解析程序化交易的运用与风险管理

前言：程序化交易的买卖决策完全决定于自己的交易理念系统化、制度化的逻辑分析规则，透过电脑的辅助，将各种交易理念转化为电脑程序语言的一种交易模式，即由电脑来代替人为发出买卖讯号，再依据系统运用者发出的委托方式，由电脑自动实施下单程序。

风险管理是社会组织或者个人用以减弱风险的消极结果的决策过程，通过风险识别、风险估测、风险评价，并在此基础上选择与优化组合各种风险管理技术，对风险实行有效控制和妥善处理风险导致损失的后果，进而以最小的成本收获最大的安全保障。

一、程序化交易的运转过程

程序化交易（Program Trading）发展迄今，定义较为普遍，一般是指依据适当的交易模型生成买卖信号，并由计算机自动实施交易指令的过程。以ETF套利交易中最常见的篮子交易（Basket Trading）功能为例，它可以帮助投资人同期购入一篮子股票，用于申购ETF。ETF篮子股票数量多达上百只，完全依靠手工实施差不多不或许。相对于手工一个接一个地手动下单，程序化交易把事先可设定的机械化的和可重复性的操作用计算机程序来实施，保证了实施上的统一性、可重复性和可回测性，同期大大地提升了实施效率，减弱手工交易的出错风险。

自从1975年程序化交易萌芽于美国“股票组合转让与交易”迄今，将差不多40年的成长，程序化交易已不再局限于一篮子证券的买卖，而发展出了今天算法交易、量化交易、高频交易等交易形式。这些程序化交易即有共同之处，又各有自己的特点和适用规模。

算法交易一般只用来实施交易指令，其自身并没有参与交易决策的生成。它的目的是在适当的约束条件内（如交易完成时间、交易量等）依照程序化的步骤实施交易以期高达最优化的实施目的（如最小的市场打击、最小的交易成本、或最小的市场均价的追踪误差等）。

量化交易的概念则更广，不光涉及算法交易，还被普遍应用于交易决策的生成。这些交易可以是高频的，比如期现套利、ETF套利等；也可以是低频的，比如某些统计套利、基于因子分析的alpha策略等。也被普遍应用于做市策略中。它们的共同特点是，都需对交易的某些环节执行精准的量化计算，比如产品的定价、对冲头寸的多少等，进而要么从市场上不同产品的短暂不同步中盈利，要么顺遂通过市场的有效性避险。同期，他们的套利举动也清除了市场上不同产品的不同步，提升了市场的效率。

高频交易近些年在国外发展迅速。高频交易应用领先的技术和速度，比别的竞争者更高效地传输和处理了信息，进而更早做出交易决策并迅速实施。在中国，受于交易处理速度等原因，真正的相似成熟市场的高频交易可以说仍未显现，许多指的是日间交易。

程序化交易的兴起事实上是伴伴随交易需求、技术进步以及资本市场的深化过程而发展起来。首先、投资人的交易需求日益复杂多样，从减弱交易成本，一揽子证券下单到跨市场套利、跨品种套利等，以及对效率的追求都彰显原有人工交易方式的不足；其次，电子计算机、互联网等科技的高速发展为满足上诉需求给予了或许，同期也催生了新需求的造成；第三，伴随证券市场交易品种的渐渐增多，从股票等基础产品到ETF、期权等衍生工具，定价和交易机制也日益复杂，致使交易举动也日益依靠电子化和自动化。

二、程序化交易与传统交易的差异

从举动金融的角度来说，程序化交易的最大优势莫过于通过计算机自动实施，以帮助投资人最大程度地克服人类情绪对实盘操作所造成的非理性影响，进而在投资管理、风险控制以及成本管理等方面凸显出无可比拟的优势。

相对于传统的人工交易，程序化交易的优点首要体当下下方几个方面：

第一，程序化交易克服了人性弱点。在传统的人工交易中，有过实盘交易经验的投资人都知道，最能影响交易结果的不是市场，而是自己的心态。面对盈利时，绝多部分投资人全将因不愿承受风险而过早退场，结果错失大的行情；而面对亏损，投资人往往会存在侥幸心理而不止损甚至加仓，结果爆仓出局。程序化交易将策略逻辑程序化之后，交易便不再承受心理影响。程序化交易的交易信号由计算机发出，投资人只需根据信号执行操作，进而避免情绪影响。

第二，程序化交易提升了交易效率。程序化交易利用计算机强大的报告计算和分析能力，可以在极短的时期内计算各种交易模型，并发出交易信号自动下单。在提升交易效率的同期，程序化交易还能够创造出新的盈利模式。受于价格波动具有高度的随机性，投资人很难通过量化各种影响价格原因的方式发现其价格趋势，但若从价格运行的轨迹执行研究，则有机会寻到辨别趋势之法。程序化交易利用计算机，不仅能够从庞大的报告中寻求出价格的规律，还能够利用历史报告执行回归检测，证明规律的可行性 ，减弱试错成本。

第三，程序化交易优化了组合投资。对于机构投资人来看，面对庞大的资产，务必实施资产的组合投资策略。伴随金融数学和金融工具的持续创新，投资管理所包含的证券逐渐增多，交易机会的把握也越来越问题。比如，指数套利策略或许会在与一时间交易成百上千种证券，并计算交易总资产的收益率和最大风险，这对于传统的人工交易来说，差不多是不可想象的。不仅这样，程序化交易还能够通过构建多种策略，对市场执行实时监控，寻求转瞬即逝的交易机会，进而提升获利。

诚然，针无两头利，程序化交易在忠实实施投资人预先策划的策略时，也缺乏对规则以外事件的处理能力。特别是，当市场上相似的、巨量的机械式操作相互影响的时机，预期连程序设计者本人也不晓得最后会发生什么。这样看来，程序化交易的优点也是它的缺点，它扼制了投资人的主观分析力在交易中的作用。

其次，多部分程序化交易系统均为依据历史试探编撰的，注重技术面。从事实运用的角度来说，其实质均为基于证券交易过程中量价时空等历史资料基础上的统计、分析和计算。投机、套保、套利等策略自身就是极其复杂的投资举动，既涉及经济周期与市场制度，也涉及数学知识与计算机技术，更涉及交易机制与投资人心理。程序化交易是人设计出来的，其实质依旧设计者的交易理念、交易思路、交易方法乃至交易经验的积攒和沉淀，但谁也不能保证某种方法就永远适用于市场。一度风光无限的长期资本管理公司却在黯淡中清盘即是显著例证。

最后，我们也应目睹，程序化交易给我们导致高效和便捷的同期也代表着我们对技术的依靠加强了，而技术中或许存在的bug、缺陷等也给我们导致了新的技术风险和操作风险。所以，我们既不能高估程序化交易的效果，把其奉若神明；也不能排斥程序化交易，视其为洪水猛兽；既要目睹他的重大的应用价值和发展趋势，也应目睹或许给我们导致的新的风险。程序化交易作为一种新型的交易工具，业者需要面对这个市场，持续学习，持续进取，持续积攒经验。

三、成熟市场程序化交易的成长

美国市场的程序化交易最为发达。用计算机处理金融市场上的委托单开始于20世纪70年代，标志性事物是当时纽约股票交易所引进的“专用委托单处理”系统（”Designated Order Turnaround” system），也叫“点”（DOT），后来演变为“超级点”（SuperDOT）。该系统把委托单用电子方式发送到合适的交易职位，然后在那被策略员手动实施。之后，程序化交易、指数套利、组合保险等一连串计算机实施的交易被统称为“程序化交易”。

美国的金融市场的全面电子化发生在20世纪80和90年代。在美国，最小价格变动单位的十进制化（即0.01美元）可能是激励算法交易发展的重要原因之一，以前用的是十六进制（1/16即0.0625美元）。这一举动更改了市场微观结构，缩减了买卖挂单的最小价差（从0.0625美元缩减到0.01美元），也就降低了做市商的盈利空间，同期放大了市场流动性。放大的市场流动性使机构策略员通过计算机算法执行拆单，以便他们以更好的平均价格实施委托单。

伴随许多的电子化市场的放开，其它算法策略逻辑也跟随诞生了。这些策略更容易被计算机来达到，由于机器可以更快的对市场上暂时的错误定价做出反映，并同期在多个市场上检查价格。这类交易促生了对减弱推迟时间的要求，也就是当下低推迟高频交易的基本要求。伴随高频交易的蓬勃发展，交易所的处理效率也伴随水涨船高。在此过程中，专业从事高频交易的对冲基金快速发展，各大投行也大力发展高频做市业务，程序化交易越来越普遍，数据统计表明，目前程序化交易的成交量已占美国市场总成交量的70%以上，占主导地位。

但跟随而来的是美国交易市场上的一连串巨大事件，从2010年5月6号的闪电崩盘（Flash Crash）到2012年8月1号骑士资本（Knight Capital）的“乌龙”交易，从2012年3月美国第三大交易所BATS在IPO时发生闪电崩盘到2012年5月18号脸书（Facebook）IPO在Nasdaq交易所遭遇技术故障等等，甚至到近期的8月22号Goldman Sachs期权交易故障，无不与自动交易系统相关。这也导致了一场旷日持久的有关高频交易和交易自动化的大讨论，也就是日趋自动化和越来越迅速的交易见底给市场和投资人导致的是福依旧祸？

四、成熟市场程序化交易的争论

英国的经济学人杂志（The Economist）在2012年2月25号的一篇文章（The fast and the furious）中表示，要回答这一困难，需要面对一个有关所有金融创新的基本的困难：如何量度它们的效益？而在2011年NBER的一篇论文中，Lerner和Tufano觉得差不多不或许量化金融创新导致的社会影响，由于金融牵扯到很多其它事物，有些是出人意料的。

比如，差不多不或许度量像银行如此的基本性创新导致的综合效益和成本。他们提出换一种方式思考也许会有帮助，那就是想象一下假使没有某个创新，世界会是怎样？假使没有自动化交易，最简单的一个场景是，美国将回到专家制的做市商市场和人工交易的场内市场。没有谁愿意回到那个模式中去。不仅是由于高昂的交易费用，而且同样的有关不公平交易的论调又会以其他形式显现。交易的自动化是市场结构和金融市场发展的自然产物。

从市场发展的情形看，尽管有关程序化交易风险的争议从未停止，结论也褒贬不一，但其优越性是抹杀不掉的，这也是个人投资人和机构投资人乐此不疲地研究程序化交易的原因，交易的成长史是不或许被反转了。但受于程序化交易伴随的风险，实时的风险控制务必被安排在不同的层次：交易系统、经纪商、交易所、以及监管机构。譬如，交易系统审慎运用市价单，在发委托以前要执行验资，严格控制未成交单的数量等；对监管来说，需要持续完善交易规则和监管规则以适应程序化交易日益增多的证券市场。

五、我国程序化交易的成长和现况

与美国对比，我国发展程序化交易的成长时间还很短。中国市场的投资人结构与国外市场差别很大，一直以来机构投资人的交易占比少，程序化交易不发达。在2005年首批ETF上市后，受于套利交易的需要，程序化交易开始显现。在2010年股指期货上市后，量化Alpha策略和期货日间策略逻辑逐渐增多，程序化交易开始进入迅速发展阶段。

受于发展时间较短，程序化交易在中国还处在初级阶段，交易技术和风控水平依然较低。光大证券8-16异常交易事件是程序化交易在风控机制不完善下所发生的一次突发事件，这不仅暴露出事发公司自身存在的困难，也反应出整个行业的内控、交易制度等仍需更深一步增强。

首先，研究和交易团队经验不足。当前，我国的程序化交易系统尚缺乏具有公信力的安全认证，尽管各机构投资人都声称其系统经历了严格的试探，但光大证券8.16异常交易事件表明行业内能否存在与样的甚至更严重的安全困难，尚需时间检验。另一面，国外有关程序化交易风险的争论已有二十余年，我国自沪深300股指期货上市都才三年时间，而程序化交易的应用与市场的成熟程度密不可分，尽管国际上有关程序化交易的研究早已汗牛充栋，但顾虑到衍生品市场自身的复杂性以及我国证券市场发展的阶段性，国外的研究未必完全适合我国国情，而国内的研究也大都停留在引进学习阶段，缺乏时间和环境的检验。

其次，以内控制度上，受于发展时间较短，针对程序化交易的风险指标的管理、操作的流程、合规政策的策划仍处在“摸着石头过河”的状态，需要持续完善，促进度序化交易在合法合规风险可控的前提下健康发展。

六、有关程序化交易的成长建议

从1987年股灾发生后，受于公众对程序化交易的斥责，NYSE差不多立刻禁止运用DOT系统执行套利交易，并策划了规则80A，以在市场波动很大时制约程式交易，目的是阻止那些会致使市场趋势的交易，同期激励那些能平衡市场的交易。

建立和完善了交易机制，比如熔断机制等。尽管学术界、实务界有关程序化交易风险的争议从未停止，但各国交易所并没有因噎废食，转而对程序化交易作出禁止性的规定。

这是由于，逐渐增多的探索和实践都显示，程序化交易有利于提升股票、外汇等市场的运转效率，增长市场流动性，进而使期货的单价发现功能得到愈加充分的发挥。程序化交易事实也反应了伴伴随科技进步的证券市场的成长趋势。

世界各国在面对程序化交易的潜在风险时，许多的依旧在市场显现异常波动时采取制约程序化交易的方式来高达规避风险的目的。程序化交易在有效的监管下，得到了较快的成长，而且给市场流动性和平稳性的提升作出贡献。

中国金融市场在经济飞速发展的大环境下，也历经着快速的成长。伴随电子技术、互联网等科技的快速发展以及在证券市场的迅速应用，以及逐渐增多的交易品种和工具的成长，市场环境也迅速改变，要求我们更改传统思路，去持续识别和控制新的风险点。

七、针对我国发展程序化交易所面对的风险

针对我国发展程序化交易所面对的风险，我们提出下方建议：

第一，清晰程序化交易的定义，制订相应规则。当前我国对程序化交易尚没有统一的标准，建议通过分析程序化交易报备资料，并借鉴国外监管机构的认定标准以及监管措施，对程序化交易交易作出具体定义。

第二，建立健全程序化交易风险安全认证机制。当前，我国的程序化交易系统差不多没有经历严格的试探，更不用说通过国家的安全认证了。可以预见，安全认证制度的建立将令明显改观我国程序化交易系统的安全质量，致使投资人在选择交易系统时愈加清晰。

第三，大力发展做市商制度。流动性是金融市场的生命力，没有流动性，市场也就失去了其存在的价值。建立做市商制度，将高频做市交易阳光化，纳入监管体系，激励合法合规的程序化交易，处罚恶意的市场举动，比如利用程序化交易操纵市场、诱导投资人执行交易等举动，提升市场的透明度。

第四，起步报备制度，加强对程序化交易的研究认识。有关监管规定要求各交易所建立针对程序化交易的报备制度，并定期（半年度、年度）向证监会报送程序化交易客户成交情况。这些报备内容既可以令投资人的策略逻辑具有更好的市场针对性和市场适应性，也有利于监管机构及时针对程序化交易客户执行摸底测算，掌握参与群体的交易动态，严控市场风险。

八、总括

程序化交易是中国资本市场成熟发展的必然产物，对于完善市场结构、提升市场流动性具有重要意义，不能由于偶发的风险事件因噎废食。与发达国家的资本市场对比，我国资本市场仍处在较低发展水平。

为了提升资本市场服务实体经济的水准，管理层激励发展多层次资本市场，发展期货等衍生品市场，助推股票约定购回、质押回购、期权等创新类业务，在目前市场条件下极大地提升了实体企业执行融资和风险管理的能力。

受于各个市场和各个业务的特点都不一样，在发展过程不可避免地会有各种新型风险发生，只要我们正确处理，以保护中小投资人利益为立足点，以公开、公正、公平为原则，做好投资人教育工作，一定能够消解风险，助推资本市场向前发展。

金融创新也伴伴随风险，即使金融创新推出前一般全将经历反复的论证、模拟、分析、试探等过程，但是仍不能预知所有的风险。如光大8-16异常交易事件的发生给整个行业都敲响了一记沉重的警钟，“亡羊补牢、犹未晚也”，我们更应当从中吸取教训，完善有关的风险控制、监管制度等措施，促进将来的程序化交易能够健康、规范发展。