抵押担保债券

抵押担保债券（9119.html">Collateralized Mortgage Obligation，简称CMO）

抵押担保债券的含义

CMO 是一种综合体现了分期支付证券和分级支付证券的特点的多层次的转付证券。该债券结构的核心技术在于依据支持资产将来每期所造成的收入的多寡而分别创造短、中、长期不同级别的证券，进而高达减低投资人所面对的系统风险的目的。一个典型的CMO一般地包含有多个“正规级”债券和一个“余下级”债券，其中，“正规级”债券的最后一级又称为“Z级”债券。除“Z级”债券以外的每级“正规级”债券于发行后都同期计付利息，但本金却是按级别优劣依次偿付；而“Z级”债券利息只计不付，总计复利，只有在前几级“正规级”债券偿付完毕后，“Z级”债券才开始清偿本息；所以，“Z级”债券又被称为应计利息档债券，实质上是一种附有本息禁偿期的债券。在所有“正规级”债券都得到本息偿付后，余下的支持资产的收入将全部支付给“余下级”债券所有人。

抵押担保债券的特点

利用期限分层技术重组基础贷款组合的现金流，创造出不同期限档次的证券，投资人的风险与潜在收益随证券期限的延长而上涨。CMO的典型形式一般包含四级债券：A、B、C级和Z债券。贷款组合的现金流首先用于支付A级债券的本金，当完全偿付后，转而支付B级债券的本金，同理再行支付C类债券本金。A、B、C 级债券在发行日开始即按票面利率支付利息，目前三类债券本息都被偿付后，从资产池中造成的余下现金流方可用于支付Z债券的本息。Z债券是应计利息累积债券，在其前面各级证券本息被清偿后，才开始享有利息和本金收入，未支付的当期利息累积起来加入其本金余额。Z债券存在的效应是，前N级债券的本金支付因Z债券利息的推迟支付而增速。

抵押担保债券的交易结构

CMO交易结构在转付证券交易结构的基础上对资产池的风险和期限执行了更为细致的划分，支持资产固有风险被分割重组为不同性质和不同级别的“衍生风险”并相应分散给那些能够理解也愿意吸收这些风险以期望得到相应风险弥补的市场参与者，交易产品更好地满足了不同风险和流动性偏好投资人的需求，吸引许多投资人，加强了资产支持证券的竞争力，提升了融资效率。实践中，“余下级”债券一般不对外发行而由发起人持有，一面可以降低发行费用，另一面也对“正规级”债券起到了超标抵押和信用增级作用，这也是发起人为证券化融资所务必承受的风险，但同期发起人也可籍此得到将来或许的额外收益。

很显然，在CMO结构中若资产池中有任何资产发生违约，则级别最低的债券将先承受损失，伴随资产池中损失的增长，其它等级的债券也或许承受波及。所以，在CMO的各档级证券中，档级越优先的，期限越短，风险越小，但收益也越小；档级越次的，期限越长，风险越大，但收益也越大。所有投资于同一级别CMO债券的投资者，平均分担该级债券的损失。交易阶段，受于不同等级CMO债券的还本付息期限不同，受托管理人收付款专户之间的现金流量必将显现不对称的现象。一般来讲，前期现金流入大于现金开支，而后期则相反。受托管理人有义务对收款专户中的余下现金执行适当的再投资，以保证后期对投资人还本付息。

CMO 初问世时是以高收益的公司债及贷款做为资产池担保品，伴随市场对CMO的结构与风险的日渐熟悉，当下的CMO担保品也逐渐纳入多种类型资产（如新兴市场债券、小型企业贷款、项目融资贷款、房贷、消费性应收贷款甚或其它CMO债券）；CMO的交易结构亦从最基本的现金流量型扩大至市值型、合成型以及混合型。

1、现金流量型CMO

现金流量型CMO 是一种通过发行不同信用级别的债券并利用发行所得来买入证券化交易资产池，以资产池所造成的现金流量来支付债券投资者的结构化融资工具。对各投资人的偿付一般是持有最高评级等级债券的投资人最为优先，依此类推，最后才是最先承受资产池损失风险且其所持有的CMO一般未经历评级的权益型投资者。作为承受资产池最先信用损失风险的回报，权益型投资者一般可以获得资产池的多部分余下利息，且其投资收益率或许较高。SPV会将发行CMO的收入用于买入证券化资产和支付实施交易过程中的有关成本。

2、合成型CMO

合成型CMO 系在没有实质移转资产的情形下，利用信用衍生商品达到与现金流量型CMO同样具有转移信用风险功能的结构化工具。在合成型CMO中，投资者的款项并没有直接用于向发起人买入证券化资产，SPV导致名义上拥有证券化资产，资产事实上仍属于发起人。SPV将就证券化资产与第三方签定信用违约交换合约（credit default swap），由第三方向SPV买入证券化资产的信用保险，第三方定期向SPV缴交的资产信用保费，SPV将承受证券化资产的信用风险。证券发行款项可由 SPV或第三方持有，SPV持有的投资者款项应按交易规定投资于低风险的合格金融工具如公债等。证券本息偿付来因为资产信用保费和证券发行款项的投资收入。在SPV持有证券发行款项的情形下，当证券化资产发生信用损失时，SPV应向第三方支付证券化资产的信用损失金额，SPV应在证券化交易终止时会将其持有的余下款项归还投资者。若证券发行款项由第三方持有，则在证券化资产发生违约时SPV会与第三方协调并针对损失执行估价证实，由第三方在交易终结时将扣除证券化资产的信用损失后的余下款项支付给证券投资者。合成型CMO除了可执行债务工具的风险交易外，也可用于“捆绑（bundle）”企业或其它类型的信用风险。合成型CMO可有不同交易结构，其基础资产既可以是实质资产也可以是衍生商品。

3、市值型（Market Value）CMO

市值型CMO 与现金流量型CMO相似，投资者买入证券的投资金额被用于买入证券化资产。但SPV并没有是依据证券化资产面值而是依据每类资产的放贷比例（advance rate）发行证券。受于每一类资产的放贷比例一般取决于其历史价格或报酬率波动性，相互之间并没有相同，所以，证券化资产池将定期按市价执行评估。若资产池的价值过低以至于背离其放贷比例时，则资产担保品将被卖出以使资产的放贷比例回复至应有的水准，担保品卖出所得现金款项将偿付给投资者。市值型CMO证券化资产可以为传统公司债及贷款，也可以是其它金融工具如私人企业股票或避险基金股份等。

4、混合型（Hybrid）CMO

混合型CMO得名于其资产池组成的“混合性”，该类CMO的证券化资产既有从发起人处买入的资产，也有通过信用违约交换合约指定的资产，自此决定了混合型CMO兼有上述各种型CMO特点。

CMO 的交易结构依据资产池资产在交易阶段能否可以变动还可分为：静态型（即资产池内的资产在交易阶段保持不变）、部分管理型（即服务商在管理资产池过程中可以卖出任何被看为有违约风险的资产）、积极管理型（即服务商可以自行决定买卖证券化资产，以对资产池实施积极的信用风险管理并使持有权益级CMO的投资者获利最大化）等种类。

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