龙债

龙债（Dragon Bonds）

造成与发展

龙债券市场场是由莱曼兄弟公司于1991 年发起设立的一个新的债市。

第一笔龙债是由莱曼兄弟公司于1991 年为亚洲开发银行发行的，总额为3 亿美元，期限7 年。此后，亚洲开发银行又于1992 年发行了第二笔3 亿美元的龙债。市场对此反应不错，因此从1993 年起龙债券市场场渐渐活跃起来。2.发展背景。龙债券市场场被有的行业人士称作是差不多20 年来债市上最引人瞩目的成长。从龙债券市场场形成以来，亚洲地区的债市显现了很大改变。

从60 年代以来，很多亚洲国家的GNP 高速上涨，加之亚洲各国传统的高积蓄率，使此区域的财富积攒连续增长。这对世界多地的借款人来看具有很大的吸引力。即使以往股票在亚洲更受青睐，但近年来固定收入的金融产品也开始承受欢迎。这就为债市的成长给予了活力。

其次，亚洲地区的零售金融市场十分重要。亚洲地区的民营银行业发展迅猛，高素质的私人银行家为拥有大批财富的个 人、信托基金和慈善基金等供应专业化的服务。此外，亚洲地区的私人投资人也比其欧洲同行更精明。

除此以外，伴随亚洲国家人均国民收入的提升，退休年金基金和公积金等快速发展，基金管理业务也应运而生。而伴随亚洲各国国际储备的上涨，对储备的有效管理也形成各国中央银行面对的急切困难。

上述几方面情形表明亚洲作为一个新兴的金融市场难以忽略，而龙债券市场场的成长为借款人给予了一个靠近亚洲的零售、机构和政府投资人的有效渠道。而这是仅仅将欧洲债券的发行划出一个亚洲档（Asian tranche）所不能达到的。

亚行发行动机

从亚洲开发银行发行龙债的动机可以看出借款人利用龙债券市场场筹资的目的。亚行发行龙债的首要动机是：

（1）在亚洲扩展和加强投资人基础，更确切他说是要形成一个亚洲投资人核心，以促进将来债券发行的分销和定价；

（2）使亚行的融资来源多样化，解脱对欧洲债市、扬基债市和武士债市的依靠；

（3）以与在其余市场上相似或更好的单价分销证券；

（4）使亚洲的金融机构从参与龙债的发行中获取经验，以提升其在一级市场发行和二级市场交易中的专业技能；

（5）激励其余发行者利用亚洲地区日本以外的资本市场。

可见，亚行倡导龙债券市场场，除了为自己融资考虑外，仍有一个重要的目的，就是促进亚洲资本市场，特别是固定利率证券市场的成长，为本地区的经济发展供应新的助推力。

现况及前景

在1993 年以前，只有亚行发行了两笔龙债券，而从1993 年开始，其余借款人也开始纷纷进入该市场。到1994 年3 月，已经发行了16 笔龙债。这其中差不多每一笔新的龙债券都可以算是龙债券市场场的一个转折点。 1993 年3 月，通用电子资本公司（GECC）作为第一个企业发行人发行了3 亿美元的龙债； 1993 年12 月，中国财政部发行了一笔3 亿美元龙债。这是第一笔真正的、非跨国机构的亚洲借款人发行的亚洲龙债。

本轮发行的龙债利率较低，但市场反应很好，显示了龙债券市场场为亚洲本地区的借款人筹集资金的能力。 1993 年8 月，由莱曼兄弟公司和Goldman Sachs公司作为领头经理，为英国的国民西敏寺银行发行了2.5 亿美元龙债。这是第一笔由两位领头经理组织的龙债。

1993 年龙债的计值货币也开始趋于多样化。 1993 年4 月，由大华新加坡领头为亚洲开发银行发行了第一笔300 亿日元的龙债；此后，加拿大出口发展公司发行了一笔2.5 亿加元的龙债。从当前来说，多数龙债的计值货币是美元，加元和日元债券也有发行。受于亚洲地区国家的中央银行的外汇储备首要汇聚在日元和美元，因此今后龙债券市场场继续会以这两种货币为主，但也不消除以其余欧洲各国货币发行的机会性。

可见，龙债券市场场的成长迅速，到1993 年末，龙债券市场场余额已达36 亿美元，发行机构增到10 家，机构性质也从多边金融机构（如ADB）发展到一部分国家的政府或附属机构及私人企业。

存在困难

（1）龙债的定义。前面提及的定义是由莱曼兄弟公司和亚洲开发银行联合提出的，对于这一定义，很多市场参与者都提出了异议。他们觉得要促进龙债券市场场的成长，就应将龙债的定义加以扩展。有人提出应该把凡是在亚洲市场挂牌交易的债券都归入龙债券，只要这类债券的发行和交易有助于亚洲资本市场的成长。依据这一定义，Nomura

（2）参与者的来源。受于亚洲国家财富的快速积攒，对世界多地的借款人造成了极大的吸引力，他们期望通过在亚洲地区筹集资金来使其资金来源多元化，以避免汇聚在一个市场集资或许致使的集资成本上升。到1994 年末为止，绝大部分发行龙债的借款人都来自亚洲地区以外。对此，一部分金融机构表明担忧。亚洲金融投资公司总裁Tomoo Hayakawa 觉得龙债券市场场应该是由亚洲人发起，在亚洲地区发展，并为亚洲地区服务，只有如此才可真正促进亚洲地区的资金循环。而当前龙债券市场场上缺少亚洲借款人的现象却让人忧虑。

另一面，从领头经理来说，当前也由欧元兑美元日的国际金融机构占领主导地位。这首要是受于亚洲本地的金融机构（除日本外）广泛缺乏参与欧洲债券发行的经验。当前在龙债发行中表现较佳的本地公司只有华得利公司（Wardley）（它在每次龙债发行中都扮演了首要角色）、新加坡发展银行和中国台湾省的中华信托公司和交通银行。

（3）中介机构的竞争和债券的回流。亚洲开发银行和GECC 最初发行龙债时，定价很低，这首要是由于当是市场正处在初创阶段，尚缺乏充足的流动性，所以需付出适当的溢价。但此后的几笔龙债定价与欧洲债市不相上下，原因首要是各大国际金融机构为了赢得发行者的委任书而展开了激烈的竞争，致使债券的利率定得很低。该种过分迸取性的定价策略将使债券的二级市场崩溃，对龙债券市场场的成长势必产生不利影响。部分是受于该种定价过低的原因，加之后面提及的清算等困难，很多龙债在发行后不久就大批流回欧洲，致使亚洲地区的二级市场很难正常运转。据预期，某些龙债券的回流达50％，这就大大降低了亚洲地区龙债二级市场的流动性。

（4）上市及清算。依据最初的定义，龙债首要在亚洲地区的金融中心，如香港、新加坡、中国台湾省等的证券市场上市交易。事实上多数龙债在香港和新加坡两地上市。此外，受于有的发行人受相关规定的制约，使部分龙债券亦在伦敦或卢森堡等地上市交易。如欧洲投资银行（EIB）的总部设在卢森堡，因此其发行的龙债在卢森堡上市。

为了便利龙债的上市交易， 1994 年7 月1 日开始，香港联合交易所修改了债券上市条件。证券的发行者不必再事先提交一份初步性的表格，而只须在预计发行日以前早日向联交所提交归纳性的财务和其余信息即可。这大大简化和加速了上市程序。

受于亚洲的清算及交割系统尚不完善，因此当前龙债交易的交割与清算均通过“欧洲清算系统”或“塞德尔”这两家欧洲清算机构执行。这自身就与严格的龙债定义相违背。龙债的发行、推销与交易都在亚洲执行，其定价亦在亚洲交易时间执行，但收盘后的结算及收盘后的交易却是通过设在欧洲的清算机构执行的，因此其支付和交易指令都务必符合标准的欧洲截至时间（cut—off time）。这就给龙债的发行者和投资人导致了诸多不便，也是很多行业人士指责龙债是“伪装的欧洲债券”的一个首要理由。由于此，赶紧建立亚洲地区的清算系统对于提升龙债券市场场的流动性，促进其范围的扩大有着重要意义。当前亚洲开发银行已经认识到这一困难，而且正在“欧洲清算系统”和华得利的帮助下，着手建立亚洲清算系统（Asiaclear）。从1991年龙债券市场场形成以来，龙债券市场场显现了很多改变。在龙债券市场场形成之初，首要的发行者均为资信等级为AA 以上的主权借款人或跨国公司，而当前任何借款人都可以发行龙债，即便是资信等级较低的投资级发行者，非投资级发行者，甚至是未评级的发行者都可以发行，只要债券是在亚洲发起和定价，并首要在亚洲地区投资人中发售。有的市场参与者期望今后的龙债会是由亚洲借款人以任何货币、在任何地区销售的债券，只要其发起和辛迪加的组织是在亚洲执行。

伴随市场的成长，一部分资信较低的发行者发行的小金额龙债也日益承受欢迎，这些发行者多是来自亚洲本地区的小公司，发行的也多是浮动利率债券。如1994 年10 月菲律宾国家银行发行的1.95 亿美元浮动利率债券就可以看作是龙债券市场场的一个新的类型。这笔浮动利率债券是作为菲律宾国家银行的4 亿美元欧洲中期票据（Euro-MTN）的一部分发行的，最初计划发行1.5亿美元，最后增长到1.95 亿美元。该债券在香港和新加坡上市， 80—90％是在亚洲卖出的，也有一小部分在欧洲销售。可见，龙债券市场场已经开始转向许多的本地区借款人。

与欧洲债市对比，龙债券市场场当前的范围依然相对较小，多数亚洲借款人继续会欧洲债市作为首选的筹资途径。伴随亚洲地区金融基础设施的完善和金融机构专业技能的提升，龙债券市场场必然将稳健发展。