摘要
2021年10月15号，中央银行召开三季度金融报告新闻公布会，首要包含对四季度货币政策、房地产信用风险事件、美联储撤出宽松对境内的传播机制注解。本文结合新闻公布会的内容，着重探讨三大逻辑转变：（一）从影响中央银行决策的六大原因看，总量政策放宽的预计稍有下滑；（二）美中利差和资本流动对货币政策的影响有限；（三）房地产行业信用风险事件、去杠杆政策中，审慎管理与货币调控存在隔离，不会致使货币条件显著改变。
最近，市场有关四季度的货币政策尤其是有无必要降准降息的冲突较大，首要原因依旧货币政策几个核心计划之间显现了显著矛盾。看好于放松的投资人首要觉得（1）经济增速下探、（2）四季度流动性空缺放大、（3）信用风险事件频发需求货币维稳；而看好于平稳乃至缩紧的投资人则首要关注（4）通胀阻力及其传播、（5）外部货币政策缩紧对汇率和资本流动的阻力、（6）宽松政策会不会增长金融风险。
从公布会的表述看，通胀疑似属于短时间困难，且首要汇聚在商品供给端，所以影响有限；金融风险原因一般不影响货币政策操作，即便影响也许多是通过短时间的流动性操作向市场放出信号；海外原因承受中央银行关注但当前影响有限并没有影响货币政策。所以，现在首要影响货币政策尤其是总量政策的变量首要是经济行情和流动性原因。
经济事态原因中，核心在于总量宽松政策是否有效处理目前经济面对的结构性困难。有记录以来从货币金融条件转变到经济提速一般通过房地产和基础设施建设的链条传播。而基础设施建设地产的调控政策若仅边际改变不足够影响经济事态。
流动性原因，首要是政府债发行、税期缴款和MLF到期，中央银行觉得可以通过“OMO+SLF+MLF+再贷款”加以处理。表明常规操作工具对于流动性的引导仍未失效，当前没有降准降息的必要。
现在，市场在观望中央银行的行动，而中央银行亦在观望经济和市场的变动，总的上，中央银行执行激进的、总量式的宽松政策几率已经较小。但需求又一次强调，降准降息等总量政策预计落空并没有代表着货币政策缩紧，也不代表着政策期望引导利率迅速上涨，而是在当前总量政策工具效力有限的基础上，更强调通过结构性、普通的操作工具准确、有效地处理困难，并引导社会融资范围平稳、稍有回涨。因此内生的利率债收益率更看好于有度的回弹，计划在3.05%-3.15%附近。
风险提示：政策调动、外部环境未知性加大。
正文
2021年10月15号，中央银行召开三季度金融报告新闻公布会，首要包含对四季度货币政策、房地产信用风险事件、美联储撤出宽松对境内的传播机制注解。本文结合新闻公布会的内容，着重探讨三大逻辑转变：（一）从影响中央银行决策的六大原因看，总量宽松政策预计稍有下滑；（二）美中利差和资本流动的影响有限；（三）房地产行业调控、信用风险事件乃至去杠杆政策没有显著放松，货币条件亦维持平稳。
逻辑一：总量政策放宽的预计稍有下滑
最近，市场有关四季度的货币政策尤其是降准降息的冲突较大，首要原因依旧货币政策几个核心计划之间显现了显著矛盾。看好于放松的投资人首要觉得（1）经济增速下探、（2）四季度流动性空缺放大、（3）信用风险事件频发需求货币政策维稳；而看好于平稳乃至缩紧的投资人则首要关注（4）通胀阻力向居民端传播、（5）外部货币政策缩紧的传播效应以及（6）宽松政策会不会增长金融风险。结合本轮重要的新闻公布会，我们作出如下注解：
（1）经济上涨层面：四季度经济增速下探阻力较大，但未胜过政策的容忍度，料中央银行对此将持续维持定力。四季度，我国经济受出口或许回调，消费在流行病打击下连续乏力、投资尤其是基础设施建设房地产投资受限于防风险政策很难有效发力三大原因影响，面对下跌风险。尤其是若后续出口在需求下跌、结构替代的影响下乏力，不消除经济事态增速走软的机会。但需求注意的事，我国经济增速面对的下探阻力，主要原因在于经济结构调动和流行病无法根除，其中脉冲式、周期反复的流行病打击持续影响消费和投资信心。而无论是经济结构调动依旧流行病影响下的信心原因、隔离政策、提供运输困难等都很难通过总量货币政策的一次更改而加以修正。所以，快速降息降准很难减轻现在经济的结构困难。
另外，今年两会设定的经济增速计划总体较低，当前经济增速距6%以上的计划值仍有充足空间，经济上涨的首要困难在于结构上（上下游之间、大小企业之间、二三产业之间）的不平衡，更需求通过结构政策调动加以修正。
（2）四季度流动性空缺放大：四季度面对地方债发行提速阻力、税收缴款和MLF到期的阶段性影响，但可以通过常规货币工具处理。孙国峰司长提议“人民银行将综合斟酌流动性情况、金融机构需求等情形，灵活运用中期借贷便利、公开市场操作等多类货币政策工具，适时适度投放不同期限流动性，熨平短时间震荡，满足金融机构正确的资金需求，维持流动性合理充足。同期，结构性货币政策工具的实行在增长流动性总量层面也将发挥适当的作用。”表明人民银行本身暂未斟酌运用降准降息等总量政策处理临时的流动性困难，而是着重运用OMO+SLF+MLF+再贷款的组合。
另外，孙司长也表示，“人民银行通过言行统一的货币政策操作和预计管理平稳市场预计，有效减弱了金融机构的预防性流动性需求，致使维护货币市场利率稳定运行所需求的流动性总量和超标准备金率连续下滑。”表明尽管四季度的超储率仍有下跌阻力，但在预防性流动性需求减弱的环境下，超储率下滑自身不会引致准备金的调动。
（3）信用风险事件频发需求货币政策维稳：最近，以房地产和能耗双控为代表的一连串风险事件承受各方的关注，市场觉得信用环境的改观需求宽货币加以配合。但本轮公布会，邹澜司长又一次提及房地产政策的定位作为中央的长期战略和方针，慷慨往上不会有更改，我们分析总量政策放松也承受这一原因的掣肘而非支持。另外，与前期货币政策例会的口径相统一，中央银行持续表示最近风险偏不错的下滑、有关行业债券收益率整体的上涨首要因为市场的自发举动，自身在中央银行的容忍规模之内。而就开发贷、居民正确的购房融资需求，中央银行持续表达了边际微松的立场。
（4）通胀：人民银行的首要看法是通货膨胀阻力是临时性的，生产价格指数转折点马上来临而CPI随有往上阻力但差不多可控。孙国峰司长表示“我们觉得生产价格指数或许在最近保持高点，但是顾虑到我国是世界首要生产国，经济自给能力较强，企业多部分能源品提供有长期协议保障，环球大宗商品价格上升和各国通货膨胀上涨的输入性影响可控，所以生产价格指数保持高点依旧一个阶段性的。伴随世界供给复苏、运输效率提高和高基数效应显现，生产价格指数有希望于今年末至明年趋于回调。”、“我们预期CPI有所上涨，但会持续处在年初的预计计划区间之内”。
前景明年，从首要分项观察，猪肉供给量总的还在提高，猪肉价格预期仍偏低运行，另外2022年上半年猪肉价格同比仍面对高基数影响，致使猪肉价格对CPI继续会组成抑制。2022年下半年，猪肉价格有希望回涨，但程度有限，原因在于今年8月六部门印发的《有关促使生猪产业连续健康发展的意见》中提议“分省份清晰能繁母猪存栏量和范围养猪场(户)保有量等核心指标，防止生猪产量大起大落”，所以这一次生猪去产量程度恐怕有限，食品CPI在明年下半年大幅上涨的几率也较低。终端消费仍曲折复苏，普遍工业消费品和服务并无匮乏、竞争激烈，所以非食品CPI亦难超预计。但低基数原因会致使四季度及明年CPI同比中枢提高，预期继续会在2%在内。
（5）外部缩紧致使美中利差缩减：中央银行觉得，针对美联储或许的缩紧动作已经做了预测性的政策安排，或许首要是指通过前期降准等宽松政策将利率中枢调至较低的位置。孙国峰司长表示“今年迄今，顾虑到环球经济和金融市场环境的改变，以及首要经济体或许的货币政策调动，人民银行作了预测性的政策安排，减弱了美联储等发达经济体中央银行政策调动或许导致的外溢打击”。另外，中央银行还觉得汇率本身具有平稳环球收支、调节宏观经济环境的作用，示意中央银行对于汇率正确的升贬值具有适当的容忍度。孙国峰司长表示“跨境资本流动差不多平衡，人民币汇率双向浮动，在合理均衡水平上维持了差不多平稳”。
当前，外部条件影响我国货币政策的原因首要有：第一，联储缩紧货币致使美国利率中枢上涨，进而影响跨境资本流动；第二，世界商品涨价、供给运输壁垒引致通货膨胀阻力；第三，出口增速若回调，伴随境内消费恢复或许抑制贸易盈余；第四，美中关系若边际缓和并面临一波时间的稳定期，对于平稳跨境资本的风险偏好有适当的支持。前三个原因引导货币政策迈向缩紧而最后一个原因则倾向宽松。
总体来说，中央银行看好于觉得外部环境对于境内货币政策的影响总体可控，且前期已经执行过政策微调。另外，从政治局会议到中央银行的数据中都多次提及政策的策划“以我为主”，首要锚定境内经济事态。所以我们看好于觉得，在外部环境没有显著改变的情形下，目前货币政策首要计划在于“安内”而非“攘外”（见专题）。
（6）宽松政策与金融风险：中央银行针对最近的风险事件，依然是以摸底排查、监督指导为主，政策自身只能边际微调而不会有巨大改变。中央银行表示“在防范消解房地产“灰犀牛”风险、达到房地产市场稳定健康发展的同期，也有力助推了中国经济结构转型和高质量发展，减弱了整体金融风险水平”、“总的向上瞧，其风险对金融行业的外溢性可控”。
事实上，中央银行对于金融风险的处置更精细、更预测。在2017年金融委成立以前，金融政策缺乏协调，中央银行只能通过偏总量的紧信用和阻力试探的方法倒逼市场去杠杆，所以偶尔显现“钱荒”等极端情形。而2017年后面，传统货币政策计划和宏观审慎管理有所隔离，金融委加强了政策的协调而宏观审慎支柱的建立也提高了微观风险处置的能力。从包商银行等风险处置事件中可以看出，中央银行的金融风险管理中力保中小投资人合法权益。而对于企业和机构投资人之间复杂的债权债务关系一般采取指导、商量的方式处理，由于局部的金融风险事件更改传统货币政策工具的情形一般也仅是短时间流动性操作，且信号意义好于事实影响。2021年贯穿全年的需求是降杠杆、房地产风险管理和利用窗口期乐观稳妥处理债务困难，尽管伴随经济下探阻力增长政策强度会有所纠偏，但并没有能所以期望货币政策倒向宽松。
逻辑二：美中利差和资本流动对货币政策的影响有限
9月份以来，美联储削减购债规划乃至逐渐撤出宽松政策给市场关注，美债收益率亦显现迅速的上涨，进而致使美中利差快速收窄，导致市场对于跨境资本流动和汇率调动的忧虑，从而觉得外部阻力将降低货币政策的宽松空间。结合本轮公布会的内容，我们觉得从四季度乃至明年一季度的时间区间观察，美中利差、跨境资本流动对于货币政策的操作影响有限且可控。理由如下：
尽管美中利差收窄影响资本流动和汇率的确是复合教科书的经典逻辑，但与现实并没有精准对应。比如，部分新兴经济体国家在利差增长的同期也显现了汇率贬值。我们觉得对于新兴经济体来说，利差重要但并没有是决定汇率最重要的原因。新兴经济体自身在世界资产配置中属于风险资产的一种。风险资产的定价自然承受无风险利率、资产收益率和风险偏不错的影响。假使市场觉得经济将来的风险较高，导致资本外流，就需求该国资产提升更好的风险溢价，会同期致使货币贬值以及利差扩大，利差与汇率都承受了信心原因的驱使，美中利差舒服与否本质上仍是信心困难。
而影响投资人有关外汇市场的信心的核心原因是美中政治、经济、贸易关系的方向，而非几BP利差的微小改变。最近从刘鹤副总理与美国贸易代表戴琪电话等一连串事件中我们已经提示美中贸易关系有边际缓和的倾向，在明年中期选举来临以前，美中关系较为平稳的信心水平会对资本流动和汇率起到“兜底”作用。
另外，我境外债水平总体较低，同期最近出口仍处在高点有力的支持了贸易顺差，中央银行仍有胜过3万亿美元的外汇储备，同期仍有资本管制举措的防火墙，这就致使我国的货币政策在面对外部打击时，依然有一定周旋的区域，在不导致信心丧失的条件下，优先斟酌境内经济的运行。
事实上，三四月份美中利差已经显现过一次显著收窄，包含后续美联储taper的预计渐浓也对市场产生了适当的困扰，而中央银行调控显得相当淡定，并没有频繁干预外汇市场。与以前人民币汇率的统一性贬值预计对比，此次汇率贬值预计并没有引起外汇市场恐惧性抛压。除了信心原因外，仍有下方几点不同：一是经历持续的改革探索，人民币汇率市场化定价机制显著加强，双向震荡愈加显著，2016年迄今人民币对美元汇率震荡区间扩大到6.2-7.0，震荡程度高达12%附近。二是国外恶意买跌人民币汇率的机构大幅降低，人民币外部市场维持总体平稳。三是中央银行跨境资金流动管理愈加成熟，有效打压了违规、违法跨境资金流动或资产转移。四是境内增长稳健走好，国外资金流入总体平稳。五是企业的汇率避险意识加强，5月份远期结汇和售汇签约额环比分别上涨5%和22%，同比增长1.3倍和2倍。
所以，我们觉得外部原因不会形成我国利率环境的硬约束。在目前美联储逐渐推行宽松政策的周期内，中央银行对于或许导致市场预计改变的降息降准继续会总体审慎，但是仍有保持流动性合理充足的区域。下一阶段，伴随人民币汇率形成机制的日益完善，人民币汇率双向震荡会愈加常态化，人民币对美元汇率或许跟随美元指数改变而连续动态调动。短时间看，受于美国经济连续走好，美元指数或许还存在适当的上涨空间；长期看，美国经济或许正处在周期性顶点，后续经济上涨任然存在较大的未知性，加上欧元区也终将要逐渐撤出宽松，这些全将对美元指数连续上涨组成适当的阻力。所以，短时间内人民币对美元汇率伴随美元指数的阶段性走高或许还会存在适当的调动阻力，但长期连续贬值的基础并没有存在，且不会导致跨境资本的显著流动和信心的损失，所以对于货币政策的影响整体可控。
逻辑三：去杠杆与风险困难上，审慎管理与货币调控间存在隔离
2021年，面对宏观杠杆率迅速上涨的现实情形，我国提议维持宏观杠杆率平稳。前景明年，我们觉得去杠杆将愈加注重结构性。与在此之前去杠杆、平稳宏观杠杆率等表述对比，结构性去杠杆或许愈加符合中国宏观杠杆结构的现实情形。今年上半年，我国的宏观杠杆率是274.9%，比上年底低4.5个百分点。中国总的杠杆率在世界处在中等水平，各部门间结构分布不平衡。分部门看，中国杠杆率首要汇聚在非金融企业部门特别是国有企业部门，2021年二季度非金融企业部门杠杆率为158.8%，较前期的高位已显著回调，但任然处在世界前列，国有企业杠杆率任然高企；居民部门杠杆率为62%，在环球上处在较低水平，但2009年迄今杠杆率大幅上涨应引起高度重视（2008年底居民部门杠杆率仅为18%）；中国政府部门杠杆率总的稳健，当前仅为44.6%，但受于长期存在政企边界模糊，各级政府部门债务机制不清晰等困难较为严重。
顾虑到我国杠杆率的现实情形，接下去的去杠杆策略将汇聚在企业端的局部行业，策略首要依旧市场化的债转股和兼并重组。我国去杠杆的着重和难点在于非金融企业特别是国企部门，通过连续紧信用达到全面去杠杆并无必要，反而还会掣肘经济上涨。而且我国企业高杠杆与融资结构相关，缩紧有关部门信用只能延缓企业杠杆扩张速度，并没有能从根本上处理高杠杆率风险，所以要想真正减弱部分行业高杠杆困难，许多还要依靠债转股、企业兼并重组等途径。
理论上，针对不同部门的结构性去杠杆政策只对特定行业有效，并没有将对其余部门或经济上涨产生较显著的打击。但是，现实中受于我国信用系统不完善，预算软约束广泛存在，旨在压抑房地产行业、地方平台信用扩张举动的结构性去杠杆政策对制造业、小微企业等部门的融资需求也或许产生了较大的打击。针对这些困难，公布会提议“指导首要银行精准把握和实施好房地产金融审慎管理制度，维持房地产信贷稳定有序投放，维护房地产市场稳定健康发展”。当前来说，政策部门或许部分调动了结构性去杠杆的政策安排，避免对实体经济产生不良影响。
一是稳健中性货币政策风格不变，但具体操做出现了适当的调动，即向“货币中性、信用偏宽”转变。一面，在刚性兑付广泛存在的情形下，合理充足的流动性环境更有助于减轻结构性去杠杆对制造业、小微企业融资的影响；另一面，流动性合理充足有可以减轻部分企业违约而产生的不平稳预计，同期也有利于债转股、兼并重组等政策的顺遂落实。
二是监管政策继续会维持，进而防止流动性流入地产等行业，乃至迅速推升资产价格。货币是一把双刃剑，既有助于平稳市场预计，同期还将滋生出资产价格泡沫。短时间内，投资人风险偏好下滑，股市、债券市场都难有大作为，而且房地产市场受连续调控影响，房价亦承受压抑。但中长期看，假使货币条件放松极有机会吹大资产价格泡沫，加大去杠杆的难度。
归纳：中央银行在政策观望期松紧适度，市场利率中枢阶段上涨
综上所述，从影响中央银行选择的六个原因看，通胀疑似属于短时间困难，且首要汇聚在商品供给端，所以影响有限；金融风险原因一般不影响货币政策操作，即便影响也许多是通过短时间的流动性操作向市场放出信号；海外原因承受中央银行关注但影响有限并没有影响货币政策。所以，现在首要影响货币政策尤其是总量政策的变量首要是经济行情和流动性原因。
经济事态原因中一个重要但或许被投资人忽视的困难是，总量宽松政策是否有效处理目前经济面对的结构性困难。有记录以来从货币金融条件转变到经济提速的逻辑广泛是通过房地产和基础设施建设的链条传播的。无论是货币数量论的预案金逻辑依旧价格论中的利率逻辑，均为通过放出需求侧中的地产基础设施建设需求完成的。而近年来情形显示，流动性流入房地产、基础设施建设等投资行业导致的副作用日益增加。地产层面，对房住不炒的政策强度没有显著改变，最近“两个维护”的表述也导致支持融资的合理需求而非事实放松。基础设施建设层面，尽管专项债发行提速、政策对新基础设施建设也频频强调，但据我们的测算，有关行业也缺乏量级改变的投资机会。
从需求侧观察，假使不斟酌地产基础设施建设原因，消费尤其是服务业消费恢复的确存在潜力，但首要需求流行病转好和居民信心复苏，降准降息对此帮助显然有限；制造业投资在前期设备周期起步、货币财政大力的支持下已经度过增速高位；而出口的首要困难是世界经济是否共振恢复、中国出口份额是否守稳，这些与货币、资金利率的关系也并没有大。就在此时，供给端的制约约束有趋硬的趋势，对于中央和地方政府来说，调结构、控产量、碳达标、控地产已经形成重要的考核指标之一。我们要清晰，从2016年起，货币政策的策划者早已放弃了粗放的管理方式，近些年来货币政策的思路一直强调预计管理、精细化管理，强调政策的边际作用和服务实体经济的角色定位，大局上要与跨周期调节、控制过剩产量、“碳达峰”与“碳中和”、共同富有等巨大国策相适应。
流动性原因，首要是政府债发行、税期缴款和MLF到期，这些影响都可以通过“OMO+SLF+MLF+再贷款”加以处理。孙司长多次强调流动性的观察工具首要是DR007，本轮公布会又一次提议“今年前9个月，DR007平均值为2.18%，和中央银行公开市场操作7日期逆回购利率2.2%异常靠近”。表明常规操作工具对于流动性的引导仍未失效，当前还没有采取总量政策的必要。
但也要注意降准降息等总量政策预计落空并没有代表着货币政策缩紧，也不代表着政策期望引导利率迅速上涨，而是在当前总量政策工具效力有限的基础上，更强调通过结构性、普通的操作工具准确、有效而不折腾地处理困难，并引导宽信用和社会融资范围平稳乃至稍有回涨。我们觉得，稳字当头风格下，货币、财政、信用边际三宽的几率正在上涨，即政策所表述的“几家抬”，但采取的工具并不是市场预计的降准降息。
现在，即短时间来说政治局会议以前，长线来看整个四季度，市场在观望中央银行的行动，而中央银行亦在观望经济和市场的变动，总的上，中央银行执行激进的、总量式的宽松政策几率已经较小。则在目前阶段，内生的利率债收益率更看好于有度的回弹，计划在3.05%-3.15%附近。
风险提示：政策调动、外部环境未知性加大。