2022年美联储、欧洲中央银行、英国中央银行和日本中央银行的第一次议息会议已然落幕。各家中央银行的议息会议阐述了对于目前通货膨胀阻力的理解，也为上半年应付通货膨胀阻力的策略定调。除了日本中央银行，其余三家中央银行对于通货膨胀“临时性”的预计都更深一步弱化。取而代之的是，对于通货膨胀“连续性”的忧虑。去年12月美联储主席鲍威尔率先放弃通货膨胀“临时性”表述，随后英国中央银行基于通货膨胀“连续性”的分析，加息15个基点。今年1月美联储发出货币宽松政策全面撤出信号；2月英国中央银行又一次加息25个基点；欧洲中央银行也表露做好了适时调动所有工具的预案。面对高企的通货膨胀阻力，各家中央银行疑似都着手货币政策撤出。
我们觉得美国、欧元区和英国面对类似的名义通货膨胀阻力，该种类似的后面是能源价格高企和提供链约束；但是美国家庭消费和产出空缺已经完全修复，欧元区和英国的家庭消费和产出空缺仍未完全修复，这就决定了类似的名义通货膨胀阻力之下，各家中央银行货币政策撤出的逻辑有本质不同，其结果很或许是欧元区和英国的总需求比美国更大幅的回调，甚至比美国更早的深陷经济衰退，这会增大美联储货币政策撤出的外溢效应，对于新兴市场外部需求和金融资产造成更大阻力。
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名义通货膨胀阻力增速上涨
2021年二季度以来，基数效应再加上耐用品/大宗商品供需不均衡已经连续推升了美国、欧元区和英国的名义通货膨胀水平。美国消费者物价指数（CPI）同比从2.6%升到7%，刷新40年迄今最高水平；欧元区调和物价指数（HICP）同比从1.3%升到5%，刷新20年迄今最高水平；英国消费者物价指数（CPI）同比从0.7%升到5.4%，也是刷新20年迄今最高水平。
名义通货膨胀增速上涨期间，名义通货膨胀预计也连续上升。同一期间，花旗世界通货膨胀惊喜指数（Citi Inflation Surprise Index）击穿2008年高位41，一路攀升到83，相当于2008年高位的两倍，表明世界名义通货膨胀超预计上涨速度之快从来没有过。分项来说，欧元区和英国的通货膨胀超预计上涨阻力最大，美国的通货膨胀超预计上涨阻力有所缓和。欧元区通货膨胀惊喜指数从17一路攀升到232，上升13.7倍；英国通货膨胀惊喜指数从28升到79，上升2.8倍；美国通货膨胀惊喜指数从28升到86，再回调到57，上升2倍。
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什么在推升名义通货膨胀阻力
美国、欧元区和英国的名义通货膨胀阻力增速上涨，其后面的诱因有类似的供给约束困难，也有不尽相同的需求修复差距。可以说美国的名义通货膨胀阻力的基础是内生需求，供给约束是催化剂；欧元区和英国的名义通货膨胀阻力的基础不是内生需求，而是外生供给约束，或者说是输入性通货膨胀。
美国的名义通货膨胀阻力来自以需求修复为基础的供需不均衡，其CPI同比增速上涨首要是核心CPI项目助推，而非能源价格。12月美国CPI同比上升7%，其中房租和二手车价格的奉献为2.9%，对当月CPI同比的奉献比率为41%；能源价格奉献为1.9%，对当月CPI同比的奉献比率为30%。刨去能源价格和食品价格，核心CPI项目的奉献为4.3%，对当月CPI同比的奉献比率为61%。供给约束首要通过二手车价格体当下美国CPI同比中，并非是能源价格，该种体现形式是美国大范围财政刺激导致，也是美国家庭消费修复的结果。
欧元区的名义通货膨胀阻力来自供给约束为基础的输入性通货膨胀，其CPI同比增速上涨首要来自能源价格上升。12月欧元区HICP同比上升5%，其中能源价格的奉献为2.5%，对当月HICP的奉献比率为50%；假使加之食品价格的0.6%，对当月HICP同比的奉献比例为62%。刨去能源价格和食品价格，核心HICP项目的奉献为1.9%，对当月HICI同比的奉献比率为38%。
英国的名义通货膨胀阻力也是来自供给约束为基础的输入性通货膨胀，其CPI同比增速上涨，既来自能源价格上升，也和“脱欧”相关。12月英国CPI同比上升5.4%，其中能源价格的奉献为1.5%，食品价格的奉献为0.7%，二者对当月CPI同比的奉献比率为43%。顾虑到2022年从欧盟进入英国的非管制商品将不再适用原本175日推迟清关政策，仍有移民政策更改导致卡车司机和民航飞行员匮乏，“脱欧”也产生的商品价格和服务价格上升。脱欧有关的原因对当月CPI同比的奉献为0.4%，对当月CPI同比的奉献比率为7%。能源食品价格和“脱欧”等供给原因合计对当月CPI的奉献比率为50%。核心CPI项目的奉献为2.7%，对当月CPI的奉献比率为50%。
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名义通货膨胀阻力的差距从何而来
CPI同比组成中，美国核心CPI项目的奉献比率为61%，欧元区核心CPI项目的奉献比率为38%，英国核心CPI项目的奉献比率为50%。受于核心CPI项目受家庭消费需求的影响，要远大于供给原因影响，所以核心CPI项目的奉献比率越大，就代表家庭消费需求恢复越好。截至2021年三季度，美国家庭消费事实开支比流行病以前要高3.6%，英国家庭消费事实开支比流行病以前要低2%，欧元区家庭消费事实开支比流行病以前要低2.2%。假使以流行病以前的长期趋势线为基准，美国家庭消费事实开支位于长期趋势线左右，欧元区家庭消费事实开支比长期趋势线要低5%，英国家庭消费事实开支比长期趋势线要低8%。
美国流行病防控强度和疫苗接种进程差于欧元区、英国，但是家庭消费恢复远优于后者，其中的首要原因是美国的财政刺激强度要大于欧元区、英国。2020年一季度以来，美国财政赤字/国内生产总值比重的最大值为18.6%，欧元区财政赤字/国内生产总值比重的最大值为8.3%，英国财政赤字/国内生产总值比重的最大值为15%。截至2021年三季度，美国财政赤字/国内生产总值比重缩减到12%，欧元区财政赤字/国内生产总值比重缩减到6.2%，英国财政赤字/国内生产总值比重缩减到9.4%。三个经济体的财政赤字/国内生产总值比重，美国最高，欧元区最低，英国居中，这与他们核心CPI奉献比率的差距相统一。
除了财政刺激强度的差距，还要目睹美国产出空缺缩减速度也快于欧元区、英国，这就致使美国名义薪资上涨更快，结果是尽管美国CPI同比更高，但是事实薪资上涨并没有落后于欧元区、英国，这也支撑了美国家庭消费需求。环球货币基金组织的报告表明，2021年四季度美国产出空缺/国内生产总值的0.6%，欧元区产出空缺/国内生产总值比重为-2.8%，英国产出空缺/国内生产总值比重为-2.1%。
对于欧元区和英国来看，核心CPI项目奉献比率较低，输入性通货膨胀奉献比率较高，反应了一个有趣的现实：美国大范围财政刺激支撑的家庭消费需求。没有拉动这两个经济体的总需求，但是美国“双赤字”扩张和事实利率走跌，通过大宗商品价格上升拉动这两个经济体的名义通货膨胀。换句话说，欧元区和英国的输入性通货膨胀，首要来自美国扩张性财政和超常规货币宽松造成不对称外溢。
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货币政策撤出的逻辑有何不同
受于CPI同比的组成存在较大差距，因此美联储、欧洲中央银行和英国中央银行的货币政策撤出逻辑的侧着重也显著不同。美联储侧重美国经济内生上涨活力连续修复，名义通货膨胀阻力影响的导致货币政策撤出的节奏，而非货币政策方向。欧洲中央银行和英国中央银行侧重名义通货膨胀阻力连续性加强，即使经济恢复不尽如人意，但是为了“物价平稳”需求加息或者撤出货币政策宽松举措。名义通货膨胀阻力对于货币政策方向和节奏有着决定性影响。
美联储2021年9月议息会议宣称削减月度资产买入量，由于经济恢复已经满足连续深化的进度（Substantial Further Progress）的隐含条件。美联储主席鲍威尔（Jerome Powell）阐述这些条件的时机，首要集中于通货膨胀计划和就业计划——通货膨胀计划已经促成，失业率朝着预期自然失业率下滑的路程过半，即可撤除货币宽松举措。美联储的货币政策撤出逻辑是基于经典的泰勒规则，它指向的是美国经济恢复充足强势，自身不需求货币宽松政策。即便鲍威尔放弃通货膨胀“临时性”表述以后，12月议息会议决定加速削减资产买入，鲍威尔首先提及的是预期2022年达到充分就业，随后才是名义通货膨胀水平居高不下。2022年1月议息会议放出更快缩表和加息的信号，鲍威尔则直接表明，美国经济不需求连续的高水平货币宽松支撑。
2021年12月英国中央银行率先加息，其议息会议公告中，调低当季经济上涨预计，给出的加息理由是商品价格和能源价格上升，将把2022年4月英国CPI同比的最大值推升到6%。英国中央银行行长贝利（Andrew Bailey）强调加息是为了应付名义通货膨胀阻力愈加持久的场景，最大的诱因是劳工市场缩紧导致薪资上涨风险。事实上英国劳工市场缩紧固然有劳工市场需求改观的缘故，但是边际上“脱欧”致使的移民员工流失才是核心所在。2022年2月议息会议公告中，2022年经济上涨预计被向下调整，持续加息的理由是天然气价格上升推升家庭部门的能源消费价格上限，2022年4月英国CPI同比的最大值将升到7.25%。除了加息，该行还规划通过主动卖出英国国债和公司债来缩表。英国中央银行行长贝利坦言正面对强势通货膨胀和乏力上涨之间的权衡。
2021年12月欧洲中央银行保持了对于名义通货膨胀阻力维持耐心的立场。该行行长拉加德（Christine Lagarde）仍未放弃通货膨胀“临时性”表述，直言2022年欧洲中央银行不或许加息，而且回应了对于欧洲中央银行和美联储、英国中央银行的货币政策差距的质疑，她的理由是把欧元区和英国、美国对比是不公平的。三个经济体的名义通货膨胀阻力固然都承受外溢效应影响，但存在显著差距，这个差距就是能源价格上升对欧元区名义通货膨胀阻力的奉献更大。2022年2月欧洲中央银行议息会议，对于名义通货膨胀阻力的暧昧立场有所转变，未再提到2022年不或许加息，还强调做好了适时调动所有工具的预案。然而欧洲中央银行行长拉加德，分别在2月8号和2月11号打压金融市场的鹰派预计，其首要逻辑有两点：1. 能源价格上升致使的名义通货膨胀阻力，有机会在变得根深蒂固以前减退，欧洲中央银行无需大幅缩紧货币政策，即可达到中期2%的通货膨胀计划；2. 包含德国以内的大部分欧元区成员国，薪资上涨没有显著且连续胜过2%，因此欧元区名义通货膨胀水平中期不会胜过2%。过早或者过快的缩紧货币政策将扼杀经济恢复。
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货币政策撤出的展望分析
客观上，美国家庭消费完全修复，核心CPI项目奉献比率接差不多60%；主观上，美联储觉得美国经济不再需求货币宽松举措的支持，这代表着美联储货币政策撤出将颇具连续性，而且大约率是加息和缩表比较均衡的撤出。首要原因有两点：一是美债利率曲线过于扁平，同期2022年体系公开市场账户（SOMA）的美债到期量胜过1万亿美元。把缩表前置，加息后置，助推美债利率曲线从新陡峭化，能压抑名义通货膨胀，又能规避经济衰退风险，还能为后续加息供应空间。二是美联储货币政策撤出落后于经济恢复，特别是产出空缺收敛速度，这致使10年期美债利率与CPI同比之差跌向40年迄今最低，美联储货币政策可信度承受质疑，因此相似上世纪80年代初，去除银行超储的操作很或许又一次显现，这必然致使加息和缩表再加上在一起。
客观上，欧元区和英国家庭消费仍未完全修复，核心CPI项目奉献比率只有40%-50%；主观上，欧洲中央银行和英国中央银行深知各自经济恢复，还没有强到支持货币政策撤出的程度，因此欧洲中央银行和英国中央银行的货币政策撤出很难连续，甚至存在翻转的机会性。首要原因有两点：一是欧洲中央银行和英国中央银行货币政策撤出，推升各自长端国债利率和事实利率，企业产出和家庭消费将承受输入性通货膨胀和借贷成本上涨的双双阻力；二是美联储货币政策撤出，加之美国“双赤字”转入缩减，新兴市场经济上涨预计和大宗商品需求下探，输入性通货膨胀阻力减退，再加上欧洲中央银行和英国中央银行的货币政策撤出，这两个经济体羸弱的经济恢复遭受事实利率大幅上升，自此经济衰退风险将大幅增长。
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对于新兴市场的影响几何
美联储放弃通货膨胀“临时性”表述，代表着不再对供给约束自动清除抱有幻想。美联储能做的只有推升事实利率，压低非美经济体的名义外部需求。假使美联储加息推升事实利率，美债利率曲线扁平化，那就是压抑美国总需求。对于新兴市场外部需求和金融资产的打击将比较落后。假使美联储缩表推升事实利率，美债利率曲线陡峭化，那就是压抑非美经济体的总需求。对于新兴市场外部需求和金融资产的打击将比较同步。
假使美联储货币政策撤出之时，欧洲中央银行、英国中央银行以静制动，那么世界总需求调动的阻力首要是美国和新兴市场分担。输入性通货膨胀减退以后，欧元区和英国的经济恢复很或许加速。现实是两家中央银行都在缺少基本分析支撑的情形下，强行实行货币政策撤出。自此欧元区和英国的经济，很或许先于美国大幅减缓甚至深陷衰退。新兴市场的外部需求或许面对来自欧洲和美国两个方向的阻力，相应刺激内需的强度也要加大。同期新兴市场的金融资产也面对更大阻力，一面是美国和欧元区、英国的经济基本分析差距拉大；另一面是美联储和欧洲中央银行、英国中央银行的货币政策差距拉大，这会促进海外投资人减仓新兴市场资产，将许多资金配置到美元资产。
风险提示
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