差不多结论
10月15号，货币政策司司长孙国峰表在三季度金融数据统计新闻公布会上表明，四季度银行系统流动性供求将持续维持差不多平衡，不会显现大的震荡，会后10Y国债活跃券210009收益率直接跳升到2.99%。我们点评如下：
四季度流动性平衡靠什么？与往年同期比，今年四季度流动性空缺有所放大，首要来从2.45万亿元MLF到期，另外，地方债发行后置、财政开支较收入表现偏空、年底银行系统准备金需求上涨等原因也或许造成较大影响。预期四季度资金空缺将高达4.1万亿元。依照孙司长“灵活运用中期借贷便利、公开市场操作等多类货币政策工具，…，维持流动性合理充足”的讲法，四季度降准机会显著下滑。另外，依照“结构性货币政策工具的实行在增长流动性总量层面也将发挥适当的作用”的表述，预期常规操作+再贷款组合机会更大。
为何是再贷款？再贷款，指中央银行对金融机构的贷款，其目的在于吞吐基础货币，促使达到货币信贷总量调控计划，合理引导资金流向和信贷投向。与短时间货币政策工具SLO和SLF对比，再贷款的期限总体较长；与PSL和MLF对比，再贷款的交易对手规模更广，不仅包含政策性银行和商业银行，还包含了证券公司等非银金融结构。继今年9月3000亿支小再贷款政策落地后，后续再贷款工具或许用于碳减排。新闻公布会上，孙司长介绍称“人民银行正加紧推动碳减排支持工作设立工作，人民银行供应低成本资金，支持金融机构为具有明显碳减排效应的着重项目供应优惠利率融资”，这符合再贷款“准确性”的结构性工具特点。同期，再贷款工具能够较好地达到“直达性”需求，即执行先贷后借的方式，金融机构可以在向碳减排着重行业的企业发放贷款后，再向人民银行申请相应的资金支持。对比之下，定向MLF工具存在一定局限性，而且较难达到“直达”需求。
短时间“宽货币”让位于“稳信用”，债券市场存在调动阻力。“十一”长假后债券市场显现较大调动，诸多有好处空头原因中，大多属于交易方面的短时间扰动，利率运行的核心在于货币和信用政策的边际改变。伴随降准机会下滑，年内货币政策更深一步宽松预计落空，而再贷款等结构性工具的落地有助于助推社融增速回涨，稳货币+稳信用的组合对利率并没有友好。
社融持稳回弹或许导致阶段性。新闻公布会上又一次强调“坚持不将房地产作为短时间刺激经济的手段”，尽管房地产信贷管理存在调动的需求，但大幅放松的机会性较低，政策风格仍以“稳信用”为主。四季度受“稳信贷”政策助推和地方债发行错位原因影响，社融在技术方面即便显现为增速持稳甚至翘尾回涨，但预期回弹程度有限，而且很难更改内生融资需求回调的趋势。另外前景明年，基于“社融增速与名义经济增速差不多匹配”的原则，社融持续回调的机会性较大。
宽货币或许迟到，但不会缺席。从过往信用周期底部回涨的历史经验看，一般不会只有一次降准，而且需求通过贷款利率下探动员信用有效扩张。所以，即使货币宽松节奏或许阶段性减缓，但趋势不会更改，利率行情仍未终结。伴随10Y国债收益率回涨到3.0%左右，长债配置价值显著上涨，此次调动或许导致更不错的入场机会。
风险提示：宽信用超预计，货币宽松差于预计，利率震荡超预计。
10月15号，中央银行召开三季度金融数据统计新闻公布会，适合关注的是，在回答四季度能否存在降准空间困难时，货币政策司司长孙国峰表明，四季度银行系统流动性供求将持续维持差不多平衡，不会显现大的震荡。我们注解如下：
一、四季度流动性平衡靠什么？
与往年同期比，今年四季度流动性空缺有所放大。我们在9月22号数据《四季度流动性空缺有多大？》一文中分析过，四季度流动性空缺首要来从2.45万亿元MLF到期，另外，地方债发行后置、财政开支较收入表现偏空、年底银行系统准备金需求上涨等原因也或许造成较大影响。假使将常规原因造成的资金空缺和中长期公开市场到期量加总，四季度资金空缺将高达4.1万亿元。特别是10月流动性空缺高达1.4万亿元，显著好于2018-2020年同期，与2017年差不多打平；11月流动性空缺好于2017-2019年，但稍低于去年同期；12月流动性空缺与往年对比差异不大。
“稳字当头”的货币政策风格下，年内降准机会下滑。假使顾虑到今年10月份流动性空缺显著好于往年同期，参考2018年情形，降准“窗口期”选在10月份或许较合适。然而，依照孙司长“灵活运用中期借贷便利、公开市场操作等多类货币政策工具，…，维持流动性合理充足”的讲法，四季度降准机会显著下滑。一面，稳健货币政策要“做好跨周期调节，统筹斟酌今明两年政策衔接”，在年内经济上涨计划达到难度不大、明年经济下探阻力上涨环境下，或许有预留政策空间的考量；另一面，中央银行在公布会上表明，生产价格指数升幅尽管有希望在“今年年末至明年趋于回调”，但“或许在最近保持高点”，短时间对降准等全面宽松政策存在一定掣肘。
对比于降准，常规操作+再贷款组合机会更大。尽管国庆长假后中央银行公开市场操作连续大额净回笼，但资金利率连续平稳，或许和9月底以来财政资金投放、地方债发行节奏稳定、本月缴税截至日较迟（10月26号）等原因相关。预期下旬起，为平抑资金面震荡，中央银行或许像9月底一样执行接连大额公开市场操作投放的方式。另外，依照“结构性货币政策工具的实行在增长流动性总量层面也将发挥适当的作用”的表述，预期持续采取再贷款工具补充流动性。
二、为何是再贷款？
◾ 什么是再贷款？
再贷款，指中央银行对金融机构的贷款[1]，是中央银行调控基础货币的途径之一，其目的在于通过适时调动再贷款的总量及利率，吞吐基础货币，促使达到货币信贷总量调控计划，合理引导资金流向和信贷投向。
作为结构性政策工具之一，再贷款与四大最具代表性的结构性货币政策工具，短时间流动性调节（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）存在差距。相较于短时间货币政策工具SLO和SLF，再贷款的期限总体较长；相较于PSL和MLF，再贷款的交易对手规模更广，不仅包含政策性银行和商业银行，还包含了证券公司等非银金融结构。
◾ 从总量手段到结构性工具
再贷款作为货币政策工具的历史悠久，从1984年迄今，再贷款始终发挥重要作用。依照其功能定位改变，大体可以分为三个发展阶段。
1）第一阶段：1984年-1993年
1984年，人民银行正式履约中央银行职能，并开始实行法定存款准备金制度以及贷款限额制度，即对专业银行的贷款范围实施上限管理。再贷款工具首要发挥两层面作用：一是流动性导入，向当时四大专业银行供应资金，如年度铺底性贷款、季节性贷款和临时贷款等；二是经济结构调动，通过专项贷款，如“老少边穷地区发展经济贷款”、“地方经济开发贷款”等方式调动经济结构。1985-1993年间，再贷款是首要的基础货币投放工具，再贷款所占基础货币的比重胜过70%。
2）第二阶段：1994年-2013年
1994年，人民币汇率并轨改革后，中国环球收支经常账户和资本与金融账户双顺差导致外汇占款的大幅上涨，致使基础货币的增长，此后外汇占款形成流动性导入的首要途径，而再贷款的流动性导入作用下滑，并转变为以促使经济结构调动为主。
3）第三阶段：2014年-迄今
2014年1月，中央银行公布《有关调动再贷款分类的通告》（银发〔2014〕36号），将再贷款由三类调动为四类，马上原流动性再贷款更深一步细分为流动性再贷款和信贷政策支持再贷款，金融平稳再贷款和专项政策性再贷款分类不变。此后，再贷款政策密集出台，其对国民经济着重行业的支持作用更深一步彰显。
截到2021年二季度末，全国再贷款余额13535亿元，其中支小再贷款8882亿元，支农再贷款4653亿元（含扶贫再贷款2014亿元）。
继3000亿支小再贷款政策落地后，后续再贷款工具或许用于碳减排。新闻公布会上，孙司长介绍称“人民银行正加紧推动碳减排支持工作设立工作，人民银行供应低成本资金，支持金融机构为具有明显碳减排效应的着重项目供应优惠利率融资”，这符合再贷款“准确性”的结构性工具特点。同期，再贷款工具能够较好地达到“直达性”需求，即执行先贷后借的方式，金融机构可以在向碳减排着重行业的企业发放贷款后，再向人民银行申请相应的资金支持。对比之下，定向MLF工具存在一定局限性，而且较难达到“直达”需求。
三、假使再贷款替代降准，影响有多大？
“十一”长假后面，债券市场显现较大程度调动，10Y国债收益率已经回涨到7月降准前水平。即使基本分析下探对于债券市场走牛的支持逻辑不变，但“二次降准”迟迟未至，再加上最近“停滞性通胀”忧虑回暖、宽信用预计连续发酵、地方债发行增速、美债收益率上涨等原因扰动影响，以及部分机构存在“止盈保收益”的想法，共同致使债券市场短时间内显现调动。今天新闻公布会终结后，10Y国债活跃券210009收益率直接跳升到2.99%。
我们觉得最近诸多有好处空头原因中，大多属于交易方面的短时间扰动，利率运行的核心在于货币和信用政策的边际改变。
短时间“宽货币”让位于“稳信用”，债券市场存在调动阻力。伴随降准机会下滑，年内货币政策更深一步宽松预计落空，而再贷款等结构性工具的落地有助于助推社融增速回涨，稳货币+稳信用的组合对利率并没有友好。
社融持稳回弹或许导致阶段性。新闻公布会上又一次强调“坚持不将房地产作为短时间刺激经济的手段”，尽管房地产信贷管理存在调动的需求，但大幅放松的机会性较低，政策风格仍以“稳信用”为主。四季度受“稳信贷”政策助推和地方债发行错位原因影响，社融在技术方面即便显现为增速持稳甚至翘尾回涨，但预期回弹程度有限，而且很难更改内生融资需求回调的趋势。另外前景明年，基于“社融增速与名义经济增速差不多匹配”的原则，社融持续回调的机会性较大。
宽货币或许迟到，但不会缺席。从过往信用周期底部回涨的历史经验看，一般不会只有一次降准，而且需求通过贷款利率下探动员信用有效扩张。所以，即使货币宽松节奏或许阶段性减缓，但趋势不会更改，利率行情仍未终结。伴随10Y国债收益率回涨到3.0%左右，长债配置价值显著上涨，此次调动或许导致更不错的入场机会。
四、风险提示
宽信用超预计，货币宽松差于预计，利率震荡超预计。