摘 要
回顾2012、2016和2020年三轮货币政策边际收敛，可以发现无一例外，均为在新添社融同比连续正增、宽信用效果显现后，货币政策倒向。然而促成宽信用的渠道存在差别，2012年非标上涨较多，2016年居民中长期贷款上涨较多，而2022年企业融资上涨较多。
与经济的复苏对比，社融的扩张显得更为核心。这三轮货币政策收敛以前，地产销售和基础设施建设投资都显现改观，然而从经济报告改观到货币政策倒向的时间存在差别，较难把握。特别是2020年迄今，货币政策微调的进展加速，社融1-2个月的显著扩张，都或许导致货币政策的边际缩紧改变。
除了宽信用，仍有两个层面的重要信号，往往早于货币政策清晰态度：一是监管对防风险、资金空转等层面的表述。当货币政策脱离了传统的上涨与通货膨胀计划，就或许在当时环境之下变得很难理解，这时候需求异常关注监管层对于金融风险的态度。
二是银行间资金利率趋于上涨。资金利率R001和R007的中枢与震荡，都需求关注，假使显现一波时间中枢显著抬升后面居高不下，而且资金震荡加大，也需求小心，审慎为优选。
前景2月利率行情，着重注意1月社融报告与资金利率，货币政策月内倒向缩紧的几率较小，利率上涨风险可控。去年11-12月社融同比增速回弹首要承受政府债支撑，并不是源自货币政策助推。2月中旬公布的1月社融报告能否显现，刨去政府债发行之外的较大程度同比上涨。即便1月新添社融同比多增，其同比改观的连续性也有待更深一步观察。因此目前仍处在货币宽松的较早阶段，宽信用效果仍未显现，货币政策立刻倒向缩紧的几率较小，利率上涨风险可控。
核心如果风险。政策显现超预计调动。
2022年1月，收益率曲线整体下探。然而伴随收益率持续走跌，市场担忧跟随而来的利率反转。从历史来说，每一次利率牛市的转折点，大多由货币政策边际改变实施。因此本文回顾了有记录以来三轮（2020年、2016-2017年、2020年）货币政策由松转紧的过程，尝试捕捉货币政策改变的信号，以帮助投资人更好识别利率转折点。
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2020：流行病后经济复苏，货币政策回到常态
2020年3月中旬-5月中旬，受货币宽松及宽松加仓预计影响，银行间隔夜利率多位于1%附近甚到1%下方，阶段R001平均值仅1.11%。
2020年二季度，中国经济重新冠流行病中迅速复苏，是货币政策边际收敛的前提。2020年3月开始，新添社融同比显著多增，3-5月新添社融同比增量合计5.1万亿元，平均每个月同比多增1.7万亿元，宽信用效果显现。其中3-5月企业中长期贷款同比多增8575亿元。
二季度流行病影响逐渐减退，在中央银行宽信用政策的支持下，基础设施建设、地产和汽车三个链条迅速修复。2020年4月工业增长值同比增速转正，高达3.9%，5月地产销售、地产投资、基础设施建设投资当月同比增速已经差不多复苏至正上涨，甚至高达或胜过流行病前的水准。这阶段，生产复苏领先于需求复苏，因此生产价格指数环比在6月才转正，晚于生产端报告的改观。而海外流行病还在回暖，首要经济体经济重启进度仍受流行病影响，经济复苏进度落后于中国。
2020年5月货币政策转为收敛，具体可以分为三个阶段：第一阶段，2020年5月下旬到6月上旬，资金投放差于预计，隔夜利率从差于1%的水准快速升到2%左右。2020年5月22号政府工作数据中清晰提及“增强监管，防止资金‘空转’套利”。5月底恰逢地方债发行高峰，25-29日发行地方债7701亿元，中央银行未投放中长期流动性，而是投放期限较短的7日逆回购，且在逆回购到期后执行缩量续作，致使5月下旬到6月上旬银行间利率迅速向逆回购利率收敛，隔夜利率从5月中旬差于1%的水准快速回弹到5月底的2%以上。
第二阶段，2020年6月到7月，中央银行官员态度货币政策边际收敛。进入2020年6月，中央银行官员对货币政策回到常态的表述进入市场视野。6月18号，中央银行行长易纲在陆家嘴论坛上提及，“流行病应付阶段的金融支持政策具有阶段性，……要关注政策的‘后遗症’，总量要适度，并提早斟酌政策工具的适时撤出”。6月28号，学者余初心发表《正证实识应付异常事件的货币政策》，表示“乐观防范金融风险并提早斟酌政策工具适时撤出，其目的是为经济金融长期连续平稳健康运行夯实基础”。7月10号，上半年金融数据统计新闻公布会上，货币政策司副司长郭凯表明“要认识到利率适现在探并没有是利率越低越好，利率过低也是没好处的，利率假使严重差于和潜在经济上涨率相适应的水准，就会造成套利的困难，造成资源不匹配的困难……所以利率适现在探但也不能过低”。
第三阶段，2020年7月30号政治局会议表示货币政策要愈加灵活适度、准确导向。2020年7月30号政治局会议中的货币政策表述，加入“准确导向”的表述，更深一步强调政策结构性，以及“维持货币提供量和社会融资范围合理上涨”，和从新强调对制造业融资的支持，反应出流行病后面，伴随经济复苏正上涨，货币政策亦在回到常态。8月6号中央银行二季度货币政策实施数据，对政治局会议的货币政策态度执行了更深一步阐释，其中专栏四“怎样看待世界低利率”分析了利率过低导致的负面影响。
2020年货币政策从新冠时期的宽松中回到常态，5-6月显现倒向信号，7月证实倒向。具体来说，2020年货币政策收敛的信号包含：一是3月开始新添社融同比大幅改观，4-5月经济报告改观；二是5月下旬，银行间资金利率上涨，从1%下方回归了2%附近的水准；三是6月中下旬监管层态度货币政策适时撤出，而且提及个别金融行业显现杠杆率回涨和资金空转现象，证实了货币政策回到常态。
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2016-2017：经济恢复，金融去杠杆
2016-2017年中国经济与世界经济周期共振上涨，从两条线索分析：一是供给侧改革+棚改+基础设施建设巨大工程包，助推中国经济回弹。供给端，2015年末的中央经济工作会议提议，要愈加注重供给侧结构性改革，针对过剩产量行业的去产量在2016年得到有效推动。落后产量撤出、供给缩减支撑钢铁、煤炭等大宗商品价格上升。
需求侧，一面是棚改，2015-2017年推行1800万套棚改，事实开工1816万套。中央银行推行PSL执行定向支持，货币化安置比例迅速提高，不仅消化地产库存，对地产销售、投资的拉动作用也渐渐显现。2016年各月地产销售总计同比增速均大于20%，显著好于2015年的个位数增速。2016年8-11月新添社融同比多增合计18397亿元，新添贷款同比多增合计5325亿元，其中居民中长期贷款同比多增合计高达10223亿元，可见宽信用许多显现为地产有关信贷的扩张。另一面，2014年9月开始，发改委相继推行13大类巨大工程包，银监会和发改委于2015年8月21号公布《有关银行业支持着重行业巨大工程建设的指导意见》，需求政策银行和商业银行对巨大项目执行支持，这也推升了2015-2016年的基础设施建设投资。
供给端缩紧上中游过剩供给，而需求侧又有地产投资和基础设施建设投资的支持，致使2016-2017年中国经济显现趋势上涨，2016年三季度不变价国内生产总值同比持稳于6.7%（初值），四季度回弹到6.8%，2017年一二季度更深一步升高到6.9%。年度报告层面，2017年不变价国内生产总值同比6.9%，较2016年国内生产总值同比回弹0.2个百分点，是从2010年迄今第一次显现年度国内生产总值同比增速回弹。现价国内生产总值回弹程度总体更大，2017年中国的现价国内生产总值同比回弹到11.5%，较2016年的8.4%回弹3.1个百分点。
二是2016年末世界经济恢复，欧元兑美元制造业-世界贸易进入上涨周期，世界恢复共振。从2016年9月开始，欧元区Markit制造业PMI和美国ISM制造业PMI显现趋势上涨态势，进入2017年初，两者均升到55以上，并分别连续到2018年5月、2018年11月（美国制造业PMI2017年4-5月分别为54.8和54.9，稍低于55）。欧元兑美元等发达经济体制造业回弹，后面是世界恢复动员的世界制造业-贸易链条进入上涨周期。从表征世界贸易的韩国出口同比增速来说，2016年11月转正，2017年1月到9月同比增速升高到10%以上，2017年全年平均增速高达16.0%，对比2012年3月-2016年10月平均同比增速-2.6%显现显著回弹。
在该种世界恢复的环境下，中国与美国的货币政策存在一定程度上的环球协调，显现为中国中央银行在2017年3月、12月和2018年3月跟随美联储加息向上调整MLF和逆回购利率。但中央银行货币政策的边际改变，要早于2017年3月。具体来说，2016-2017年货币政策收敛过程可以分为两个阶段。
第一阶段，中央银行重启14日和28日逆回购，抬升银行间利率中枢和震荡率。2016年8月24号，中央银行时隔6个月重启14日逆回购；2016年9月13号，中央银行重启28日逆回购。而此前的2016年2到8月，中央银行投放以7日逆回购为主，且银行间利率较为稳定。2016年8-9月，中央银行通过重启14日和28日逆回购等操作，不仅拉长期限抬升了银行间利率中枢，而且适当削减资金供给，提升了银行间利率的震荡率，跨月、跨季和税期等时点资金利率上涨显著。这在一定程度上起到了债券市场降杠杆的作用。
第二阶段，货币政策证实倒向中性，中央银行调高MLF和逆回购利率。2016年12月16号，中央经济工作会议对货币政策的定调为“货币政策要维持稳健中性……调节好货币闸门”，而在此之前的表述则没有提到中性和闸门。随后的2017年1月24号，中央银行向上调整MLF利率10bp，2月3号逆回购利率也相应向上调整10bp。而不久后面，2017年3月16号，在美联储加息25bp后，MLF和逆回购利率再次向上调整10bp。
这一阶段资金面伴随货币政策的收敛而持续缩紧，特别是中长期资金总体缺乏，致使同业存单发行利率大幅上涨。以3个月期同业存单为例，2016年3到10月，发行利率平均值为2.92%；而2016年12月到2017年6月，发行利率升高到4.54%，较以前上涨161bp。该种程度的上涨，显著大于逆回购和MLF利率向上调整的20bp，投放资金降低、金融监管缩紧或许起到了更大的作用。
2016年货币政策从宽松到中性偏紧，8-9月显现倒向信号，12月证实倒向。回顾2016年货币政策收敛的信号：一是8-9月中央银行重启14日和28日逆回购；二是9月和10月下旬，银行间资金利率中枢上涨，震荡加大；三是8-11月新添社融连续好于2015年同期，居民中长期贷款上涨较多；7-10月生产价格指数环比连续改观，9月生产价格指数同比转正，终结了接连54个月的工业品通缩周期。另外，工业增长值同比增速、核心CPI同比、制造业PMI等指标在2016年下半年也处在边际改观过程中。
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2012：社融报告显著改观后，货币没有持续宽松
2012年上半年，资金利率震荡程度较大，然而整体呈现逐渐走跌的趋势。2月18号，中央银行宣称减弱准备金率0.5个百分点，然而降准后面资金利率反而上涨。第二次降准发生在5月12号，发布4月经济报告后面，4月工业增长值同比增速从11.9%大幅回调到9.3%。此次降准导致了资金利率的迅速下探，并于6月初高达了年内资金利率的低位。
随后的两次降息，并没有动员资金利率更深一步下探。中央银行于2012年6月7号宣称减弱存贷款基准利率0.25个百分点。降息消息落地后面，资金利率不降反升。6月中旬发布的5月工业增长值同比增速尽管从9.3%回涨到9.6%，但是7月5号中央银行又一次宣称降息，存款基准利率降0.25%，贷款基准利率降0.31%。此次降息动员资金利率适当下探，后面走平。
6月降息后面，社融开始回涨，同比大幅正上涨，而新添人民币贷款同比并没有显著上涨。也就是说，社融的上涨许多受人民币贷款之外的非标品种动员。这也为2013年的“钱荒”埋下了“种子”。即货币政策在上涨与通货膨胀之外，兼顾了其余计划。
6月社融报告显著回涨，8月工业增长值同比尽管持续下探，但是资金利率没有持续朝下，同期货币政策也没有更深一步降准降息。经济报告直到9月开始逐渐转好。而债券市场收益率在社融报告显著回涨后面，就一路上涨了。
中央银行投放资金方式改变，上半年降准+正回购，下半年倒向投放逆回购，致使资金利率难再下。2011年四季度，外汇占款环比倒向负上涨，2012年全年仅上涨4946亿元，大幅差于2011年的2.8万亿元。在该种环境下，2012年上半年中央银行两次降准，搭配正回购调控流动性。而6月25号后面中央银行未再执行正回购操作，而是开始频繁投放逆回购。该种资金投放方式的改变，致使金融机构对逆回购该种短时间资金的依靠度上涨，或许是2012下半年银行间资金面难再下探的重要影响要素。
而且适合注意的是，7月5号宣称又一次降息后面的7月19号，7日逆回购利率向上调整5bp到3.35%，也形成货币政策难再宽松的一个重要信号。
2012年货币政策从宽松过渡到中性，7月降息后面宽松未再加仓，资金利率并没有显现真正的上涨，然而债券市场收益率却从7月开始一路上涨。回顾2012年，适合关注的信号包含：一是6月开始新添社融同比连续正上涨，连续至年末，其中9-12月非标奉献较多；二是地产和基础设施建设增速显著回弹，其中地产销售同比增速从年初的-14%逐渐回弹，6月增速，到11-12月转为正上涨，基础设施建设投资同比增速从3月的1.8%，6月回弹到8.3%，到8月回弹到10%以上，并保持两名数上涨到年末；三是6月25号开始，中央银行倒向逆回购投放为主，而且在7月中下旬调高了逆回购利率。
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归纳
回顾2012、2016和2020年三轮货币政策边际收敛，可以发现，无一例外均为在新添社融同比连续正增、宽信用效果显现后，货币政策倒向。然而促成宽信用的渠道存在差别，2012年非标上涨较多，2016年居民中长期贷款上涨较多，而2022年企业融资上涨较多。
与经济的复苏对比，社融的扩张显得更为核心。这三轮货币政策收敛以前，地产销售和基础设施建设投资都显现改观，然而从经济报告改观到货币政策倒向的时间存在差别，较难把握。特别是2020年迄今，货币政策微调的进展加速，社融1-2个月的显著扩张，都或许导致货币政策的边际缩紧改变。
除了宽信用，仍有两个层面的重要信号，往往早于货币政策清晰态度：一是监管对防风险、资金空转等层面的表述。当货币政策脱离了传统的上涨与通货膨胀计划，就或许在当时环境之下变得很难理解，这时候需求异常关注监管层对于金融风险的态度。
二是银行间资金利率趋于上涨。资金利率R001和R007的中枢与震荡，都需求关注，假使显现一波时间中枢显著抬升后面居高不下，而且资金震荡加大，也需求小心，审慎为优选。
前景2月利率行情，着重注意1月社融报告与资金利率，货币政策月内倒向缩紧的几率较小，利率上涨风险可控。去年11-12月社融同比增速回弹首要承受政府债支撑，并不是源自货币政策助推。2月中旬公布的1月社融报告能否显现刨去政府债发行之外的较大程度同比上涨。即便1月新添社融同比多增，其同比改观的连续性也有待更深一步观察。因此目前仍处在货币宽松的较早阶段，宽信用效果仍未显现，货币政策立刻倒向缩紧的几率较小，利率上涨风险可控。
风险提示：
政策显现超预计调动。