核心看法
2022年2月11日，人民银行公布2021年第四季度中国货币政策实施数据。
一、宽信用的方向与方式愈加清晰。方向：提议“加大金融对实体经济的支持强度”、“加大跨周期调节强度”、“引导金融机构有力扩大贷款投放”（上次没有提到）。方式：“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”，达到“总量稳、结构优”的组合。不搞“大水漫灌”，结构性货币政策工具乐观做好“加法”。强调了小微、绿色、信贷上涨迟缓地区，作为宽信用的首要着力方向。依据我们测算：2021年小微和绿色两慷慨向占到2021年新添人民币贷款的靠近二分之一。而房地产贷款仅占增量的13%（2020年为26.3%）。此次数据删除了“维持房地产金融政策的接连性、统一性、平稳性”表述，证实了最近房地产有关融资政策边际缓和的方向。2022年通过更深一步扩大小微和绿色行业贷款、并“更好满足购房者合理住房需求，促使房地产市场健康发展和良性循环”，宽信用将逐渐获得成效。
二、助推贷款利率再创新低。2021年四季度金融机构贷款加权平均利率再呈明显下滑，全年企业贷款利率“是改革放开四十多年来最低水准”。但其中按揭贷款加权平均利率为比三季度末更深一步上涨0.09个百分点，贷款利率的改变也呈现结构性特质。此次数据提议还要持续“引导企业贷款利率下探”，然而删除了“金融体系向实体经济让利”的表述，指向银行净息差压缩的区域逼仄，而新添提议了“规范存款市场竞争秩序”，更具化了从存款端更深一步“发挥LPR改革效能”的方式（作用于贷款利率-LPR利差的压缩）。另外，降准（作用于LPR-MLF利差的压缩）、降息（作用于MLF利率的下滑）等传统货币政策工具亦有运用空间。
三、货币宽松的掣肘有增有减。此次数据删除了“紧密追踪研判物价行情，平稳社会预计，维持物价水平总的平稳”一句，指向通货膨胀对货币政策的掣肘趋于弱化。我们觉得，目前仍不能轻言“结构性通货膨胀”阻力消除。然而，2021年我国通货膨胀困难对货币政策的掣肘就不算太强，2022年在通货膨胀趋于缓和、稳上涨诉求提高的情形下，这一掣肘有趋于弱化的基础。此次数据新添了“紧密关注境内外经济金融事态的边际改变”一句，货币政策面对的外部掣肘明显加强。美联储快加息+缩表（最近市场预计年内加息程度涨到150bp），美中利差持续收窄，都对中央银行货币政策操作形成外部约束。所以，我们觉得目前货币政策依然以再贷款结构性工具为主，强调降准弥补基础货币空缺的中性含义，仅当经济降速风险加大时，才会又一次打开微调政策利率（降息）的窗口。在外部掣肘加强的环境下，货币政策任然强调“以我为主”，或需求适当减轻人民币增值预计，才可在“加大金融对实体经济的支持强度”上得到更大空间。
2022年2月11号，人民银行公布2021年第四季度中国货币政策实施数据。对比下一阶段货币政策的阐述改变，传递出下方政策信号。
正文
一
宽信用的方向与方式愈加清晰
此次数据清晰了宽信用的政策方向。愈加清晰提议“加大金融对实体经济的支持强度”（上次“坚持把服务实体经济放到愈加突出的位置”）、“加大跨周期调节强度”（上次“做好跨周期调节”）、“引导金融机构有力扩大贷款投放”（上次没有提到）。1月金融报告达到“开门红”，显示宽信用政策开始得到落实。
此次数据更深一步强调了货币政策的结构性功能，宽信用的首要着力点依然在于着重行业和薄弱环节。保持四季度中央银行货币政策例会提议的“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”，达到“总量稳、结构优”的组合。不搞“大水漫灌”，结构性货币政策工具乐观做好“加法”，也就是说稳信用的增量来源依然是聚焦小微企业、科技创新、绿色发展几大着重行业和薄弱环节。
强调了小微、绿色、信贷上涨迟缓地区，作为宽信用的首要着力方向。包含：
1、小微企业贷款尽管在2020下半年迄今高达30%附近高增速，但还要更深一步主动发力。数据表示要落实好支持小微企业的市场化政策工具（指再贷款政策和两项直达工具的接续转换），加大对小微企业的金融支持强度（上次“维持对小微企业的金融支持强度不减”），连续助推普惠小微贷款“增量、降价、扩面”（上次未提）。并新提议了“引导金融机构持续增长首贷、续贷、信用贷”、“提升中小微企业提供链融资可得性，助推完善中小微企业融资配套机制”，两项体制机制层面的建设，对金融机构更深一步主动发力提议需求。
2、用好碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款。此次数据披露，2021年四季度人民银行通过以上两个工具分别向有关金融机构发放首批资金855 亿元、27 亿元。受于两项工具均为在2021年11月才推行，2022年其作用空间势必得到拓展。此次数据尽管没有再提“合理满足煤电企业应急保供发电融资需求”，但从更宏观角度提议“在保证能源提供安全的同期，向绿色低碳转型”，依然注重达到双碳计划的合理路径。
3、引导金融机构增长对信贷上涨迟缓地区的信贷投放。这一点在上次数据中未作阐述。2021年初中央银行曾增长2000 亿再贷款额度，引导10 个信贷上涨迟缓省份的地方法人金融机构，加强对区域内涉农、小微和私营企业等经济发展薄弱环节支持强度，促使区域协调发展。另外，在涉农贷款层面新添了“农业农村基建”方向，指向基础设施建设投资的覆盖面拓展。2021年这一额度已差不多运用完毕，2022年或许会再推行新添额度。
依据我们测算，2021年普惠金融行业（普惠口径小微+农户生产运营+创业担保等）占到2021年人民币贷款增量的25.0%，绿色行业贷款占到全年贷款增量的19.8%，小微和绿色两慷慨向占到2021年新添人民币贷款的靠近二分之一。而房地产贷款仅占增量的13%（2020年为26.3%），其中房地产开发贷仅占到0.5%（2020年尚有3.5%）。此次数据删除了“维持房地产金融政策的接连性、统一性、平稳性”表述，证实了最近房地产有关融资政策边际缓和的方向。2022年通过更深一步扩大小微和绿色行业贷款、并“更好满足购房者合理住房需求，促使房地产市场健康发展和良性循环”，宽信用将逐渐获得成效。
二
助推贷款利率再创新低
2021年四季度金融机构贷款加权平均利率再呈明显下滑，全年企业贷款利率“是改革放开四十多年来最低水准”。四季度末，贷款加权平均利率为4.76%，比三季度末下滑0.24 个百分点。其中，一般贷款加权平均利率为5.19%，比三季度末下滑0.11 个百分点；企业贷款加权平均利率为4.57%，比三季度末下滑0.02 个百分点；票据融资加权平均利率为2.18%，比三季度末下滑0.47个百分点。而按揭贷款加权平均利率为5.63%，比三季度末上涨0.09个百分点，贷款利率的改变也呈现结构性特质，反应出按揭贷款提供紧俏的情况。
此次数据提议还要持续“引导企业贷款利率下探”，对于贷款利率更深一步下探的需求愈加清晰。上次数据的表述是“助推小微企业综合融资成本稳中有降”，此次扩大了降成本的覆盖面和强度。尤其是，此次数据在维持货币信贷合理上涨部分，新添加了“培育和激发实体经济信贷需求”的表述，首要也需求通过贷款利率的更深一步下探来达到。
然而，此次数据删除了“金融体系向实体经济让利”的表述，指向降准、降息仍有政策空间。LPR改革在打破贷款利率0.9倍隐形下限、压降银行贷款点差层面已卓有成效，银行贷款利率中LPR减点、等于LPR利率的占比在2019年8月到2021年9月总计提高了16个百分点，但流行病后实施LPR减点的贷款占比先降后停，侧面体现出银行让利实体经济的阻力较重，后续银行净息差的压降空间已比较有限。此次数据新添提议了“规范存款市场竞争秩序”，更具化了从存款端更深一步“发挥LPR改革效能”的方式（作用于贷款利率-LPR利差的压缩）。另外，降准（作用于LPR-MLF利差的压缩）、降息（作用于MLF利率的下滑）等传统货币政策工具亦有运用空间。
另外，此次数据专栏一介绍“银行系统流动性影响要素与中央银行流动性管理”，又一次强调了市场监测“宽货币”应有的方式。市场观察流动性松紧程度应当看市场利率，分析货币政策姿态也应着重关注政策利率，而不能着眼于货币政策工具到期作为影响银行系统流动性的原因等局部、数量原因。
三
货币宽松的掣肘有增有减
此次数据删除了“紧密追踪研判物价行情，平稳社会预计，维持物价水平总的平稳”一句，指向通货膨胀对货币政策的掣肘趋于弱化。中央银行对2022年通货膨胀的分析是：CPI运行中枢或许较上年平和抬升，生产价格指数 同比升幅将保持回调态势，通货膨胀阻力总的可控。我们觉得，伴随年初欧美国家通货膨胀水平再超预计，环球油价强劲击穿90美元每桶，目前世界通货膨胀阻力还在加大，对我国通货膨胀水平依然存在一定输入性阻力。同期，境内工业品价格年初以来回弹回复至高点，仍不能轻言“结构性通货膨胀”阻力消除。然而，2021年我国通货膨胀困难对货币政策的掣肘就不算太强，2022年在通货膨胀趋于缓和、稳上涨诉求提高的情形下，这一掣肘有趋于弱化的基础。
此次数据新添了“紧密关注境内外经济金融事态的边际改变”一句，货币政策面对的外部掣肘明显加强。数据表示“流行病、通货膨胀和发达经济体货币政策调动仍是世界经济的三大未知性”。最近伴随美国1月CPI高达7.5%，市场隐含的美联储2022年加息预计已高达7次（对应每次会议都加息、3月和6月会议均降息50bp），10年美债收益率击穿2%关键点位。美联储快加息并起步缩表，美中利差持续收窄，都对中央银行货币政策操作形成外部约束。所以，我们觉得目前货币政策依然以再贷款结构性工具为主，强调降准弥补基础货币空缺的中性含义，仅当经济降速风险加大时，才会又一次打开微调政策利率（降息）的窗口。
在外部掣肘加强的环境下，货币政策任然强调“以我为主”。其中新添了“发挥汇率调节宏观经济和环球收支自动平稳器功能”和“加深预计管理”的表述。2020年易纲行长在外滩金融峰会上就提及了人民币汇率的两个“自动平稳器”，对应于目前情境就是：中国经常项目环球收支连续迅速上涨，动员人民币汇率维持强劲，从调节宏观经济的角度，人民币增值对出口行业形成抑制，有利于减轻经济过热风险；从调节环球收支的角度，人民币增值有压抑外资流入的效果。但在“目前我国经济发展面对需求缩减、供给打击、预计走弱的三重阻力”情形下，人民币汇率维持强劲则或许对稳上涨造成没好处影响，假使形成人民币汇率走高的预计，甚至或许起到促使外资流入的效果。所以，目前货币政策“以我为主”，或需求适当减轻人民币增值预计，才可在“加大金融对实体经济的支持强度”上得到更大空间。此次数据又一次强调引导市场主体树立“风险中性”理念，也是对2022年人民币汇率或许的贬值风险的防范。