要点
这周MLF超预计的续作，后面重要的原因是政府净融资的增速，印证了第二季度货币政策实施数据中“增强对财政收支、政府债券发行……监测分析，更深一步提升操作的预测性、灵活性和有效性”的政策思路，下一个适合关注的政策点或许在“有序助推碳减排支持工具落地生效，向符合条件的金融机构供应低成本资金”，“定向降息“呼之欲出。
借鉴欧洲、日本的海外经验，我国马上落地的“绿色专项再贷款”会是传统再贷款和TMLF的结合体。利率上或许对再贷款和企业端贷款利率都作出“优惠”需求，或许执行LPR减点的方式，保证低资金成本传播至实体经济；形式上或许会执行“直达实体经济”的模式，中央银行按一定比例买入新添合格贷款后委托放款行管理，由银行得到贷款收益并承受相应的信用风险。
新工具导致的定向降息和流动性投放或许无法应付年内经济和市场的阻力，降准和LPR降息依旧适合期望。我们预期积极情形下年内新工具或许投放约6500亿元流动性，且结构上首要掌握在大行手中，无法应付第四季度的流动性偏紧的局势；而受于绿色贷款在整体贷款中占比偏低，定向降息对减弱社会融资成本的效果或许有限，我们预期第四季度仍会降准一次，且不消除年内中央银行通过压缩加点调降LPR的机会性。
MLF续作量超预计，降准“细水长流”。2021年8月MLF续作6000亿元，相较7000亿元的到期量仅缩量1000亿元，略超市场预计。从原因向上瞧，这周政府净融资的增速是重要原因（图1）。然而从降准置换MLF的角度，MLF超预计的投放，或许反应了中央银行期望充分利用7月降准放出的流动性，通过降低每次置换的范围减缓节奏，延迟下一次降准（或执行其余相似宽松政策）的时点。
MLF的稳健续作兑现中央银行在货币政策数据中的“允诺”，除此之外仍有什么适合期望？6000亿元MLF的续作恰好印证了中央银行8月9号公布的货币政策实施数据中“增强对财政收支、政府债券发行……等不证实性原因的监测分析，更深一步提升操作的预测性、灵活性和有效性”的政策思路，最近可以感承受中央银行落实政策的进展在加速，那么下一个适合关注的政策点在哪？今年7月经济报告全面遇冷，8月流行病未知性仍存，赶紧稳住信贷、减弱实体经济融资成本或许是中央银行的当务之急，“有序助推碳减排支持工具落地生效，向符合条件的金融机构供应低成本资金”或许会增速提上日程，这对市场预计的降准和降息又会有怎样的影响？
海外碳减排支持政策发展如何？
从世界货币政策来说，首要的碳减排支持工具首要有哪些选项？世界首要中央银行更看好于运用资产端的工具来主动应付天气改变的风险，比如设立特定的流动性操作工具；修改中央银行在操作接受的抵押品规则以及在资产买入（QE）中对于特定资产执行倾斜（表1）。中国中央银行已经执行的举措首要汇聚在抵押品规则的修改层面，比如2018年6月扩大MLF担保品规模，纳入符合条件的绿色债券和绿色贷款，另外还会定期颁布《绿色债券支持项目目录》（表2）。
境外有何进度适合借鉴？在首要经济体里碳减排支持工具推动较快的要属欧洲中央银行和日本中央银行。欧元区一直走在世界绿色经济发展的前列，支持碳减排层面，欧中央银行首要或许从两个方向发力，一是在QE中许多买入减排企业的债券；其他则是运用定向的“Green TLTRO（绿色定向长期再融资操作）”工具，激励信贷机构向绿色业务倾斜。日本中央银行在2021年7月议息会议上也发布了新型天气支持工具，将于今年年内落地：
日本：现有框架下的“小修小补”，借鉴意义有限。日本中央银行7月推行的天气支持工具是在原有公开市场操作基础上打的补丁（表3），对我国的直接借鉴意义有限，但是有两个特点适合注意，该种制度设置很或许致使金融机构在推动减排业务时乐观性不足：
合格的参与者较为局限，需求同期具备公开市场操作和天气有关业务两项资格，这会很多中小金融机构消除在外；
政策优惠并没有直接，而是通过间接提升金融机构在中央银行的存款利率（图2）。
欧中央银行：Green TLTRO具有参考意义。中国与欧洲在金融系统（以银举动代表的间接融资占领重要地位）和货币政策工具设置上存在诸多类似之处（图3），所以我国对于碳减排支持工具的设计可以借鉴欧洲经验。即使Green TLTRO尚处在探讨阶段，可以参考现存TLTRO（定向长期再融资操作）的机制设计（表4），起码有三点是适合借鉴：
允许机构组团运用工具，如此可以照顾中小金融机构的需求。
依据金融机构碳减排有关信贷的范围，设置阶梯利率，将利率和贷款范围挂钩，提升对于金融机构的激励。
依据金融机构碳减排有关信贷历史存量范围情形，来设置各机构工具运用的限额以及优惠利率的实施基准，如此可以愈加公平地分配中央银行的流动性资源。
我国碳减排支持工具会如何落地？
我国碳减排支持工具：再贷款依旧绿色TMLF。易纲行长今年3月21号在中国发展高层论坛的发言中表明中央银行正在“正在研究通过优惠利率、绿色专项再贷款等支持工具，激励金融机构为碳减排供应资金支持”，我们觉得今年马上落地的“绿色再贷款支持工具”或许是传统再贷款和TMLF的结合体：
在交易对象上会愈加“放开”。传统的再贷款操作在交易对象上较为局限（且多集中于中小金融机构，表5），但新工具定向的是企业和向企业发放的贷款并非是金融机构，对于金融机构的需求或许愈加相似于TMLF，尤其顾虑到2020年底我国绿色贷款中大行占比遥遥领先（图4）。
在准入标准上或许更倚重于合格信贷的范围。传统的再贷款的准入愈加注重金融机构本身的属性和资质，但新工具或许愈加注重金融机构支持碳减排的信贷强度（符合《绿色债券支持项目目录》的信贷范围），这与TMLF相似。
利率上或许对再贷款和企业端贷款利率都作出“优惠”需求。参考2020年1月31号的预防疫情专项再贷款，新工具或许需求再贷款利率和贷款利率都执行LPR利率减点的方式，将低资金成本传播至实体经济融资成本。
形式上或许会执行“直达实体经济”的模式。参考2020年6月的“普惠小微企业信用贷款支持规划”，如图5，为了遵守市场化原则、减弱道德风险，中央银行或许买入合格贷款后委托放款行管理，由银行得到贷款收益并承受相应的信用风险；同期为了减弱对于市场的影响、撬动社会资金，中央银行或许只会买入一定期间内、一定比例的新添合格信贷。
新工具落地对年内降准和降息有何影响？
我们认为该工具无论从总量上依旧结构上都无法应付年底或许显现的流动性阻力。我们如果下半年绿色贷款同比增速持续维持2021年上半年的增速（图6），新工具在9月落地并生效，并决定买入2021年6月30号到12月31号新添绿色贷款的40%（参考2020年6月的直达实体工具），则新工具在今年余下时间约投放6500亿元流动性（偏积极的预期），面对第四季度巨量的MLF到期和后置的专项债发行将“独木难支”；而且新工具放出的流动性或许大部分掌握在大行手中，对于负债阻力较大的中小型银行援手有限。我们依旧对第四季度、特别是也快到年底的降准抱有较大期望。
受于绿色贷款在整体贷款中占比仍较低，新工具导致的“定向降息”对于全社会的融资成本下滑奉献或许有限（图7）。由于今年下半年经济增速显著减缓、上下游价格传播不畅，下游中小企业阻力上涨，而且金融危机后中央银行宽松政策向贷款利率的传播效率持续下滑（图8），我们尽管向下调整LPR降息的急切性，但依旧觉得年内中央银行通过压缩加点减弱这一基础贷款利率是或许的。
风险提示：中央银行超预计提升绿色贷款的买入比例，致使市场宽松预计回暖；流行病连续发酵致使世界经济深陷二次衰退，政策重返宽松和刺激。