摘要
中央银行执行降准降息操作时，会斟酌经济上涨与货币条件：首先，经济上涨（与充分就业，两者具有正有关关系）是中央银行最为关心的计划。在梳理2012-2021年中央银行降准的时间线后，我们发当下降准日左右，经济报告表现较差。而当降准对改观经济效果不显著时，中央银行会多次降准降息。其次，降准政策多在货币条件偏紧，市场流动性较为紧俏时显现。在此我们可将流动性划分为狭义流动性（货币市场流动性）和广义流动性（实体流动性）。针对狭义流动性，银行间质押式回购加权利率和存款类机构质押式回购加权利率可以较好地反应货币的松紧条件。针对广义流动性，社融同比增速可从信用端来表征实体流动性的多寡。中央银行执行降准操作时，狭义流动性紧俏与其并没有组成充要条件，正如上文所述的那样，应付经济下探阻力才是中央银行执行降准和降息操作的最首要原因，而其与广义流动性的有关性更强。
经济深陷泥潭是双降操作的充要条件：在梳理了2012-2021年中央银行降息和降准操作后，我们发现，只有在经济下探阻力重大时，中央银行才会同期执行降准和降息操作，当降准效果差于预计时，会追加降息操作。而当经济下探阻力较小时，一般只有降准操作。如2012年和2014年经济面对较大下探阻力，中央银行执行双降操作，而2016年初经济下探阻力有所减轻，所以中央银行仅降准，仍未降息。除此之外，杠杆率也形成了能否执行双降操作的斟酌原因之一。2018年，受美中贸易战影响，中国经济再次面对下探阻力，但与其余几个时间段对比，“去杠杆”形成年度核心词。2017年12月8号，中共中央政治局召开会议，部署了防范金融风险、准确脱贫、污染防治三大攻坚战。其中防范金融风险提议的背景与持续升高的杠杆率相关，从2010年起，实体经济部门与金融部门的杠杆率均持续升高，而降息虽意指减弱社会融资成本，但融资成本减弱后，主体的融资意向还将增长，债务范围存在上涨机会。
2022年政策空间足够，降准和降息均有机会显现：从上文提到的经济上涨、货币条件和杠杆率三个角度分析，我们觉得2022年降准和降息均有机会显现。（1）首先，作为定调2022年政策风格的重量级会议，中央经济工作会议表示我国经济面对三重阻力，即需求缩减、供给打击和预计走弱。需求缩减可从社会消费品零售总额2020-2021年几何平均同比增速始终未复苏至流行病前水平体现。供给打击层面，2021年11月生产价格指数到顶回调，但其下滑斜率受环球原油价格震荡影响。（2）其次，为对冲流行病影响，2020年中国社会融资范围增量达34.86万亿元人民币，较2019年同比上涨35.8%。2020年社会融资范围的接连正上涨给市场给予了足够的社会融资存量，保持了较宽松的货币条件，但是针对目前的经济环境，我们觉得社融存量同比需求更深一步的抬升。（3）最后，个人住房贷款余额占事实国内生产总值的比例趋势性上涨，但该比例在2021年有所下滑。最新发布的2022年2月金融报告表明，居民部门的短时间和中长期贷款均显现同比少增，该现象或与流行病影响下消费市场的萧条和房地产政策趋严相关。在这两项背景未显现逆转前，居民的过分加杠杆举动不会显现，所以“去杠杆”并没有会形成降准降息路上的阻碍。所以，在斟酌经济上涨、货币条件和杠杆率三个角度后，2022年一季度恐会显现政策利率的向下调整。《政府工作数据》清晰一连串“稳上涨”的量化指标后，在宽信用效果未明的情形下，货币政策仍有更深一步放松的必要性，且中央银行撰文称我国宏观杠杆率涨幅总的平稳，事实上也为更深一步放松货币条件创造了空间。
风险提示：变种病毒超预计传播；经济增速差于预计；政策调动程度超预计。
正文
1. 中央银行执行降准降息操作时，会斟酌哪些原因？
1.1. 应付经济衰退
经济上涨（与充分就业，两者具有正有关关系）是中央银行最为关心的计划。中央银行货币政策计划有物价平稳、经济上涨、充分就业、环球收支平衡和金融平稳。物价平稳是最差不多的计划，货币政策一般无法处理环球收支平衡和金融平稳困难，而经济上涨（与充分就业，两者具有正有关关系）则是中央银行最为关心的计划。中央银行货币政策的出发点是保持宏观经济平稳运行，在经济进入衰退或有下探阻力时，执行降准、降息等较为宽松的货币政策。
应付经济衰退或经济下探阻力是中央银行执行降准、降息货币政策最为重要的原因。由于国内生产总值报告的更新频率为季频，总体较低，我们选取工业增长值作为经济景气度的标杆，生产价格指数作为表征通货膨胀环境的指标。在梳理2012-2021年中央银行降准的时间线后，我们发当下降准日左右，经济报告表现较差。而当降准对改观经济效果不显著时，中央银行会多次降准降息。
1.2. 减轻流动性紧俏
降准政策多在货币条件偏紧，市场流动性较为紧俏时显现。在此我们可将流动性划分为狭义流动性（货币市场流动性）和广义流动性（实体流动性）。
针对狭义流动性，银行间质押式回购加权利率和存款类机构质押式回购加权利率可以较好地反应货币的松紧条件。银行间市场质押式回购加权利率参与机构广，成交量大。存款类机构质押式回购加权利率在《2016年第三季度货币政策实施数据》中第一次被作为政策基准利率，中央银行在数据中表明“银行间市场存款类机构以利率债为质押的7日期回购利率贴近公开市场7日期逆回购操作利率稳定运行”。在2021年9月7呼吁开的国务院政策例行吹风会上，孙国峰表明观察流动性最重要的指标为DR007，又一次强调其政策基准利率的地位。针对广义流动性，社融同比增速可从信用端来表征实体流动性的多寡。
通过下图我们可以发现，中央银行执行降准操作时，狭义流动性紧俏与其并没有组成充要条件，正如上文所述的那样，应付经济下探阻力才是中央银行执行降准和降息操作的最首要原因，而其与广义流动性的有关性更强。
2. 经济深陷泥潭是双降操作的充要条件
在梳理了2012-2021年中央银行降息和降准操作后，我们发现，只有在经济下探阻力较大时，中央银行才会同期执行降准和降息操作；当降准效果差于预计时，会追加降息操作。而当经济下探阻力较小时，一般只有降准操作。
2.1. 2012年和2015年经济下探阻力较大，降准后再降息
2012年经济面对较大下探阻力，中央银行执行双降操作。2011年国内生产总值当季同比增速逐季减缓（10.2%、10%、9.4%、8.8%），2012年国内生产总值增速下探阻力骤增，经济增速换挡，全年增速下滑到7.86%。从2011年下半年起，工业增长值与生产价格指数当月同比迅速回调。货币政策层面，中央银行分别于2012年2月24号与5月18号各降准0.5%，并于6月8号与7月6号两次降息，均向下调整一年期存款基准利率0.25%。
2014年经济又一次面对下探阻力，双降操作再现。2014年7月份以后，环球原油价格痛跌，生产价格指数负上涨，整个宏观经济显现了通缩阻力。中央银行分别于2014年11月22号、2015年3月1号、5月11号、6月28号、8月26号、10月23号六次降息，将一年期存款基准利率从3%向下调整到1.5%；同期，分别于2015年2月5号、4月20号、6月28号、9月6号、10月23号五次降准，共向下调整金融机构人民币存款准备金率2.5个百分点。
2.2. 2016年经济下探阻力较小，2018年“去杠杆”，仅执行降准操作
2016年，尽管生产价格指数仍呈现负上涨，但是经济基本分析整体总体平稳。2015年11月起工业增长值当月同比稳定回涨，对比于2015年经济上涨疲软期间中央银行执行降准加降息操作，2016年初经济下探阻力有所减轻，所以中央银行仅降准，仍未降息。
2018年，受美中贸易战影响，中国经济再次面对下探阻力，但与其余几个时间段对比，“去杠杆”形成年度核心词。2017年12月8号，中共中央政治局召开会议，部署了防范金融风险、准确脱贫、污染防治三大攻坚战。其中防范金融风险提议的背景与持续升高的杠杆率相关，从2010年起，实体经济部门与金融部门的杠杆率均持续升高，而降息虽意指减弱社会融资成本，但融资成本减弱后，主体的融资意向还将增长，债务范围存在上涨机会。如2015年降息后面，受房贷利率下滑影响，居民购房贷款增速升高。
3. 2022年政策空间足够，降准和降息均有机会显现
3.1. 经济面对“三重阻力”
在我国流行病承受控制后，经济显现了复苏性回涨，2021年迄今固定资产投资和社会消费品零售总额2020-2021年几何平均同比增速维持回上涨趋势头，但从斜率来说增速已减缓。
作为定调2022年政策风格的重量级会议，中央经济工作会议表示我国经济面对三重阻力，即需求缩减、供给打击和预计走弱。需求缩减可从社会消费品零售总额2020-2021年几何平均同比增速始终未复苏至流行病前水平体现。供给打击层面，2021年11月生产价格指数到顶回调，但其下滑斜率受环球原油价格震荡影响，短时间来说，变异毒株的影响对原油需求会形成扰动，对油价形成打击，但长线来看受于供给空缺的存在，其上涨空间大于下探空间。
3.2. 广义流动性需求更深一步刺激
在上文中我们提到社会融资范围对应的广义流动性（实体流动性）总体狭义流动性（货币市场流动性）更适合作为观察中央银行能否执行降准和降息的指标。
从狭义流动性（货币市场流动性）角度观察，银行间流动性最重要的指标DR007从 2021年迄今差不多环绕2.2%（7日逆回购利率）的政策利率震荡，目前流动性合理充足。
从广义流动性（实体流动性）角度观察，当低水平的社会融资范围减弱了流动性，致使经济显现下探阻力时，中央银行会执行降息的货币政策向市场放出流动性。为对冲流行病影响，2020年中国社会融资范围增量达34.86万亿元人民币，较2019年同比上涨35.8%。2020年社会融资范围的接连正上涨给市场给予了足够的社会融资存量，保持了较宽松的货币条件，但是针对目前的经济环境，我们觉得社融存量同比需求更深一步的抬升。
3.3. 杠杆率处在总体高点
受2020年宽松政策的刺激，宏观杠杆率迅速升高，从2020年一季度到四季度，实体经济部门杠杆率从260.4%升到270.1%，政府部门杠杆率从40.6%升到45.6%。若我们将实体经济部门杠杆率更深一步拆分为居民部门杠杆率和非金融企业部门杠杆率，可以发现2021年迄今居民部门杠杆率持续在高点横盘，而非金融企业部门杠杆率则显著下跌。
居民部门的负债可分为消费性贷款和运营性贷款，截到2022年1月，消费性贷款余额为553553.9亿元，运营性贷款余额为165930.6亿元，居民负债以消费性贷款为主，其中又以住房贷款占比较高，个人住房贷款余额占事实国内生产总值的比例趋势性上涨，但该比例在2021年有所下滑。最新发布的2022年2月金融报告表明，居民部门的短时间和中长期贷款均显现同比少增，该现象或与流行病影响下消费市场的萧条和房地产政策趋严相关。在这两项背景未显现逆转前，居民的过分加杠杆举动不会显现，所以“去杠杆”并没有会形成降准降息路上的阻碍。
所以，在斟酌经济上涨、货币条件和杠杆率三个角度后，2022年一季度恐会显现政策利率的向下调整。《政府工作数据》清晰一连串“稳上涨”的量化指标后，在宽信用效果未明的情形下，货币政策仍有更深一步放松的必要性，且中央银行撰文称我国宏观杠杆率涨幅总的平稳，事实上也为更深一步放松货币条件创造了空间。
风险提示
（1）变种病毒超预计传播：变异毒株传播速度及强度超预计，减弱疫苗有效性，影响保护屏障建立，致使境内外流行病反复；
（2）经济增速差于预计：流行病反复再加上经济内部结构不平衡或致经济行情超预计下探；
（3）政策调动程度超预计：若事实经济增速与预计显现较大程度的偏离，则宏观政策的调动的频率和程度或超预计。