7月15日,中央银行开展1000亿元中期借贷便利(MLF)操作和100亿元逆回购操作,利率均保持不变。现券利率短线跳升1bp,T主力合约低开0.10%。
随后发布的经济报告表明出经济保持稳定:二季度国内生产总值同比增速7.9%,稍低于预计;工业、消费均优于预计;地产投资保持韧性;消费与投资两年平均同比增速尽管仍未回归流行病前水平,但适当回涨。在此之前盛行的一个看法,即觉得中央银行有“上帝视角”,经济下探的阻力比报告表现出来的更大。我们觉得,这个看涨逻辑已经被证伪。
从盘面来说,本轮降息没有落地,经济仍未如预计般显著走软,但市场却并没有异常恐惧——活跃券利率上涨2bp,T主力合约跌0.34%附近。很多看法还寄期望于7月20号LPR会降息,或预计迅速可以见到第二次降准,有助于的子弹还能“再飞一会儿”。
我们觉得,没有MLF降息,LPR利率调降的几率不大。2019年8月,LPR形成机制改革为18家银行报价造成。改革后初次LPR报价利率,1年期为4.25%,5年期为4.85%,基准(1年期MLF)是3.30%。
仅改革后最先两次报价利率,1年期LPR利率接连两次调降5bp,体现了银行“让利”于实体经济。其后,LPR利率差不多是“跟随”基准(MLF)利率做等程度调动,并没有发生过先降LPR再“倒逼”MLF利率调降的案例。
从逻辑上来看,假使没有预计MLF降息,就降了LPR利率,那相当于银行自己革自己的命——存贷款息差空间越来越小,传统业务的利润也越压越薄。这也解释了为何以往接连14个月,LPR的点差都没能更深一步压缩。
另外,尽管本轮降准给银行系统节约成本130亿,但顾虑到2020年8月就完成了存量贷款转为LPR定价,这130亿作为弥补也然而是杯水车薪。
至于第二次降准的时间点,只要不是8月份再降一次,那么迅速就会造成资金空缺。7月份MLF到期和财政存款合计到期8000亿(MLF续作了1000亿),差不多已经消耗了多部分的降准资金;而8月份利率债净供给高达1万亿,再加之MLF到期7000亿,市场迅速将面对资金空缺。
有记录以来,接连两个月降准只有两次:2008年的9月与10月,分别降准50bp,2015年9月与10月,分别降准50bp,分别是金融危机、股灾的背景,面对了异常大的经济下探阻力。
回顾2018年“417”后,两周的时间让利率跌了回去,完全吐回降准的升幅。原因在于,机构广泛猛加杠杆,致使了资金面的显著缩紧。而7月7号国常会提到降准后,银行间隔夜回购日均交易量环比增长3300亿,多个交易日击穿红线45000亿元,而且上上涨趋势头仍在持续。
在以往几天与投资人交流中,我们发现对于接连的降准和降息,市场并没有统一性预计积极。市场之所以表现得尤其强势,首要是在斟酌“如何应付”,受于踏空资金异常多,这个选择差不多就只有一个——买。对于做总体收益的资金来看,两个选项“一起错”和“自己错”,只有一个答案,更何况市场会憧憬“说不定对了”。
既然看涨并没有是铁板一块,面对的赔率又愈发尴尬。即使仍有能“扛”的——对于本月20日LPR报价利率向下调整,经济下探迟早会被确认,市场还存在积极预计,债券市场临时没有接连痛跌风险,但最多也就还剩下“余温”行情。
“余温”行情中,一定会显现冲突,有人上车有人下车。一旦买涨的合力被降低,行情就与愈发颠簸。而在此之前,市场“由于”上升到买涨,到转变为“由于”下挫到看跌,本质上是一回事,均为跟随性策略。
此外适合注意的是,当前市场在认知上存在逻辑不自洽,尽管很多看法觉得这是牛市,甚至不乏看牛市“刚起步”,但在点位上却差不多一边倒目睹2.8%(十年国债利率)。从2.95%到2.80%,仅15bp的区域,如此的行情见底算不算牛市?
逼空行情中,跟涨容易,不追很难。但投资中多部分时候都要“做难而合理的事”——维持冷静与独立思考,投资就是要投资常识。
至于利率见底能回踩多少?中长线来说,经济更差一点,宽松许多一部分,没有太大困难。但是从节奏上来看,在这以前,我们将先目睹的是宽信用预计的形成。
相较于市场觉得降准是大水漫灌的开始,我们更看好于觉得降准的目的是为了稳信用。而这极有机会是将来两个月到一个季度时间的一个主线逻辑。在2018年7月~9月,也有如此的一波宽信用统治的下挫行情,10年国债和10年国开利率回踩约20~30bp,我们觉得接下去几个月债券市场或许还将遭受相似的调动。