核心看法
最近中央银行先后推行3000亿支小再贷款，2000亿清洁煤炭再贷款和碳减排支持工具，预期将来一年再贷款投放的基础货币或许高达1万亿。再贷款采取“先贷后借”的模式操作，具有投向灵活、直达性强的特点，或许形成新的结构性货币政策工具支柱。和MLF等传统工具对比，再贷款是为了绕过“宽货币”，直达“宽信用”。
摘要
1998年开始，基础货币的投放方式的演变可以分为三个阶段，当前以MLF和降准为主。基础货币指货币和准备金，是广义货币和信贷扩张的基础，在中央银行资产负债表中记为负债。1）1998-2001年，中央银行取消直接调控，起步公开市场操作调控基础货币供给，开始倒向符合现代意义的间接货币政策调控框架。2）2002-2013年，中国加入WTO后长期保持外汇“双顺差”局势，中央银行的外汇占款被动投增大量基础货币，同期通过发行央票和提升存款准备金率回收流动性。3）2014 年迄今，我国环球收支更趋平衡，中国人民银行首要通过中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、抵押补充贷款（PSL）、降准等工具，向市场投放基础货币。
最近，中央银行先后推行多类再贷款工具，我们预期将来一年再贷款投放的基础货币或许高达1万亿，或形成基础货币投放的首要途径。结构性货币政策工有激励相容、准确滴灌的特点，是中央银行支持实体经济发展的重要工具，包含定向降准、PSL、TMLF和再贷款等。伴随货币政策阶段性计划和约束条件渐渐发生改变，定向降准、PSL和TMFL的运用降低。再贷款采取“先贷后借”的模式操作，具有投向灵活、直达性强的特点，或许形成新的结构性货币政策工具支柱。截到2021年9月底，各类再贷款余额约1.95万亿，预期将来一年新添再贷款投放有希望高达1万亿，包含3000亿支小再贷款、2000亿清洁煤炭再贷款和碳减排支持工具。作为对比，今年1-11月MLF和降准净投放的基础货币合计为9500亿，所以将来再贷款或许形成基础货币投放的首要途径之一。
从中央银行资产负债表的角度分析，再贷款和MLF等货币政策工具的作用途径相似。再贷款、MLF、TMLF和PSL等工具同属于中央银行资产端的“对其余存款性公司债权”科目，作用途径相似。当中央银行新发放再贷款时，中央银行资产端的“对其余存款性公司债权”增长，负债端的储备货币增长；对应银行资产端的的存款准备金会增长，负债端的中央银行借款增长。存款准备金增长后，商业银行便可以加大信贷投放。
再贷款形成首要基础货币投放工具后，通过超储率追踪流动性的框架适用性下滑，将来用DR007利率追踪流动性更为合适。MLF、TMLF、逆回购、准备金率调动等货币政策工具在运用时会清晰发布操作时点和操作金额。但再贷款只会在新添额度时对外声明，而不会在事实操作时声明，且一般分批发放。这给传统流动性追踪指标——“五原因超储率”模型估算导致一定问题。然而中央银行在三季度货币政策实施数据专栏中也推荐不要过分依靠超储率评估流动性，超储率的追踪效果本来亦在趋弱，将来DR007利率或许更适合作为流动性松紧的观测指标。
从宽货币和宽信用的角度，再贷款更能起到绕过“宽货币”直达“宽信用”的效果。当前，1年期支小、支农再贷款利率为2.5%，碳减排支持工具利率为1.75%，均差于1年期MLF利率2.95%。然而，申请再贷款前，银行先需求以优惠利率向企业发放贷款，即再贷款存在一定机会成本。综合斟酌，货币投放方式从MLF倒向再贷款对资黄金价格格的影响偏中性。信用层面，再贷款采取“先贷后借”可以直接撬动贷款投放，但一般为等额置换。此外，再贷款和MLF投放还会增长基础货币提供，通过乘数效应影响信用扩张，杠杆率可到达11.2，效果远大于直接撬动部分。再贷款和MLF对比，对于信用总量扩张的效果靠近（基础货币途径），然而再贷款在定向支持小微企业、绿色企业层面有希望发挥重要作用（直接撬动途径）。
正文
再贷款，指中央银行对金融机构的贷款，是中央银行调控基础货币的途径之一。一般由银行先对企业发放贷款，在以此为抵押向中央银行申请贷款，所以被称为再贷款。最近中央银行先后推行3000亿支小再贷款，2000亿清洁煤炭再贷款和碳减排支持工具，预期将来一年再贷款投放的基础货币或许高达1万亿，形成基础货币投放的首要途径。本文探讨了中央银行基础货币投放工具的演变，现在加大再贷款投放的原因，以及再贷款投放对于流动性量、价和信用扩张的影响。
中央银行基础货币投放工具的演变
第一阶段：1998-2001年，取消直接调控管理，起步公开市场操作
新中国成立后，我国首要通过规划手段管理经济，1998年取消信贷范围管理并起步公开市场操作，标志着我国倒向了符合现代意义的间接货币政策调控框架。在规划经济时代，我国不存在现代意义的金融业，银行是最首要的金融机构，但首要发挥监督资金运用的社会出纳功能。改革放开初期的“拨改贷”改革在一定程度上提升了资金运用效率，但是依然首要通过规划的方式执行，在“大一统”管理模式下即便从新组建的专业银行也都相当于中国人民银行的分支机构。1984 年专门行使中央银行职能后，中国人民银行首要通过现金发行和信贷范围管理直接控制方式执行货币信贷调控，并逐渐缩减信贷管理范围规模。1998 年，以取消信贷范围管理并重启人民币公开市场业务为标志，我国货币政策正式达到由直接控制向数量为主的间接调控模式转型。在普遍发达国家，公开市场操作是中央银行吞吐基础货币，调节市场流动性的首要货币政策工具，通过中央银行与市场交易对手执行有价证券和外汇交易，达到货币政策调控计划。1998年5月26号人民币公开市场操作复苏交易，范围逐渐扩大。2000年前后，公开市场操作已形成中国人民银行货币政策日常操作的首要工具之一，既有逆回购、正回购，也有现券买/卖断业务。
第二阶段：2002-2013年，外汇占款被动投放，央票回收过剩流动性
2002年中国加入WTO后长期保持外汇“双顺差”局势，在 “强制结汇”+“有管理的浮动汇率制”框架下，中央银行的外汇占款被动投增大量基础货币。
1）双顺差：2001年12月11号，中国正式加入WTO。此后出口形成中国经济上涨的重要发动机，净出口占国内生产总值的比例在2007年最多高达8.7%，到2011年后面才回调到4%的环球公认合理区间规模内。不仅是经常贸易账户的顺差，在资本账户中，外商直接投资（FDI）亦在这一期间迅速上涨，在2002-2004年FDI的金额甚至胜过了经常账户的顺差，也导致大批外汇流入。
2）强制结汇：2012年4月前，我国一直实施“强制结汇”制度，即个人和企业务必将外汇卖给指定银行。同期，我国对银行的外汇实行仓位限额管理制度，即银行持有的外汇仓位不得胜过某个限额，多余的部分需求在银行间外汇市场卖出。连续大额的“双顺差”+“强制结汇”制度致使这一期间的国内外汇市场美元供大于求。
3）“有管理的浮动汇率制”：1997年开始，我国实施以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。其中，1997年-2005年“721”汇改前，中国采取单一盯住美元的方式，人民币兑美元汇率平稳在8.27附近震荡很小；在2005“721”汇改后，人民币汇率参考“一篮子”货币，汇率震荡程度尽管开始加大，但是仍保留了“有管理的浮动”制度，中央银行在外汇市场常态化干预连续。受于“双顺差”和“强制结汇”制度，银行间外汇市场存在大批美元换人民币的需求，为平稳汇率，中央银行必须在外汇市场大批买入美元。中央银行外汇占款从2002年初的1.8万亿元，上涨到2013年末的26.4万亿元，平均每年放出差不多2万亿元人民币的基础货币。
外汇占款投放的基础货币胜过了经济运行的需求，作为应付，中央银行通过发行央票和向上调整存款准备金率回收多余的流动性。中央银行票据（央票）即中国人民银行发行的短时间债券，中央银行通过发行中央银行票据可以回笼基础货币，中央银行票据到期则体现为投放基础货币。央票从创设后便形成中央银行实行货币政策的重要工具，余额一路迅速上涨，到2008年高峰时最多高达4.8万亿元。提升存款准备金率则形成回收流动性的又一大重要工具，2002-2013年间，中央银行共41次调动存款准备金率，其中35次向上调整，只有6次向下调整，大型银行的存款准备金率从2002年的6%最高提升到2011年6月的19.5%。
第三阶段：2014年迄今，创设MLF、TMLF、PSL等中长期货币投放工具
2014 年迄今我国环球收支更趋平衡，人民银行首要通过中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、抵押补充贷款（PSL）、降准等工具，向市场投放基础货币。2014年后面，我国经常贸易顺差回调到4%的规模内，且双向跨境资本流动愈加频繁，“双顺差”局势发生改变。特别是在2015年“811”汇改后，中国人民银行差不多撤出外汇市场的常态化干预，外汇占款差不多维持平稳。在新的宏观经济环境下，人民银行先后创设了PSL（2014年4月）、MLF（2014年9月）、TMLF（2018年12月）以供应基础货币。其中MLF利率发挥中期政策利率的作用，而PSL和TMLF则属于结构性货币政策工具，分别用于支持“棚改”和私营企业融资。截到2021年9月底，MLF、PSL、再贷款和再贴现余额分别为5万亿、2.88万亿、1.66万亿和0.58万亿，TMFL余额在2019年曾高达0.82万亿，但当前已经全部到期。逆回购在这一期间也是中央银行的重要货币政策工具，且运用频率异常高，但是逆回购首要用于调节短时间（7日、14日）的货币需求，熨平流动性震荡，不是用于供应中长期的基础货币。
PSL和TMLF在2019年后余额就不在上涨，当前基础货币首要依靠MLF和降准供应。PSL和TMLF的设立都有特定的背景，当前大范围“棚改”的时代已经结束，私营企业融资的情形也大为转好，所以PSL和TMLF也渐渐在撤出历史舞台。当前MLF和降准是供应基础货币的首要手段。受于降准的宽松信号作用很强，所以，一般只有在经济增速下探周期才会选择运用降准这一工具，而在经济上涨周期首要运用MLF投放基础货币。另外，受于MLF作为商业银行的负债来源是有成本的（1年期利率2.95%），降准还可以在一定程度上减弱银行的负债成本，通过金融机构传播可促使减弱社会综合融资成本。
再贷款恐会形成基础货币投放的重要途径
将来，再贷款恐会在货币政策工具包中扮演更重要的角色
结构性货币政策工具有激励相容、准确滴灌的特点，是中央银行支持实体经济发展的重要工具。结构性货币政策工具与总量性货币政策工具总体，指带有定向特质的、对不同类型金融机构区别对待的货币政策。典型的结构性货币政策包含定向降准（普惠金融定向降准、中小银行定向降准）、PSL（首要开支国开行发放“棚改”贷款）、TMLF（支持私营企业融资）、再贷款（支小、支农、扶贫）等。货币政策既可发挥总量政策功能，也可在支持经济结构调动和转型升级层面发挥重要作用。宏观经济运行中存在冲突，市场系统面对市场失灵的风险，中国经济的结构性特质较为显著，假使货币政策只注意总量，则会产生更大的结构扭曲，总量计划也很难达到。所以通过引入激励相容机制，结构性货币政策有助于提升资金运用效率，促使信贷资源流向更有需求、更有动力的着重行业和薄弱环节，撬动金融资源的社会效益和经济效益，提高社会薪酬，也有利于达到更不错的总量调控效果。
伴随货币政策阶段性计划和约束条件的改变，定向降准、PSL、TMLF等工具的运用条件都或多或少地发生了改变。1）定向降准，当前大型银行、中型银行和小型银行（服务县域银行）基准存款准备金率分别为12%、9%、5.5%，若满足普惠金融考核或再贷款考核还可再下浮0.5-1.5个百分点。在此之前政策着重支持的中小银行存款准备金率最低分别可达7.5%和5%，若持续减弱或许没好处于机构的稳健运营，而且在资本约束下更深一步减弱准备金的效果也有限。2）PSL，首要为支持“棚改”，然而2020年棚改开工总量仅209万套，较2019年下滑30%，较2018年下滑60%，预期2021年全年开工量将持续下滑，PSL的需求量也跟随降低。3）TMLF设立于私营企业融资遭受较大问题的2018年，而当前已有显著转好，TMFL的余额亦在2021年6月归零。
为了更好地支持绿色企业、小微企业、科技企业，再贷款恐会在将来扮演愈加重要的角色。再贷款作为结构性货币政策工具，运用方向较为灵活，当前已有的方向包含支小再贷款、支农再贷款、扶贫再贷款、煤炭清洁利用再贷款、区域协调再贷款，以及采取再贷款形式的碳减排支持工具、普惠小微企业贷款缓期支持工具、普惠小微企业信用贷款支持规划等多个品种。《2021年第二季度中国货币政策实施数据》中提议，“持续落实和发挥好结构性货币政策工具的牵引动员作用”，“构建金融有效支持实体经济的体制机制”。我们觉得，将来一波时间再贷款恐会在中央银行的货币政策工具包中扮演愈加重要的角色。
截到2021年9月底，各类再贷款余额约1.95万亿，预期将来一年新添再贷款投放有希望高达1万亿附近，将形成基础货币投放的首要途径之一。9 月底，全国支农再贷款余额为4747亿元，支小再贷款余额为9937亿元，扶贫再贷款余额为1904亿元，普惠小微企业贷款缓期支持工具总计发放178亿元，普惠小微企业信用贷款支持规划总计发放2744，五项合计约1.95万亿。当前，已发布但未投放完毕的再贷款仍有3000亿支小再贷款、2000亿清洁煤炭再贷款和碳减排支持工具。其中3000亿支小再贷款于2021年9月设立，规划在2021年内发放完毕；2000亿清洁煤炭再贷款和碳减排支持工具都是11月设立，预期碳减排支持工具将来一年可以投放6000亿附近（详情可参见《宏观金融政策点评——碳减排支持工具落地，规模突出“小而精”》（2021-11-09））。以上三项再贷款将来一年合计投放范围有希望高达1万亿附近。作为对比，2021年1-11月，中央银行通过MLF工具回收1500亿流动性，通过全面降准放出10000亿流动性，MFL和降准合计放出8500亿流动性。1万亿的再贷款投放足够使其起码阶段性地形成中央银行基础货币投放的首要途径。
从中央银行资产负债表的角度分析，再贷款的作用途径与MLF相似
再贷款和MLF同属中央银行资产端的“对其余存款性公司债权”科目。中央银行的资产端，共有5个一级科目，依照范围大小分别为境外资产、对其余存款性公司债权、其余资产、对政府债券、对其余金融性公司债权，对应外汇占款、中央银行货币政策工具、杂项资产和应收暂付、特别国债、对四大AMC的再贷款等。中央银行的负债端，共有7个一级科目，依照范围大小分别为储备货币、政府存款、其余负债、不计入储备货币的金融性公司存款、境外负债、发行债券、自有资金，对应现金+存款准备金+微信支付宝的备付金、财政存款、专项中央银行票据等、外汇存款和财务公司存款准备金、环球金融机构人民币存款、央票、资本金。
当中央银行新发放再贷款时，银行的存款准备金会等额增长，进而可以加大信贷投放。存款准备金率是约束贷款投放的重要方式，由于银行在新添贷款投放时，其负债端会等额地增长一笔存款，若银行的存款准备金不足，新添贷款投放会致使其存款准备金差于法定需求。我们用下图举例表明再贷款投放的效果。在初始状态下，中国人民银行资产端只有外汇占款10，负债端只有储备货币10；商业银行负债端有100的存款，法定存款准备金率为10%，所以法定存款准备金为10，超标存款准备金为0，另外资产端仍有90的贷款。若中国人民银行新添10的再贷款投放，其资产端“对其余存款性公司债权”科目下的再贷款余额会增长10，负债端的储备货币也增长10，余额变为20。对应商业银行资产端总准备金（法定+超标）变为20，由于存款不变，所以法定准备金依旧10，余下超标准备金10；同期商业银行的负债端增长10的中央银行借款。受于超标存款准备金的利率很低，所以商业银行不期望保持过多的超标准备金，而是期望增长信贷投放。10的超标存款准备金+10%法定存款准备金率，商业银行理论上最多可以再投放100的贷款，同期负债端增长100的存款。最终，商业银行资产端为法定准备金20，超标准备金0，贷款190；负债端存款200，中央银行借款10。
再贷款投放的流动性量、价和“宽信用”影响分析
再贷款投放一般不会当日声明，给流动性追踪导致一定问题
中央银行只会在决定新添再贷款额度时对外声明，但不会发布事实操作时点且一般分批发放，而MLF等货币政策工具会当日公布操作情形。MLF、TMLF、逆回购、准备金率调动等货币政策工具在运用时会清晰发布操作时点和操作金额。如2021年11月15号中国人民银行声明，开展10000亿元中期借贷便利（MLF）操作（含对11月16号和30日两次MLF到期的续做）和100亿元逆回购操作。再如2021年7月9号，中国人民银行声明，决定于2021年7月15号向下调整金融机构存款准备金率0.5个百分点，降准放出长期资金约1万亿元。但再贷款只有在设立/新添额度时将对外发布，但是并没有会表明具体什么时点执行操作。如2021年9月9号，中国人民银行落实3000亿元支小再贷款政策时，只提及要“在今年余下4个月之内”发放完毕，没有表明具体操作日期。对于再贷款的事实操作情形，除了每个季度的货币政策实施数据会例行发布以外（落后1个半月附近发布），中国人民银行只在新闻公布会等场合偶尔发布，并没有会实时发布。
再贷款操作的信息公布较为落后，给传统流动性追踪指标——“五原因超储率”模型估算导致一定问题。由于超标存款准备金是银行增长信贷投放、买入信用债、买入非标、对非银机构融出资金的重要约束，所以市场一般通过估算银行超储率来评估流动性的松紧程度。最常用的超储率估算方法是“五原因超储率”模型，即
∆超标存款准备金=∆外汇占款+∆中央银行投放-∆政府存款-∆法定存款准备金-∆货币发行
超储率=超标存款准备金/存款
再贷款、MLF、PSL等均为影响公式中的“中央银行投放”项，假使将来中央银行投放中再贷款的占比连续增长，且不发布具体操作时点，那么将令致使这一项的估算存在较大误差，从而致使超储率的估算偏差加大，传统的银行间市场流动性追踪方法会遭遇一定问题。
然而伴随货币金融环境的转变，传统的流动性追踪方法的效果本来亦在趋弱，将来DR007利率或许更适合作为流动性松紧的观测指标。依据《2021年第三季度中国货币政策实施数据》介绍：“本世纪以来，我国支付清算体系效率提升、货币市场迅速发展、金融机构流动性管理能力加强，加之中央银行实行存款准备金平均法考核等改革举措，金融机构在保证流动性安全的前提下，超标准备金需求逐渐降低，超储率总的呈下滑趋势。本世纪初，我国金融机构季末超储率总的在 4%以上，2012-2016 年下滑至 2.2%附近，2019 年下滑至 1.9%附近。所以，目前不宜单纯依据流动性总量或超储率分析流动性松紧程度，更不能觉得超储率下滑就代表着流动性缩紧，观察市场利率才是分析流动性松紧程度的科学方法。”DR007利率是银行间市场的代表性利率，再贷款的操作尽管不对外公开，但是会增长银行间市场的货币供给，从而影响到DR007利率。所以，在再贷款投放量增长的环境下，DR007或许是一个更不错的观察流动性的指标。
再贷款利率稍低于MLF，但斟酌投放制约后对资黄金价格格的影响偏中性
尽管再贷款的利率差于同期限的MLF，但还将需求银行发放优惠利率的贷款，所以对于资黄金价格格的影响或许偏中性。当前，1年期支小、支农再贷款利率为2.5%，碳减排支持工具利率为1.75%，均差于1年期MLF利率2.95%，然而好于降准1.62%的可能成本。从银行的负债成本角度斟酌，尽管再贷款的成本较低，但是获取再贷款的前提条件是以优惠利率发放贷款。得到再贷款的银行贷款利息收入还将承受适当的影响，相当于申请再贷款还会存在一部分更多的机会成本。其实，再贷款的实力目的也正是促使金融系统向实体经济让利，助推事实贷款成本下滑。所以，若综合斟酌，再贷款对于银行间市场资黄金价格格的影响或许偏中性。将来即便再贷款部分替代了MLF的基础货币投放功能，也很难起到变相降息的作用。
与MLF等传统工具对比，再贷款对总量信用扩张的效果相似，但是定向直达效果更好
再贷款采取“先贷后借”的机制，即银行先对企业发放贷款，在以此为抵押向中央银行申请再贷款，一般为等额置换，杠杆率远差于货币乘数，对信贷总量的影响与MLF差别不大。再贷款对于“宽信用”效果可以分为两个途径，一是通过“先贷后借”机制直接撬动，二是通过增长银行系统的超标准备金，间接促使银行增长信贷投放。对于直接撬动部分，受于普遍再贷款均为等额置换，所以1亿元的再贷款只能直接动员1亿元的贷款，撬动比例为1:1（碳减排支持工具、普惠小微企业信用贷款支持规划、普惠小微企业贷款缓期支持工具的对应比例分别为60%、40%和1%，撬动比例分别为1：1.7、1：2.5和1:100），直接动员效果有限。对于间接撬动部分，再贷款投放会致使银行超标准备金增长，由于超标准备金利率很低（0.35%），所以银行有活力将多余的超标准备金通过增长信贷投放、买入债券、同业融出等方式消耗掉，以此间接动员信用扩张。受于间接“宽信用”是通过基础货币投放达到的，所以无论是再贷款依旧MLF投放效果均为相同的，理论最大撬动比例为法定存款准备金率的倒数（当前金融机构加权平均存款准备金率为 8.9%），即货币乘数，当前约为11.2。然而需求注意的是，这是理论最大撬动效果，事实中仍需要斟酌实体经济的融资需求，银行的贷款意向等原因。所以，我们可以目睹，再贷款“宽信用”的直接撬动效果远差于间接效果，和MLF对比没有特别显著的优势。
再贷款许多地体现为信贷结构的调动，特别是对于经济薄弱环节和着重行业的支持。依据中国人民银行统计，2021年三季度末，金融机构人民币各类贷款余额189.46万亿元，其中普惠小微贷款余额18.59万亿元。三季度单季，各类贷款余额上涨3.96万亿，其中普惠小微贷款上涨8500亿元。2021年9月，中央银行新添设立3000亿支小再贷款，规划在2021年余下的时期内投放完毕。从资金体量上来说，3000亿范围的新添支小再贷款和全部贷款的增量对比较少，但是占三季度单季新添普惠小微贷款的比例高达了35.3%，占比较为客观。所以，我们觉得再贷款的首要意义在于引导金融机构调动信贷结构，加大对国民经济着重行业和薄弱环节的信贷支持。
以往的货币政策操作，“宽货币”是作为“宽信用”前提存在的。也就是说，以往每一次宽松周期，往往均为先营造一个充足的流动性环境，随后依靠金融体系把大批的流动性转化为对实体经济的信用支持，价格方面也是通过减弱OMO、MLF利率，通过利率传播机制引导LPR以及平均贷款利率的下滑。这个过程中，异常依靠的就是降准和降息该种传统工具的运用。以降准为例，2018年迄今中国人民银行13次降准，共放出长期资金约8万亿元；其中，2018年4次降准放出资金3.65万亿元，2019年5次降准放出资金2.7万亿元，2020年初到5月3次降准放出资金1.75万亿元，2021年7月降准放出1万亿元。降准满足了银行系统特殊时点的流动性需求，加大了对中小微企业的支持强度，减弱了社会融资成本，发挥了支持实体经济的乐观作用。
以“宽货币”引导“宽信用”的副产物就是或许的金融空转和脱实向虚，而再贷款可以在一定程度上绕过“宽货币”，直达“宽信用”，支持中小微、绿色企业融资。从有记录以来看，假使任由流动性环境过分宽松，金融市场利率过低，或许会渐渐累积形成金融风险。比如2016年流动性异常充足，M1增速处在前期新高，当年的银行理财范围迅速扩张，为后期资管行业局势的重塑和宏观审慎监管导致了适当的难度。再贷款工具直达性的特质可以提升资金运用效率，促使信贷资源流向更有需求、更有动力的着重行业和薄弱环节，在一定程度上绕过“宽货币”直达“宽信用”。