的5年期零息债券为例，其债券代码为02071026，其中，02为国开行代码，071026为该债券到期日。其实，从代码形式的统一编制和便于辨认方面考虑，我们现存的债券代码前两名用于表明发行人代码将更为合理。

2、登记注册困难

受于本息分离后造成的零息债券在原附息债券发行日没有现成的基期价格，所以其债券要素的登记注册将给公司导致适当的不便。显而易见，以零息债券面值作为发行价格执行登记注册是不利于计算其应计利息的。

毫无疑问，发行日各期限零息债券基期价格的确定取决于发行日各期限零息债券收益率的确定。发行日各期限零息债券收益率既可以采取当天各期限零息债券的市场收益率，也可以采取本数据第三部分所介绍的方法所确定的零息债券理论收益率。受于我国零息债市还不成熟，零息债券的市场利率很难得到，而且由理论收益率作为各期限零息债券收益率可以保证发行日作为分离对象的附息债券价值与分离后的零息债券组合价值相等，所以以零息债券理论收益率来确定其发行日基期价格更为可取。另外，受于债券交易

商随时可要求对债券执行分离，所以，我们应在作为分离对象的附息债券招标发行之后在债券登记注册时办理分离所造成零息债券各要素的登记注册(包含代码、面值、基期理论价格、债券余额)。本息分离前各零息债券余额为0，而本息分离时则相应执行各有关债券余额的调整。

3、资源占用困难

受于本息分离债券是把一只债券分离为若干只债券，所以一只本息分离债券的发行将令相应导致若干只债券的登记工作。这一面增长了债券登记的工作量，需要公司相应人力资源的投入；另一面伴随本息分离债券的成长，市场上流通券种数量会增速增长，对公司系统资源的支持提出了更高的要求。所以公司可就债券代码的数量对发行人收取适当的费用。