【天风研究·总量】 孙彬彬/刘晨明/郭其伟
固收：不论降息与否，需求关注交易重心切换
策略：核心指标更新：500股债收益差靠近实施购入信号
银行：银行角度看社融：增速持续往上，信用发力方兴未艾
固收：不论降息与否，需求关注交易重心切换
一、为何降息？
通过易纲行长在9月28号金融研究杂志上刊发的《中国的利率系统和利率市场化改革》按图索骥，12月20号中央银行降LPR后，中央银行仍有机会降息。该前提就在于事实国内生产总值增速差于潜在增速，尽管依照两年同比来说该条件疑似并没有完全具备，但其实出发点不是三季度或者四季度国内生产总值，而是力保开门红，避免一季度经济就差于潜在增速，这就需求形成政策合力，降息是其中应有之意。
潜在增速是理论值，如何在实务中验证？从2018年迄今我们观察政策逻辑，实物中重要衡量指标是就业，尤其是31个大城市城镇调查失业率，理论上假使该指标在5%以上，政策就会有更深一步的宽松。
更整体来说1月降息有三重好处：一是平稳需求，二是提升预计，三是平稳出口。
照此逻辑，我们看好于觉得20日降LPR是跟随调动，1年5年期一起调，由于MLF降了，没必要再把5年期留着，由于要形成合力，房地产正确的融资需求依旧要保障。
二、将来还会有降息吗？
历史来说，2月份降息几率极低，2015年2月份有过一次降息，声明在2月28号，实行在3月1号，降息的直接原因在于1月份报告不行，1月份降了OMO后，2月份持续降。由于1月份的核心就看政策变量，核心看社融，假使社融严重差于预计，那么2月份还会有降息的机会。当前市场对这个困难有冲突，部分机构觉得1月份报告或许还会差于预计，依然需要斟酌这个前提，假使没有这个前提，2月份降息的机会性不大。
接下去3月份，3月份就讲大逻辑。第一，一季度的报告怎么样？假使经济增速差于潜在增速，持续降没困难。但需求合理评估机会。由于易行长给的底线是5%，按当前的情形来说，一季度差于5的几率不高，所以3月份从这个角度来看，降息的机会性在下滑。第二，内外均衡，尽管对内为主，但是斟酌外部均衡，利率也不能太低，美中利差没有一个绝对的利差区间，但是困难在于肯定有一个总体舒服区间，所以我们再怎么强调对内为主、以我为主，也不或许忽略外围的原因，到了3月份斟酌美联储行动，越往后对我们越没好处，所以我们前期数据强调逻辑上时间越往后越复杂、越纠结，要降息就1月份，由于2、3月份降息的条件没有1月份好，前提还将比较复杂，所以我们合理预期：1月份降完后，2、3月份又一次降息的几率较小。
三、假使不会接连降息，交易重心能否需求切换？
交易什么是个老困难，这个困难从去年四季度到当下，市场反复的问答，只然而答案始终是将信将疑，困难就是宽信用在哪儿？有没有效果？我们反复推荐大家，宁可信其有不可信其无，先不做否定性交易，1月份的社融和一季度的开门红，总的来看我们以正面和乐观的方向执行评估，不提倡大家依照负面和消极的方向来交易。
复盘来说，12月到1月，整个利率走过了一小波行情，12月最后一周利率很显著向下，但是元旦过后利率震荡上涨，1月17号利率未能击穿前期低位，如何注解？原因在于12月30号20点37分19秒中央银行网络上挂了一则新闻：“稳字上下功夫，加强服务实体经济能力-访中国人民银行行长易纲”，从2018年易行长上任以后，每一次中央经济工作会议后，易纲行长全将对中央经济工作会议的落实和第二年、或者目前市场关注的金融困难以及中央银行工作重心更深一步注解，2020年受于流行病原因不具备参考意义。
通过历史复盘发现，该注解前后市场容易显现改变，最经典的改变是2019年：2019年1月9号新华社刊发1月8号下午易行长接受四大权威媒体发言，我们复盘国开的低位正好就落在1月8号。
最近亦是这样，低位落在12月30号当周，挂网新闻里面的核心就是通过三个稳加强服务实体的能力。
这三个稳中最核心的是平稳信贷，即宽信用。12月份中央银行开完信贷事态分析会，易行长讲完这个话后的行动，或许已经逐渐体现到这两周金融机构的举动中，这个举动对利率已经开始逐渐影响，所以事实上进入1月份，市场的交易重心开始切换，我们1月10号夜间强调了核心一周，为何说核心一周？我们从1月10号观察，即便1月份有降息，对于市场来说降息的交易窗口也马上关闭，而宽信用的交易自然会在市场上徐徐展开。
只要政策有清晰动作方向，便可参考2012年，利率再向下的机会性较小，导致或慢或快逐渐振荡向上调整，由于我们当前交易的不是冲着经济这个坑有多大多深，交易的核心受制于能否显现爬坑动作。调动程度多少受制于效果，效果越好调动程度越多，若市场调动较大程度或许到30BP，中性评估20BP。
这个调动如何验证？一看社融，所以2月份发布的1月份的社融特别重要；二看PMI。第一个验证宽信用能否已经体现？第二个验证是效果如何？两个报告假使交织不错，参考2019年，利率回升幅度会较强；两个报告假使有冲突，参考2012年，市场依旧有调动，只然而调动程度有差距，尤其是在国债和国开上会有差距，所以我们先中性预期20BP附近的调动程度。
从现在时间点到2月，或者到3月初，市场一定要注意交易重心切换导致的或有改变，换言之，我们觉得利率于12月30号差不多已经阶段性到底。
四、将来假使交易宽信用，资金面怎么走？会否重蹈2019年最多资金面紧俏的情形？
该困难受制于开门红，开门红效果好，或许显现震荡；我们看好于经济当下的情形较为复杂，资金较难显现2019年3、4月份这般紧俏的状态，合理预期较稳，现在位置策略推荐：一是利率上适度做防御；二是在信用上斟酌票息杠杆，前提在于资金面不显现太大的困难。
策略：核心指标更新：500股债收益差靠近实施购入信号
一、如何理解股债收益差指标的含义？
1、计算公式：10年期国债收益率-指数股息率（以往12个月滚动股息）
2、所代表的含义：①大类资产配置的角度，斟酌股票和债券之间的性价比关系；②股票估值的角度，斟酌了利率环境和分红能力后面的估值处在历史什么样的分位。
3、转折点：计算股债收益差的均值和标准差，均采取短时间滚动的方式。否则指标有效性大打折扣。
二、哪些类型的指数或者行业适用于股债收益差指标？
1、高上涨区间（>30%），购入估值高低，对于将来一年股价升幅排名没有分辨度。
2、中等增速区间（0~30%），购入估值高低，对于将来一年股价有较强的分辨度。
3、负上涨区间（<0%），无论买入估值高低，都一样跑输。
简单来说，行业或者产业改变大和震荡大的公司，对估值不敏感，或者说估值没有band，比如创业板、科创板、中证1000、国证2000，TMT指数、周期指数，这些指数的估值区间不显著，所以也不适用于股债收益差这一指标。但是成熟平稳行业的公司，对估值异常敏感，估值有一个震荡的band，比如上证50、沪深300、申万消费、漂亮50、中证500等，这些指数的估值区间总体显著，所以更适用于股债收益差这一指标。
三、中证500股债收益差靠近实施购入信号
1、截到1月14号，中证500的股债收益差又一次靠近-2X标准差位置。如果10Y国债收益率不变的情形下：目前中证500的股债收益差异离-2X标准差的降幅仅剩2.9%；若股债收益差修复至-1X标准差，则对应的指数升幅为+15.5%。
2、中证500股债收益差的回调，后面首要来自：利率下探以及最近股价下挫。前几次位于-2x标准差分别是2021年7月末、2020年4月、2019年9月、2018年12月、2016年2月，后面都对应着中证50指数阶段性回弹（甚至反转）的行情。
3、上一次中证500股债收益差靠近-2X标准差位置是在2021年7月末，后面回弹程度+15.5%（7/9-9/13日）。详见《重要信号：中证500股债收益差已靠近极值》。
4、综合斟酌500中的五个首要权重（医药、电子、电新、军工、计算机），我们看好于觉得目前中证500起码会有阶段性的回弹，2月成长板块不必悲观。
银行角度看社融：增速持续往上，信用发力方兴未艾
一、社融同比增速持续往上
12月单月社融同比多增6508亿元，尽管单月新添2.37万亿元，略差于万得统计预期平均值的2.43万亿元。但社融增速在11月面临本质性转折点后持续往上，12月底存量同比增速10.3%，较上个月增长0.2个百分点。政府债券和企业短时间贷款对12月社融同比多增量形成显著支撑。
二、贷款表现较弱，居民中长期贷款上涨减慢
社融口径的人民币贷款单月新添1.03万亿元，同样差于万得统计的预期平均值1.24万亿元。单月同比少增1112亿元。人民币贷款存量增速11.6%，较上个月下滑0.2个百分点。增速下滑首要是承受中长期贷款上涨减缓的影响。居民户贷款同比少增1919亿元，其中短时间贷款同比少增985亿元，中长期贷款同比少增834亿元。中长期贷款从在此之前接连2月同比多增转为同比少增，侧面反应的是商品房销售上涨偏慢。在10、11月居民贷款额度放松以后，银行将积存的申请差不多消化完毕。但新进件不足牵累居民中长期贷款上涨表现，我们预期1季度在刺激政策下个人住房贷款会从新加速投放。企业中长期贷款保持11月的弱势表现，同比少增2107亿元。事实上企业贷款在年末较难对社融形成显著的拉动，这首要系年末基础设施建设推动强度减缓，新开工项目较少，企业面对的合意贷款需求不足。但同期人行激励银行加大信贷投放，这就致使银行信贷额度显现冗余。所以可以目睹企业短时间贷款和票据融资同比多增2789亿元，年末“冲范围”现象显著。
三、政府债发力托起社融增速，表外融资持续压缩
12月政府债发力，单月净融资额达1.17万亿元，同比多增4592亿元，是社融同比增量的最首要奉献项。另外表外融资持续压缩，当月信托贷款+委托贷款+未贴现银行承兑汇票合计降低6414亿元，同比少减981亿元。
四、宽信用方兴未艾
今年1季度财政“前置”再加上信贷放量，信用扩张方兴未艾。目前我们不必苛求总量和结构同步改观，更应当关注政策的领先信号。12月社融增速在年末新开工项目降低、居民中长期贷款需求降低下依然维持增速往上，政策宽信用诉求较为强烈，可以更深一步期望1季度信用扩张效果。更为重要的是，宽信用环境不只有利于银行范围扩张，仍有助于银行非息业务发展和信用风险消解。当前银行板块估值处在底部回涨状态，修复空间显著。推荐邮储银行，招商银行，宁波银行，无锡银行，兴业银行和成都银行。
风险提示
风险提示：经济环境变糟、逆周期政策超预计、海外流行病发展超预计
数据来源：天风证券股份有限公司
数据公布时间：2022年1月16号
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