导读
MLF缩量续作，降息落空，中央银行价稳量缩的操作放出货币政策稳健信号。缩量后的资金面处在“不松不紧”的状态，但后续市场利率震荡将加大，10年期国债收益率短时间也将上涨，但上升幅度大约率有限。市场预计20号LPR降息，但我们觉得在目前的地产调控和中央银行定调下，眼前不会立刻调动LPR。
摘要
事件：2021年7月15号，中央银行开展1000亿元中期借贷便利（MLF）操作和100亿元逆回购操作。MLF和逆回购利率均保持不变。
信号一：MLF缩量续作，降息落空，显示大风格依然稳健，注重跨周期调节。全面降准信号落地后面，货币市场普遍利率下探，而债券市场杠杆抬升，等额续作或许致使资金面过于宽松，MLF续作与降准互为替代是合意选择。
信号二：7月超储将回涨0.2个百分点到1.5%，处在“不松不紧”的状态。全面降准后7月流动性空缺约在1000亿在内，所以缩量续作1000亿元将令致使流动性空缺差不多弥补，与目前维稳论调吻合合，不会产生大水漫灌。若等额续作，则将令有3000亿元的流动性富余。
信号三：MLF余额至高点，若等额续作，银行或许面对抵押品不足从而影响其LCR指标，目前缩量续作也是为年末更大的MLF到期续作保留空间。同期，不消除四季度持续降准的机会。
信号四：预期后续货币市场资金利率震荡加大，但不会胜过跨季时点。债券市场10年国债收益率短时间也或许上涨，但上升幅度大约率有限。
信号五：下一个核心时点是7月20号LPR加点能否会压缩。市场许多预计将令降息，但是我们觉得中央银行不会轻易变动价格指标。尽管存在让银行给实体让利的机会性，但一面与地产调控风格不符，另一面与二季度中央银行例会定调不符。二者对眼前立刻调动LPR存在制衡。
正文
2021年7月15号，中央银行开展1000亿元中期借贷便利（MLF）操作和100亿元逆回购操作。MLF和逆回购利率均保持不变。本轮MLF缩量续作，市场降息预计落空，我们中央银行价稳量缩的操作放出货币政策稳健信号。前景后续，我们觉得，目前MLF缩量操作后的资金面处在“不松不紧”状态，后续市场利率将震荡加大，10年期国债收益率短时间也将上涨，但上升幅度大约率有限。市场预计20号将令面临LPR降息，但我们觉得在目前的地产调控和中央银行定调下，眼前不会立刻调动LPR。
1. 信号一：大风格依然稳健，注重跨周期调节
目前货币政策大风格依然稳健。从目前货币政策框架，中央银行计划重“滞”不重胀，以及最近部分中央银行领导的降准后态度可以看出，货币政策任然“稳字当头”，注重跨周期调节。
目前银行和非银机构的加杠杆活力均在加大，若此时仍等额续作或许致使资金面过于宽松，而目前中央银行不会引导大水漫灌，MLF续作与降准互为替代是合意选择。
全面降准信号落地后面，货币市场普遍利率下探，而反应债券市场杠杆的债券市场“滚隔夜”、“滚7日”交易量均有所回涨。
银行间质押回购成交量已经击穿4.5万亿，且该两类交易量占所有质押式回购交易量的比重就提高了6个百分点到99%附近。而债券市场场内杠杆率在6月也升到107.7%，可见前期流动性预计修正后面，银行和非银机构的加杠杆活力均在加大。
市场利率方面，R系列、DR系列以及IRS市场利率都在“跨季”后面，尤其是全面降准后面，显现了显著的回调，与资金供给和需求互为印证，显示市场资金面较为稳定。
若此时仍等额续作或许致使资金面过于宽松。目前中央银行仍不会引导大水漫灌，也不愿意目睹让资金过分淤积在银行间，产生资金空转，降准的目的依然是期望促使实体经济的融资成本稳中有降。
2. 信号二：7月超储回涨，流动性差不多弥补，不会产生大水漫灌
从流动性空缺看，全面降准后，7月超储将回涨0.2个百分点到1.5%，并没有算低，但也然而高，还在2011年迄今中枢1.8%下方，与3-5月水平相当，是一个“不松不紧”的状态。我们预期全面降准后7月流动性空缺约在1000亿在内，所以缩量续作1000亿元将令致使流动性空缺差不多弥补，与目前维稳论调吻合合，不会产生大水漫灌。若等额续作，则将令有3000亿元的流动性富余。
3. 信号三：下半年资金面阻力放大，不消除四季度持续降准的机会
MLF余额至高点，若等额续作，银行或许面对抵押品不足从而影响其LCR指标，而降准并没有需求“质押券”，可以视作MLF续作的部分替代。目前缩量续作也是为年末更大的MLF到期续作保留空间。同期，不消除四季度持续降准的机会。
截至2021年6月底，MLF余额为54000亿元。如果执行质押的券种质押率为95%，则需求56842亿元的质押券。在政府债提供放量尚没有集中来临前，若7月再等额续作或许产生银行抵押品不足，从而或许会减弱商业银行，尤其是股份制银行的LCR指标。
1）若降准后，银行真实流动性空缺在1000亿元，银行用1000亿元MLF弥补空缺，则优质合格抵押品将损耗，LCR指标下滑，但影响并没有大；
2）若银行真实流动性空缺差于1000亿元，银行将1000亿元MLF资金作为超储留存，则LCR指标不受影响。
3）若银行真实流动性空缺差于1000亿元，但银行将MLF资金用于支持实体，则对LCR虽下滑，但影响也不大。
目前缩量续作也是为年末更大的MLF到期续作保留空间，不消除四季度持续降准的机会。2021年下半年共有4.15万MLF到期，对比之下，上半年只有1万亿。四季度到期范围则是全年最大，高达2.45万亿，11月、12月单月到期量高达10000亿元和9000亿元。目前缩量续作是也有政策空间的考量。
4. 信号四：缩量后面，利率上涨，但程度有限
资金面层面，预期后续资金利率震荡加大，将来几日较降准落地后将有所上涨，但预期不会胜过跨季时点。非银资金紧俏程度也不会胜过跨季时点。IFS市场FR、FDR利率降幅已经趋缓，提示将来现货利率或许上涨，但上升幅度有限。
对债券市场来说，每次降准后，10年国债收益率大部分时段先筑底，后上涨，与每次降准后MLF续作普遍为缩量或者不续作相关，本轮也或许上涨，但上升幅度有限。
5. 信号五：降息落空后面，预期LPR继续会保持不变
下一个核心时点是20号LPR加点能否会压缩。市场许多预计将令降息，但是我们觉得目前货币政策仍是“价稳量控”的稳健风格，不会轻易变动价格指标。
尽管存在让银行给实体让利的机会性，但一面与地产调控风格不符，另一面与二季度中央银行例会定调不符。在目前的地产调控和中央银行定调下，我们觉得眼前不会立刻调动LPR。
地产调控层面，调降LPR定价将令影响到房贷利率。LPR改革依照“先增量试点、后存量并轨”的路径。从2020年3月后面，房贷开始“换锚”，从新调动存量房贷利率。存量房贷利率调动为在5年期以上LPR的基础上执行加点。而正是因为于该种存量浮动利率贷款定价基准转换为LPR加点，一旦中长期LPR调降，对地产的正向刺激作用会更大。存量贷款和增量贷款的成本全将有所减弱，这与目前政策层坚持“房住不炒”的定调和6月金融报告中体现的银行管控房贷，居民中长贷超季节性回调不符。
而从中央银行二季度例会定调政策风格以稳为主不变，政策维稳，促使平衡是首要方向。而最近政策态度中并没有涉及降息，降准后面若立刻降息，会扰乱中央银行的预计引导。
