12月24号，中央银行召开四季度货币政策委员会例会。与三季度对比，首先，中央银行更强调“稳上涨”的急切性和坚决性，“跨周期”与“逆周期”并重；其次，“总量”与“结构”双发力，今年结构性货币工具作用较大，但未止住贷款需求以及新添社融下跌，多部分结构性贷款无优惠支持，且其余贷款投向亦需激励，仍待总量宽松加持；再者，房地产“两维护”或是慢变量，亦呼唤“松货币”。顾虑到下探阻力已较大、以及明年二季度美联储或开放加息，稳上涨发力宜早不宜迟，假使将来两月经济报告持续乏力、明年信贷开门红差于预计，不消除一季度早期或面临更深一步降准降息。
首先，“跨周期”与“逆周期”并重，“稳上涨”更具急切性。对于境内经济，保持了中央经济工作会议“三重阻力”的表述。对于宏观调控，从三季度的更强调“跨周期调节”，转变为“跨周期”与“逆周期”相结合；对于货币政策风格，除了保持三季度的“灵活适度”，还增长了“加强预测性、准确性、自主性，愈加主动有为，加大对实体经济的支持强度”，态度愈加乐观。这与中央经济工作会议以及此后各部委多地方纷纷态度稳上涨的风格一脉相承。此次中央经济工作会议重提“经济建设为中心”，而在此之前13年中仅提过两次，分别是2014和2018年；而总框架也一改在此之前回顾以往、前景将来、部署工作三部分格式，增长了对五个巨大转折性理论实践困难的认识，二者均是为了统一思想、凝聚共识，清晰在社会主义市场经济的多重计划下，经济发展最为重要，要防止体系困难碎片化（各部门协调，多地区乐观），避免长期困难短时间化（先立后破，跨周期与逆周期并重）。
在2014和2018年强调“以经济建设为中心”的年份前后，均显现了“松货币”（降准降息）、“宽财政”（两次地方债务置换，19年仍有制度性减税降费2.4万亿）、“调监管”（14年棚改货币化、18年因城施策地方放松人才落户和限购）的政策转变。前景明年，在宏观杠杆率已然高企、房地产价格较高的情形下，“调监管”强度难跟前两次对比，但宏观政策的方向仍可以参考以前的经验。地方政府一面有刚性隐债消解阻力，另一面全国超收但地分辨布不均，部分地方六保阻力仍大，存在保民生、偿隐债对基础设施建设资金的挤占，假使宽财政有掣肘，更需货币宽松以稳上涨。
第二，“总量”与“结构”并重，除了结构工具加法引导，总量政策亦将加持。对比三季度例会更强调结构性政策，四季度例会则更强调“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”；对于结构性政策工具自身，强调要解决好“加法”，除了三季度讲的再贷款再贴现，还增长了“将两项直达实体工具转换为支持普惠小微的市场化政策工具”，同期还添加了“引导加大对小微、科创、绿色的支持”。
今年结构性货币工具作用较大，但未止住贷款需求以及新添社融下跌，总量货币政策仍待宽松。回顾今年前三季度，结构性货币政策发挥了巨大的作用，社融层面，新添绿色、小微和农户贷款同比多增3.1万亿元（分别同比多增1.5万亿元、1.1万亿元和1400亿元），形成贷款和社融的重要支撑，但仍未抵消临时性原因（疫后信贷扩张退坡、财政后置和特别国债取消）以及房地产和非标融资压降对新添社融的牵累，二者分别动员社融同比少增5.3万亿元和2.3万亿元，结果是前三季度新添社融同比少增4.9万亿元（1-11月少增4.3万亿元）。同期，贷款层面，即使有结构性货币政策的支持，2季度以来企业贷款需求同比连续回调，中长期贷款同比转负，表内票据贴现连续为贷款冲量、表外未贴现票据存量跌向历史低点，即使按揭放松，但12月下旬1-6个月票据转贴现利率已降到0附近，彰显在信贷需求较弱、部分项目或延至明年开门红的情形下，票据冲量以稳贷款的活力仍强。
结构性货币政策发力亦需总量宽松。小微、其余普惠和绿色贷款是今年的贷款扩张的重头戏，分别占前三季度新添贷款的37%、6%和17%（绿色和其余两项或有重叠）。但当前中央银行的支持政策，除了三档两优的存准制度，再贷款和再贴现实则仅占小微贷款和普惠小微贷款余额的3.2%和8.5%，而煤炭清洁利用再贷款的额度（2000亿元）仅占绿色贷款余额的1.4%，即使碳减排支持工具范围能高达万亿元，两项绿贷支持工具也仅能占到绿贷余额的8%，而余下90%以上对小微、绿色和科创企业的信贷支持许多是通过引导方式、优惠政策或有限。在历经了以往4年的提量扩面后，以往两个季度新添小微贷款已然同比增速回调，而当前小微贷款的利率已经差于一般贷款加权平均利率36bp，要更深一步激励结构性贷款上涨难度加大。
为稳信贷，一面，国常会已通过两项直达工具倒向激励新添、增量、扩围，来改进原有普惠小微的支持政策，12月15号国常会已通过将地方法人银行普惠小微“缓期还本付息”1%的补助改为对“净增小微贷款”的补助，以激励新添；同期，将普惠小微信用贷款纳入支农支小再贷款支持规划管理，原有4000亿元再贷款额度可滚动运用，必要时可更深一步增长；另外，信用再贷款支持的企业规模从单户授信1000万元及以扩大至与支小再贷款相同的单户授信3000万元（含）下方。另一面，更重要的或是总量更深一步降准降息，以为余下90%以上结构性和其余信贷投放节省资金成本、减弱终端实体利率。
顾虑到当前经济下探阻力已较大、以及明年二季度美联储或开放加息，我们预期稳上涨发力宜早不宜迟，假使将来两月经济报告持续乏力、明年信贷开门红差于预计，一季度早些时间或面临更深一步降准降息。而正如我们在《LPR向下调整点评》中所表示的，1年期LPR向下调整5bp或已将以往半年积攒的降息空间消耗完毕（包含两次降准、一次结构降息、同业存单利率下探、存款利率上限改革），下一步降息，MLF或与LPR恐会同降。
再者，房地产“两维护”或是慢变量，亦呼唤“松货币”。三季度例会第一次提议了“两个维护”（维护房地产市场健康发展，维护住房消费者合法权益），四季度则更为具体的强调要“满足购房者合理住房需求”、促使“房地产市场良性循环”，抓手或在按揭放松、保障房和准确拆弹。10月迄今，伴随新添按揭贷款同比转正，在高线城市动员下，商品房销售和房地产开发投资的复合增速已持稳微升；同期，一线城市在十四五阶段保障性租赁住房供给占新添住房供给将达30%甚到50%，对于新青年新市民的住房需求亦将有一定满足；而困难房企的准确拆弹或参考2017年供给侧结构性改革以来城投、困难金融机构和困难企业的债务消解三步走方式（企业自救、政府介入、债务重组），组织资源有序应付个别企业债务风险，防止扩大为体系性金融风险。我国房地产的债务消解或难如美日欧版暴风骤雨，“两维护”或是慢变量，因此“紧信用、松货币、宽财政”或是中期金融周期下探调动期的政策组合。
特别观察
