核心看法：
作为今年宏观主线之一，“宽信用”承受各方高度重视。当前，即使信贷总量开始持稳，但中长期贷款连续下跌困难依然突出。金融周期下探阶段，“宽信用”计划如何达到，市场存在冲突。
作为世界中央银行观察数据的第五篇，本文保持该系列的研究方法，通过回顾2012－2015年信贷缩减阶段中央银行“宽信用”做法，为推测下一步政策动向供应根据。对比发现，两次“宽信用”在需求端存在类似之处，但供给侧却差别显著。对此，中央银行更改以前注重消解供给侧约束的做法，将着重汇聚在修复贷款需求。这周出台的中央银行23条，其核心即是推动“宽信用”、激励金融机构向实体经济的着重行业与薄弱环节“输血”。概括起来，首要是两个思路：
一是优化房地产宏观审慎政策，从新支持银行保障地方政府合理融资需求，稳住信贷存量大盘；
二是运用结构性货币政策工具，以“减弱利率+分担风险”的方式激励银行向绿色、科创、小微、三农等着重行业加大信贷投放，创造信贷增量。
结论与启示：
目前，信贷需求偏空的成因复杂：一面，中国经济潜在增速下探再加上金融周期处在下探阶段，组成了信贷走软的趋势背景；另一面，政策调控下信贷供求显现不匹配，加重了信贷下跌趋势。
解铃还须系铃人。面对日益严峻的“宽信用”事态，短时间内要逆转信贷滑坡趋势，依旧要从优化住房金融宏观审慎政策与实行乐观的财政政策两项入手。对于前者，境内部分城市已放宽了房贷制约，本轮中央银行23号文强调“差距化住房信贷政策”，表明房地产政策宽松的方向清晰；对于后者，财政部部长在16日的发言中表明，“依据事态改变灵活调动赤字率、债务结构和开支政策，熨平短时间经济震荡”，推测政府债发行或有扩张空间，而中央银行23号文重提支持银行按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，或许激发新的信用创造需求。二者联动下，信贷总量持稳态势将得到巩固，中长期信贷增速或于三季度摸底回涨，“宽信用”已经不远。
作为中央银行“双支柱”政策，货币政策在“宽信用”过程中也不会缺席。但顾虑到美联储超常规政策减缩与下半年境内物价事态，货币政策的松懈空间将差于宏观审慎，但其仍可通过压降银行负债端利率的方式引导贷款利率下探，激发贷款需求。在此过程中，数量型政策或许发挥愈加重要的作用；降准降息仍有空间，待外汇市场事态缓和后或可面临宽松良机。
上述政策虽能起到逆周期调节作用，但要逆转信贷长期下跌趋势，仍需加速经济上涨模式的转型，但此过程总体漫长，见效尚需时日。
一、环绕“宽信用”，市场争议持续
作为今年的宏观主线之一，“宽信用”承受各方高度重视。3月金融机构各类贷款增速11.4%，与2月打平，但中长期贷款增速降到11.6%，创下近十年的历史低点，去年6月迄今的信贷滑坡趋势亟待持稳巩固。为此，今年“两会”的《政府工作数据》罕见提议“扩大新添贷款范围”的清晰部署，4月18号中央银行与外管局出台的《有关做好流行病防控和经济社会发展金融服务的通告》（下方简称“中央银行23条”）又一次强调“加强信贷总量上涨的平稳性”。可见，平稳信贷增速、防止“信贷塌方”是今年中央银行政策着力调控的重要困难。
我们在世界中央银行观察系列数据的首篇即提议，2019年迄今美中两国金融周期显现背离，这表明在金融周期的下探阶段，境内信贷增速下跌既具有结构性特质，又反应出周期性特点，“宽信用”知易行难。环绕如何达到“宽信用”的困难，市场造成了显著冲突：一方觉得“宽信用”的前提是“宽货币”，所以为达到“宽信用”的计划，中央银行需求持续加仓政策宽松；另一方则觉得信贷缩减的根源在于贷款需求偏空，降息非但不能处理企业盈利的源头困难，还将对人民币汇率造成阻力。
本文保持该系列的研究方法，回顾历史、寻求答案。基于2013年—2015年间的《货币政策实施数据》，梳理上一次信贷滑坡阶段中央银行应付之策，为预判下一步政策迈向与市场演变供应参考。
二、以史为鉴，中央银行如何发力上一次“宽信用”
2012年10月-2015年6月，信贷增速连续下跌，总计降幅达2.5个百分点；阶段，M2总计降幅达5个百分点，反应出境内信贷总量在2013-2015年间步入减缩区间。中央银行于2013年Q2察觉到贷款增速减缓态势，并在2013年Q3与2014年Q3的《货币政策实施数据》中探讨了货币增速下跌的原因，表示“引起此轮信贷增速下跌的首要原因汇聚在结构层面，银行同业业务急剧缩减发挥了重要作用”。该解释虽从M2统计组成视角解释了信贷下跌的原因，但理论性略显不足，得出的应付之策也缺乏建设性意义。
伴随中央银行货币政策框架的转型，2015年的《货币政策实施数据》试图从信用创造的视角又一次探讨信用缩减困难，提议“货币政策的信贷途径能否通畅，受企业资产负债情况、银行本身放贷能力、风险溢价水平等原因影响”。假使切换为上帝视角可以发现，此时中央银行正在形成中国特色信用创造理论，这为后来认识信贷缩减现象、形成现代货币政策框架奠定了基础。
依据现代货币政策框架，银行是信用创造的主体，在信用创造的过程中受流动性、资本、利率三大外部约束的影响。所以，信用减缩困难的根源在市场，银行的主观放贷意向与面对的三大外部约束制约了信贷总量的扩张，中央银行可通过调动外部约束条件来调节银行信用创造节奏。回归2013年的信贷减缩周期，中央银行首要从供求两层面执行了调控和改革。
需求侧：
中国经济潜在增速下台阶，内生需求不足致使信贷增速下探。2014年，中国经济步入新常态，经济增速渐渐从高速上涨倒向中高速上涨。当年一季度的《货币政策实施数据》开辟专栏，第一次专题探讨了中国经济潜在增速困难。专栏表示，“受劳活力供给趋紧、经济发展方式转变等影响，潜在上涨速度有机会会呈现阶段性减缓态势”。经济潜在增速的下滑代表着贷款需求的趋势性降低，现代货币政策框架将其内化为货币政策的中介计划（即：维持社融增速与M2增速同名义经济增速差不多匹配），所以当时信贷增速下跌与经济潜在增速“下台阶”紧密有关。
从结构来说，房地产信贷需求降低是致使上一次信贷增速下跌的首要原因。历经了次贷危机后的迅激增长，房地产业在2013—2015年历经了去库存阶段，房地产开发投资明显降低，房地产开发投资完成额总计同比增速从22.8%下滑到1%。就在此时，个人住房贷款需求也显现了大幅震荡。受益于2012年的宽松政策，个人住房贷款增速在2012末—2013年阶段，快速上升并维持着20%以上的高上涨；但2014年的《政府工作数据》提议了“做好房地产税立法有关工作”，居民购房意向快速走弱，个人住房贷款增速最多回调7个百分点，并连续到2015年年中，商品房销售面积攒计同比增速也从50%跌向-16%。
信贷需求结构性困难突出，贷款利率与信贷增速最多显现背离。经济学理论觉得，信贷需求的下跌会拉动贷款利率下滑，进而形成新的均衡，但2014年却显现了信贷总量下跌与贷款利率上涨的背离现象。对此，2014年二季度《货币政策实施数据》表示企业高杠杆与财务软约束从中发挥了重要作用。杠杆层面，数据表示“最近，部分企业债务率上涨较快，高杠杆会造成连续的融资需求，但2014年迄今，银行坏账核销和不良贷款暴露有所加速，银行风险偏好下滑、贷款供给降低”，高杠杆企业的刚性需求将贷款利率固化在了高点水平，价格调节机制所以失效；财务软约束层面，数据表示“部分对资黄金价格格不敏感、低效率的企业占用了大批信贷资源，挤占据小微企业融资机会”，另外这些部门对资金的强盛需求还推升了银行负债端成本，致使信贷利率很难压降。总之，不同于信贷总量的明显下跌，贷款利率在2014年四季度前一直保持在7%左右的高点，甚至最多显现上涨趋势。在此情形下，中小企业等有真实融资需求的企业任然面对“融资难、融资贵”困难，贷款需求未能得到有效满足。
供给端：
及时创新流动性管理工具，减轻银行面对的流动性约束。银行信用创造的前提是持有足量的基础货币，以此满足准备金制度需求。回溯历史，中央银行基础货币投放机制在2013年发生了根本性更改，传统投放基础货币的主途径-外汇占款作用开始降低，银行面对流动性减缩的没好处局势。
对此，中央银行于2013年初创设了公开市场短时间流动性调节工具（即：SLO）和常备借贷便利（即：SLF），2014年又增设了中期借贷便利（即：MLF）与抵押补充贷款（即：PSL）两项工具。后面，中央银行运用这些工具主动投放基础货币，对冲“外汇占款”的下滑趋势，减轻银行面对的流动性约束困难。报告表明，2013—2015年底，中央银行资产负债表上的外汇占款占比从83%降到78%，“对其余存款性公司债权占比”则从4%升到15%，中央银行调节流动性的主动性大幅加强。2013年一季度《货币政策实施数据》表示，“SLO、SLF与其余货币政策工具相互配合和补充，将更深一步加强中央银行流动性管理的灵活性和主动性，丰富和完善货币政策操作框架”。可见，创新流动性管理工具是中央银行减轻银行流动性约束、促使其增长信贷投放的重要动作。
升级宏观审慎评估系统(MPA)，完善银行资本管理机制。自从巴塞尔协议建立以来，资本管理对银行信用创造形成了重要约束，不少银行会依据资本范围确定加权风险资产范围，从而安排信贷投放额度。中央银行早在2010年Q2的《货币政策实施数据》中就认识到资本约束对银行信贷投放的重要性，提议“加深资本约束，使资本上涨与风险资产的扩张相匹配”。2011年初，中央银行引入差别准备金动态调动机制，基于银行信贷投放与经济发展计划的偏离度，对银行信用创造举动执行逆周期调节，资本管理形成该机制的核心。
在2013年—2015年的信用减缩阶段，中央银行一面完善差别准备金动态调动机制，2013年Q4与2014年Q1先后将“三农”贷款支持与金融机构同业资产纳入动态调动机制，综合支小支农贷款投向、资本足够率、风险内控情况等原因调动政策参数，引导银行合理安排贷款投放。2014年Q3《货币政策数据》显示，“中央银行当年数次调动参数，适度拓宽合意贷款空间，增量大于定向降准放出的资金量”；另一面，将其升级为宏观审慎评估（MPA），在继承对资本足够率核心关注的基础上，拓宽考核指标规模，对金融机构执行多维度考核引导，达到对银行顺周期举动的调节（2015年四季度《货币政策数据》）。
开创存单市场，有效减弱银行负债利率约束。银行减弱贷款利率会面对负债端利率（特别是存款利率）的刚性约束。所以，如何调降银行负债端资金成本，就形成中央银行引导银行减弱贷款利率，增长信贷投放的核心一招。
2013—2015年阶段，中央银行通过创新存单工具（包含：同业存单与大额存单），达到压降银行负债成本的目的。2013年底，中央银行公布实行《同业存单管理暂行办法》，10家金融机构随后发行了首批同业存单产品，并相继开展二级市场交易。2014年Q1的《货币政策实施数据》表示，“通过发行大额存单逐渐扩大金融产品市场化定价规模是存款利率市场化的一条可行路径，而作为大额存单的先驱探索，推行同业存单有助于更深一步拓宽银行业存款类金融机构的融资途径”。在此阶段，同业存单发行量高达6.2万亿、净融资3万亿，范围与同期发行的金融债（3.7亿元）相靠近。
在与业存单市场迅速发展的基础上，2015年中央银行又推行了《大额存单管理暂行办法》，大额存单立即发行问世。短短一个月，大额存单发行量即接差不多7000亿元，利率显著差于相应期限的保本理财产品收益率。对此，2015年Q2《货币政策实施数据》显示，“大额存单的推行是利率市场化改革的重要动作，有助于有序扩大负债产品市场化定价规模，健全市场化利率形成机制。通过规范化、市场化的大额存单部分替代理财等高成本负债产品，对于减弱社会融资成本也具有乐观意义”。
三、中央银行23条体现“宽信用”新思路
回归目前的信贷下跌事态，受于需求缩减是致使信贷上涨疲软的首要原因，中央银行首要从需求侧入手，多措并举激发潜在贷款需求，达到稳住信贷总量上涨的计划
中央银行预期“十四五”期间，潜在经济增速将渐渐下跌，“稳信用”阻力总的可控
2021年，中央银行运用多元滤波法预期了“十四五”期间我国潜在产出增速。据其预期，“十四五”期间我国潜在产出增速将维持在5.1%—5.7%之间，呈渐渐下跌趋势。从结构来说，固定资本投资的拉动效应将趋势性降低，劳活力投入的奉献连续为负，劳活力质量的拉动效应保持在0.5—0.6个百分点之间。基于此，中央银行预判“潜在产出上涨的周期性下滑会致使我国经济增速的下探，货币政策对实体经济支持强度与潜在产出增速大体匹配”，推测9%以上的M2增速即符合货币政策中介计划。受于去年12月迄今，M2增速已从9%的底部持稳回涨，社融增速也稳居10%上方，所以中央银行“稳信用”的阻力较为可控。
从“三条红线”到“因城施策”，住房金融宏观审慎政策差距化放松有助于平稳信贷大盘
房地产与信贷关系紧密，二者之间存在典型的正反馈效应。为压抑疫后全国热点城市房价异动，中央银行先后创设了房地产融资“三条红线”与房地产贷款集中度管理制度，有效限制了房市过热态势。但伴随宏观政策“合成谬误”的显现，房地产业遭受销售端下跌与融资端减缩双重冲击，动员房地产信贷投增大幅下跌。对此，今年“两会”完善了房地产调控政策，提议“稳地价、稳房价、稳预计”的计划，“中央银行23条”环绕该计划提议“因城施策实行好差别化住房信贷政策，更好满足购房者合理住房需求”的原则，以此稳楼市、稳信贷。
从一季度楼市运行来说，个人房贷尚不积极，但房地产开发贷持稳改观。个人住房贷款层面，受于房地产销售依然偏冷，一季度个人住房贷款增速8.9%，环比下滑2.3个百分点，刷新有数据统计以来的历史最低；房地产开发贷款层面，据中央银行一季度金融报告新闻公布会预期，一季度房地产开发贷款增速为3.6%，较上季（0.9%）显著改观。房地产开发贷款的回暖与中央银行政策优化相关，中央银行从去年12月陆续出台了《有关做好着重房地产企业风险处置项目并购金融服务的通告》与《有关保障性租赁住房相关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通告》，对住房金融宏观审慎政策执行了优化和放松，发挥了支撑放开贷上涨的作用。
往前看，一季度中央银行调查问卷表明，看空房价的居民占比报得去年三季度以来的第一次环比回调，表明居民预计正在修复；全国已有84个城市的房地产政策显现调动、100多个城市的银行自主向下调整房贷利率，居民购房融资条件持续改观。房价预计与融资条件的转变，有助于放出居民（特别是“新市民”）购房需求，促使个人住房贷款增速持稳回涨。房地产开发贷款层面，本轮出台的“中央银行23条”提议“金融机构分辨项目风险和房企风险、加大对优质项目的支持强度”，“做好着重房地产企业风险处置项目并购金融服务”等新政需求，凸显中央银行对房地产市场稳定运行的呵护，预期房地产开发贷增速将回弹到7%附近。
重提支持银行保障融资平台公司合理融资需求，有助于拓宽信贷投放第二途径
买入政府债券是银行信用派生的另一渠道，曾于2015年后面迅速上涨。《其它存款性公司资产负债表》表明，银行持有的政府债权占比五年间从7%上涨到12%，并于2019年胜过同业存款，形成仅次于银行信贷的第二大项。所以，是否通过银行购债来派生信用，市场对此也存在冲突。
一季度，政府发债表现较为克制。比较三大部门宏观杠杆率，政府部门宏观杠杆率总体偏低（其中，中央政府的杠杆率显著差于地方政府），疑似有更深一步加杠杆的区域；但若斟酌企业杠杆率中有很大大比例的负债主体是国有企业，所以事实的政府杠杆率水平远好于47%的账面水平。据IMF公布的《2021年第四条磋商》估算，2020年中国广义政府杠杆率为95.7%，已经胜过90%的阈值水平，与部分发达国家（欧元区为97.8%）靠近。另外，庞大的地方隐形债务范围再加上房地产下探周期部分地方日益变糟的财政事态，致使国家对政府加杠杆较为审慎，所以今年“两会”数据安排新添专项债3.65万亿，范围与去年打平。即使总量没有明显扩张，但地方债务融资结构与节奏却发生改变：结构上，“两会”需求将新添额度向财政实力强、债务风险低的地区倾斜；节奏上，今年地方债发行节奏显著前移。一季度，地方政府债共发行1.82万亿，同比增长差不多1万亿。其中，地方专项债发行1.25万亿，完成发行规划的86%。
23条清晰支持银行合理购债扩张信用，并支持银行以市场化原则保障融资平台公司合理融资需求。“中央银行23条”提议，银行要合理买入地方政府债券，支持地方政府适度超前开展基础设施投资，这有助于巩固银行购债的传统信用创造途径。不仅这样，“中央银行23条”还提议，“银行可按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺遂实行”。早在2018年，国常会就曾提议“引导金融机构依照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”，催生出一次城投债高潮。但近年来，中央对城投债较为克制：一面，严控地方隐形债务上涨，并消解存量风险；另一面，规范地方融资平台，强调中央不兜底原则，限制不规范的融资举动。在此影响，城投平台数量降低，2021年全国新添城投平台同比降低21%，以中等资质公司与区县级为主。本轮“中央银行23条”对融资平台合理需求的重提，或许是为达到“宽信用”计划而给城投债开了口子，有希望促使银行扩张信用。
值得指出的是，“23条”显示中央银行今年将上缴1.1万亿的结存利润（较以前增长1千亿），据其披露4月中旬前已上缴6000亿，首要用于留抵退税和向地方政府转移支付。这笔基础货币经财政投放后，将形成等额信用，但不会信用派生，所以本文觉得其不属于“宽信用”的举措。
压降银行负债端利率成本，为贷款利率下探、信贷需求放出开辟空间
如何应付银行存款利率价格刚性，引导金融机构贷款利率下探，是中央银行每次“宽信用”都绕不开的困难。一季度，中央银行首要从下方三层面出手消解：
· 总量政策靠前发力，引导贷款利率下探。在去年12月向下调整支农支小再贷款利率0.25个百分点的基础上，年初同期向下调整MLF和OMO利率各10个基点，引导1年期和5年期LPR分别下探10个基点、5个基点；4月，全面降准0.25个基点，并通过上缴利润的方式变相降准0.25个基点。正如中央银行所说，在流动性整体充足的事态下全面降准，实质作用是对银行中长期流动性资金成本的呵护，通过降准减弱了金融机构资金成本每年约65万亿元。
· 增强存款管理，防止存款市场价格竞争性。一季度，中央银行持续增强地方法人银行异地存款管理，严控结构性存款产品，携手银保监会等部门，通过降低银行中间费用等举措，减弱企业（特别是小微企业）综合融资成本。
· 依托自律机制，激励中小银行存款利率浮动上限统一向下调整10BP。4月14号，市场利率定价自律机制召开会议，激励中小银行存款利率浮动上限向下调整10BP。优化后，中小银行存款利率上限为存款基准利率+75BP，即：活期存款利率0.55%、一年定期存款2.25%、三年定期存款3.5%。在此动员下，据悉上海某大行将在25日起向下调整2、3年期积蓄存款利率各10BP。
乐观创新结构性政策工具，通过“压降成本+分担风险”等方式激励银行加大信贷投放。在运用现有政策工具激发贷款需求的基础上，中央银行瞄准着重行业与薄弱环节的信贷增量，加速结构性政策工具的创设脚步，有效减弱专项贷款利率与风险约束。譬如：去年四季度，为响应“双碳”战略，中央银行创设煤炭清洁高效利用专项再贷款与碳减排支持工具，加大对新能源产业信贷支持强度；年初，将“普惠小微企业贷款缓期支持工具”转换为“普惠小微贷款支持工具”，激励银行扩大普惠小微贷款增量；最近经国务院需求，加速创设科技创新再贷款和普惠养老再贷款，引导银行加大对这些行业的信贷投放。上述结构性政策工具备有两个特点：一是通过优惠利率，显著减弱银行资金成本；二是实施“信贷报销”，分担了这类贷款违约的风险成本，提高银行风险偏好。“中央银行23条”公布会表露，结构性政策工具的运用，预期将动员贷款投放多增1万亿，起到四两拨千斤的作用。
结论及启示
今年信贷市场表现出的需求偏空现象成因复杂：一面，中国经济潜在增速下探与金融周期下探，组成了信贷走软的趋势背景；另一面，政策调控下信贷供求显现不匹配，则加重了信贷下跌趋势。当前，房地产与地方基础设施建设是银行信贷的首要需求，但却承受政策的大力压抑；政策激励信贷支持的绿色、科技与小微行业，则由于其行业盈利展望弱与银行风险偏好低而很难放量。
解铃还须系铃人。面对日益严峻的“稳上涨”、“宽信用”任务，短时间内要逆转信贷滑坡趋势，依旧要从优化住房金融宏观审慎政策与实行乐观的财政政策两项入手。对于前者，当前境内部分城市已依据本身事实情形放宽了房贷制约，本轮中央银行23号文强调“差距化住房信贷政策”，表明房地产政策调动方向清晰；对于后者，财政部部长在16日的发言中表明会“依据事态改变灵活调动赤字率、债务结构和开支政策，熨平短时间经济震荡”，推测政府债发行或有扩张空间，而“中央银行23号文”重提支持银行按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，则或许放出城投债券市场场约束，激发新的信用创造需求。在二者的联动作用下，信贷总量持稳态势将得到巩固，居民与企业中长期信贷增速或于三季度摸底回涨。
作为中央银行“双支柱”政策，货币政策在“宽信用”过程中也不会缺席。顾虑到美联储超常规政策减缩与境内物价事态，货币政策的松懈空间差于宏观审慎，但其仍可通过压降银行负债端利率的方式引导贷款利率下探，激发贷款需求。在此过程中，数量型政策或许发挥总体重要的作用：一面，美联储大幅缩态度势下，境内流动性存在缩减趋势，需求中央银行通过数量型政策工具加以补充；另一面，数量型政策工具愈加丰富，调控灵活度也胜过价格型工具，愈加符合灵活适度的差不多原则。所以，我们觉得降准降息仍有空间，待外汇市场事态缓和后即可面临宽松良机。
短时间政策虽能起到逆周期调节作用，但要逆转长期下跌趋势，仍需加速经济上涨模式的转型。对此，中央银行乐观设立结构性政策工具，通过“优惠利率+风险分担”的方式激励银行向绿色、科创、小微、三农等行业加大信贷投放，意在加速这些行业的行业发展，创造有效贷款需求。但顾虑到上述行业的特质，依托经济上涨模式转型来助推“宽信用”，恐怕还尚需时日。