摘 要
核心看法
我们对三季度实施数据归纳为四关口键词：以我为主、稳字当头、结构优先、长效机制。此次数据对世界经济表述更偏审慎，境内长期有信心，短时间有隐忧，稳信用倾向加强，但降准、降息等政策期望不高，以结构性政策为主。在此环境下，股市面对的流动性环境不弱，债券市场宏观环境有好处，但房地产政策放松扰动，宽信用、宽财政不宽货币等忧虑还在，调动仍是机会，杠杆策略的确定性较高，国企产业债是稳信用的首要受益者。汇率层面，美中货币政策错位，再加上外需减缓，美中贸易协定完成，或许对人民币组成适当贬值阻力。但人民币双向震荡，以及长期走高的趋势没有更改。
宏观事态分析：世界偏审慎，境内具信心
此次实施数据中，中央银行对世界经济的表述是“恢复边际减缓与提供链冲突加重相再加上。”短时间分析更偏审慎。提供短板、流行病扰动和发达经济体的货币政策调动是三关口注点。对于境内经济，长期分析较二季度表述愈加积极，但“也要目睹，境内经济复苏发展面对一部分阶段性、结构性、周期性原因制衡”。整体来说，短时间宏观经济面对的诸多困难决定了“维持经济稳定运行的难度加大”，货币政策易松难紧。需求注意的是，此次实施数据对通货膨胀没有表现出过多关注，与“胀”对比，中央银行或许更为关注“滞”的风险，起码将来一个季度通货膨胀应当不是货币政策的显著制衡。
如何理解低超储率与稳资金面并存？
今年我们目睹超储率始终处在偏低水平，但是资金面格外稳定。此次实施数据专栏二《客观看待超标准备金率下滑》中对超储率困难做了较多论述。对于市场启示是什么？首先，今年中央银行在多个场合提议“重价不重量”，超储率显然也属于量的范畴，在新的框架之下，对超储率和公开市场投放等量的信号关注的确应当减弱，资金面分析应许多着眼于中央银行的事实立场。其次，“市场利率环绕政策利率震荡”是我们分析安全边际的核心，明年稳上涨阻力不小，货币政策大约率持续以稳为主，回购利率或许持续环绕政策利率稳定震荡，杠杆操作仍有空间。
信贷需求走软但贷款利率上涨，结构性降成本是着重
9月一般贷款加权利率为5.30%，较6月上涨了0.1个百分点，疑似与贷款需求下探冲突，后面的原因是什么？我们觉得依旧在于贷款结构的改变，尤其制造业中长期贷款和普惠小微贷款同比增速均大幅好于同期全部贷款增速，很或许会拉高平均水准。然而对于中央银行来说，当前经济的结构性困难大于总量性困难，所以对于实体降成本的诉求也许不是特别迫切。再贷款和碳减排工具已经起到局部降息的效果，所以将来降成本工作预期持续集中于小微企业、绿色减碳等行业。“维持金融机构负债端成本差不多平稳”提法也显示通过降息调降LPR的迫切性不强。
稳信用意图加强，结构性工具是抓手
此次数据两次提及“加强信贷总量上涨的平稳性”。该讲法最早显现在中央银行货币政策委员会召开第三季度例会当中。10月贷款同比增速为12%，为有记录以来新低，实体信用缩减已经演绎到极致，所以稳信用是当务之急。但“加强平稳性”的提法对比于“加大”等提法，还没有高达强刺激的程度。哪些工具将是稳信用抓手？涉房贷款等信贷政策微调已经在路上，结构性政策或许是主角。
风险提示：美联储QE撤出节奏超预计，流行病演进超预计。
稳信用与结构主义
11月19号，中央银行发布三季度货币政策实施数据，我们归纳要点如下：
宏观事态分析：世界偏审慎，境内具信心
在二季度实施数据中，中央银行对世界经济的表述是“总的保持恢复但分裂严重”，而此次变成了“世界经济恢复边际减缓与提供链冲突加重相再加上。”短时间分析更偏审慎。
提供短板、流行病扰动和发达经济体的货币政策调动是三关口注点。其中，供求紊乱是世界经济在流行病后面对的共同困难，也是产生“停滞性通胀”特质的源头。三季度以来大宗商品特别是能源产品价格冲顶、原材恐供应不足、部分职位劳活力紧缺，共同致使了世界经济修复减缓。流行病层面，即使在疫苗+特效药的推动下世界流行病显现缓和之势，但后面的分裂风险适合关注，特别是发达经济体增强接种后有条件放松管制，但新兴经济体疫苗接种总体有限，被逼执行封锁举措，生产遇阻，经济恢复减缓，客观上还将加大供给短板。另外，美联储已经从11月开始削减购债范围，欧中央银行亦在放出减缓资产买入的信号。此次发达经济体放松货币政策较上一次节奏更快、力度更大，开始调动后，部分经济基本分析较差的新兴经济体或许受影响更大。
对于境内经济，中央银行的长期分析是“我国是具有强势韧性的超大型经济体，经济长期走好的基本分析没有变，发展潜力大、回旋空间广阔的特点显著，市场主体动力足够。”较二季度表述愈加积极，对长期行情表现出坚定信心。
但“也要目睹，境内经济复苏发展面对一部分阶段性、结构性、周期性原因制衡，维持经济稳定运行的难度加大”。如何理解阶段性、结构性、周期性？
第一，“阶段性”困难首要是指供给约束、大宗价格上升等对经济的负面打击仍在演绎，实体企业尤其制造业利润空间受挤压，中小企业融资成本高企。
第二，“结构性”困难是流行病后境内经济的首要特质，体当下工业＞服务业，大企业＞中小企业，东南沿海＞欠发达地区，以及青年群体失业＞全局性失业。
第三，“周期性”困难或许指经济转型过程中，上涨量能面对切换，传统行业如地产基础设施建设趋势性下探，而新兴行业体量有限尚不能完全对冲，“做长期合理的事”决定了经济上涨中枢存在趋势下探的机会。
李克强总理在上周召开的经济事态专家和企业家座谈会上提议“目前境内外事态任然复杂严峻，我国经济显现新的下探阻力，要在高基数上持续维持稳定运行面对不少考验”。去年四季度的高基数原因，也致使今年四季度同比增速面对更大阻力。
整体来说，短时间宏观经济面对的诸多困难决定了“维持经济稳定运行的难度加大”，货币政策易松难紧。
需求注意的是，二季度实施数据中对通货膨胀的着墨显著增多，并通过专栏解释了通货膨胀与货币的关系。但此次实施数据对通货膨胀没有表现出过多关注，总的分析仍是“通货膨胀阻力总的可控”。真相上三季度以来，一连串保供稳价举措已经获得明显成效，明年上游供需改观与基数提高，预期生产价格指数全年中枢将回归3.5%左右，11月份后面就将进入下探通道，且中央银行对供给致使的通货膨胀爱莫能助。与“胀”对比，中央银行或许更为关注“滞”的风险，起码将来一个季度通货膨胀应当不是货币政策的显著制衡。
如何理解低超储率与稳资金面并存？
今年我们目睹超储率始终处在偏低水平，但是资金面格外稳定，前三个季度DR007均值分别为2.21%，2.16%和2.16%。我们在此之前分析原因在于今年财政后置、杠杆低和信贷需求弱，而本质上依旧中央银行准确调控的结果。
此次实施数据专栏二《客观看待超标准备金率下滑》中对超储率困难做了较多论述，对这一困难作出了更明细的解释，整体来说：一是中央银行在去年向下调整超标准备金利率，清除金融机构吸收活期存款存放中央银行的套有好处空头间，促进金融机构主动减弱备付水平。二是中央银行盯住利率准确开展操作，政策计划愈加清晰清晰。三是减弱货币市场利率震荡性，降低金融机构预防性资金需求。四是做好流动性跨周期调节，提早安排、准确操作。我们目睹今年每逢跨季中央银行资金投放都愈加乐观，交易所也有大批资金融出，R与DR的分层效应大大降低。
启示是什么？首先，今年中央银行在多个场合提议“重价不重量”，超储率显然也属于量的范畴，在新的框架之下，对超储率和公开市场投放等量的信号关注的确应当减弱，资金面分析应许多着眼于中央银行的事实立场。其次，“市场利率环绕政策利率震荡”是我们分析安全边际的核心，明年稳上涨阻力不小，货币政策大约率持续以稳为主，回购利率或许持续环绕政策利率稳定震荡，杠杆操作仍有空间。
信贷需求走软但贷款利率上涨，结构性降成本是着重
今年迄今MLF和LPR均保持不变，但贷款利率却在连续减弱。一面得益于LPR改革潜力连续放出，另一面存款利率加点改革后面政策红利有效传播至实体经济。但9月一般贷款加权利率为5.30%，较6月上涨了0.1个百分点，企业贷款利率和住房贷款利率也显现了不同程度的上涨，只有票据融资利率仍在下探。
真相上，从信贷需求指数和票据融资等指标来说，三季度贷款需求是显著下探的，但贷款利率却显现了上涨，后面的原因是什么？我们觉得依旧在于贷款结构的改变。截到9月底，制造业中长期贷款同比增速为37.8%，普惠小微贷款同比增速27.4%，均大幅好于同期全部贷款增速，这部分贷款利率很或许会拉高平均水准。加之7月降准后面LPR报价没有向下调整，已经反应出银行息差更深一步压缩的区域总体有限。当前LPR改革推广已经差不多完成，后续在LPR不向下调整的环境下，贷款利率或许很难持续下探。
然而对于中央银行来说，当前经济的结构性困难大于总量性困难，所以对于实体降成本的诉求也许不是特别迫切。特别是此次数据中货币政策前景部分，把“助推事实贷款利率更深一步减弱”的表述换成了“助推小微企业综合融资成本稳中有降”，再贷款和碳减排工具已经起到局部降息的效果，所以将来降成本工作预期持续集中于小微企业、绿色减碳等行业。“维持金融机构负债端成本差不多平稳”提法也显示通过降息调降LPR的迫切性不强。
稳信用意图加强，结构性工具是抓手
此次数据两次提及“加强信贷总量上涨的平稳性”。该讲法最早显现在中央银行货币政策委员会召开第三季度例会当中。我们对此有两点理解：第一，三季度开始，信贷需求减缓的痕迹就已经显现，10月贷款同比增速为12%，为有记录以来新低，实体信用缩减已经演绎到极致，所以稳信用是当务之急。18日召开的经济事态专家和企业家座谈会，李克强总理重提“六稳”、“六保”。第二，“加强平稳性”的提法对比于“加大”等提法，还没有高达强刺激的程度，对比2020年2月是“加大对冠状肺炎流行病防控的货币信贷支持强度”，所以后续的政策或许许多是稳信用而非宽信用，而且中央银行在数据中也多次提到“维持货币提供量和社会融资范围增速同名义经济增速差不多匹配”。
那么，哪些政策或许是稳信用的抓手？
第一，涉房贷款等信贷政策微调已经在路上。前期我们已经目睹部分地区房贷政策适当放松，尤其是积存时间较长的在途按揭贷款开始投放。最近中央银行指导银行投放开发贷，房地产信贷端的边际放松应当是“加强信贷总量上涨的平稳性”最直接的手段。
第二，结构性性政策或许是主角。中央银行在数据中表示：（1）用好新添3000亿元支小再贷款额度；（2）用好2000亿元再贷款额度支持区域协调发展；（3）落实好碳减排支持工具；（4）设立2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款；（5）持续落实两个直达实体经济货币政策工具的缓期工作。结构性工具对外部平衡打击小，客观上也能起到投放基础货币的作用，同期定向调控，预期压力最小。
从四个核心词看货币政策风格和工具选择
政策取向层面，数据保持了二季度的提法：“稳健的货币政策要灵活准确、合理适度，以我为主，稳字当头。”新添了“把服务实体经济放到愈加突出的位置，维持货币政策平稳性，平稳市场预计，付出完成今年经济发展首要计划任务。”从中央银行的四大计划来说，四季度到明年初经济上涨量能减缓，社融增速等乏力，特别是房地产危机重重，货币政策预期稳中略偏松。数据当中持续强调市场利率环绕政策利率上下震荡，特别强调结构性货币政策工具的牵引动员作用。
几个核心词适合关注：
第一，“以我为主”。美联储削减QE已经开始，中国在去年就已经完成了货币政策正常化，明年逆周期调节阻力放大，美中货币政策错位又一次显现。面对内、外平衡之间或许显现的分裂，对中国如此的大型经济体，“以我为主”是重心，兼顾外部平衡。
此次数据的专栏3《发达经济体货币政策调动及应付》中，中央银行提示了2013年美联储政策倒向导致的风险，但也表示“目前我国面对的内外部环境与上轮对比有显著不同”。一是目前我国宏观经济体量扩大，韧性更强。二是我国坚持实行正常的货币政策。三是我国汇率市场化改革获得进度，对外部打击的吸收能力加强。四是我国金融系统自主性和平稳性更强，人民币资产吸引力加强。整体上，外部平衡是明年货币政策的一大制衡，但其负面影响整体可控，“在内为主”依旧主风格。
第二，“稳字当头”。今年经济同比增速面对基数效应的扰动，不均衡、不充分的困难显著。供给打击的情形更为显著，但货币政策只能调节总需求。加之双支柱框架下，传统货币政策承受的阻力减轻。在此环境下，年初易纲行长提议“稳字当头”，并贯彻迄今。
第三，“结构优先”。数据特别强调要发挥好结构性货币政策工具作用，用好新添3000亿元支小再贷款额度，支持增长小微企业和个体工商户贷款，实行好两项直达实体经济货币政策工具的缓期工作，用好2000亿元再贷款额度支持区域协调发展，落实好碳减排支持工具，设立2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，引导金融机构加大对中小微企业、绿色发展等着重行业和薄弱环节的支持强度。我们以前也多次提到，再贷款等结构性政策推动实体经济转型，支持薄弱环节，撬动信贷投放，还能投放基础货币，减弱对外部平衡的打击，会是今明两年货币政策工具的主角。
第四，“长效机制”。数据提议要完善货币提供调控机制，形成中央银行调节银行货币创造的流动性、资本和利率约束的长效机制。该表述在今年初孙国峰司长的文章《健全现代货币政策框架》就已经有所表述。当前中央银行已经构建了传统货币政策+宏观审慎政策双支柱框架，OMO+MLF+再贷款等基础货币投放机制，MLF-LPR的信贷利率传播机制，以及MPA等资本约束机制。这些机制的建立和完善，是“长效机制”的首要内涵。
从政策工具选择来说，我们觉得：
第一，再贷款等结构性政策会是稳信用的核心抓手。
第二，降准意向看似不强，需求房地产硬着陆或MLF置换作为实施剂，明年上半年MLF到期量不高，加之再贷款投放基础货币，降准阻力不大。
第三，降息短时间几率仍较低，数据把“助推事实贷款利率更深一步减弱”的表述换成了“助推小微企业综合融资成本稳中有降”，再贷款也有局部降息效果，明年假使经济增速降到潜在增速下方或许会打开降息空间。
第四，信贷政策已经在做微调，特别是涉房贷款，但当前房地产企业缺少的是信心，宏观流动性边际改观，国企等主体是融资环境转好。
第五，OMO、MLF持续对短时间资金面和长期流动性“削峰填谷”，市场利率环绕政策利率上下震荡。
市场启示：
稳信用倾向加强，但降准、降息等政策期望不高，以结构性政策为主。该种环境下，股市面对的宏观流动性环境不弱，加之理财及房地产投资属性弱化，居民资产再配置浪潮方兴未艾，仍足够支撑股市的结构性行情。债券市场层面，房地产仍是宏观经济最大风险点，债券市场面对的宏观环境有好处，但十年期国债2.9%位置可上可下，房地产政策放松扰动，宽信用、宽财政不宽货币等忧虑还在，调动仍是机会，杠杆策略的确定性较高，国企产业债是稳信用的首要受益者。汇率层面，美元指数强，因为美国货币政策、经济和流行病控制等均优于欧洲，而人民币更强，因为内需弱+外需强导致的庞大贸易顺差。中短时间看，美中货币政策错位，再加上外需减缓，美中贸易协定完成，或许对人民币组成适当贬值阻力。但人民币双向震荡，以及长期人民币走高的趋势没有更改。
