最近中央银行打出对冲组合拳，资金面预计重返稳定。从态度“维持流动性合理充足不是一句空话…市场主体无需对流动性造成不必要的忧虑”，再到连续近四个月的每个交易日100亿7日期OMO对冲的惯例被打破，上星期四和星期五接连两天各300亿的投放虽不大，但信号意义很强。
从6月资金面核心节点来说，MLF、缴准、缴税均已稳定度过，半年底流动性稳定也无悬念。中央银行接连两日加大投放，中短端利率下探，长端总体克制，利率曲线陡峭化下探，而沪指在券商股领衔的大金融板块发力下从新立稳3600点。
部分看法担忧跨半年底后资金面或许从新收敛，对中央银行维稳流动性的立场是否连续表明怀疑，但我们觉得对下半年资金面预计不妨更积极些，货币政策边际转松几率或许加大。
我们在此之前反复强调过，2021年1-5月超储率并无超季节性表现，市场表征为“钱多”、“欠配”和中央银行相关，但关系不大。所以，仅通过预期超储率来分析狭义流动性边际改变的传统框架，目前并没有一定适用。
假使“为政府债券发行供应适宜的流动性环境”也不是一句空话，中央银行前期的“不作为”则许多是由于市场“钱多”而没必要出手，所以单纯由于地方债供给提速而致使的资金面忧虑就导致噪音了。
真相上，市场在此之前担忧地方债供给提速后资金面会连续缩紧，但是迟迟并没有兑现。相反地，资金面时点性扰动均被证伪，资金利率导致适当上升，但仍未显现高资金利率+高震荡率的组合，6月DR007利率中枢为2.21%，而以隔夜回购交易量衡量的杠杆水平仍未下滑。
我们觉得，最近中央银行放出的信号，不导致维护半年底流动性和平稳市场预计，也有为了对冲下半年基本分析下探风险打提早量的斟酌，在将来相当长一波时期内资金面稳定运行的机会性很大。
从基本分析来说，信用迅速缩减已经连续半年，社融增速从13.7%回调到11%，年末或许更深一步回调到10.5%，但5月份经济报告全面差于预计，下半年投资依然面对杠杆阻力，消费恢复节奏趋缓，受高基数和世界流行病修复影响，出口高上涨趋势也大约率会被打断。
在“宽信用”向“紧信用”转换的过程中，经济量能边际趋缓的信号提早显现，为了防止信用缩减对实体经济的打击更深一步增大，需求中央银行保持流动性环境的总体宽松。
从企业盈利角度看，下半年盈利负上涨阻力放大。预期2021Q2-Q4生产价格指数分别为6.3%、5.4%和4.5%，M2分别为9.1%、9.0%和9.0%，伴随生产价格指数下探转折点和M2摸底转折点同期来临，下半年金融类企业在高基数影响下面对较大的负上涨阻力，而采掘、化工、公用事业、机械、汽车等非金融类企业利润负上涨阻力亦在加大，盈利阻力信号显现，货币政策易松难紧，需求中央银行打提早量对冲。
另外，依据我们的测算，假使地方专项债发行窗口期延长至四季度末，7-12月余下国债+地方债的月均净融资额约为8419亿元，但假使下半年稳上涨阻力变大，像往年一样需求地方政府在10月末前完成地方债发行，那么7-10月专项债净融资额月均将高达1.07万亿附近，加之国债的净融资额约为1.4万亿。
假使一周前市场仍在怀疑中央银行能否会出手对冲，那么在官媒态度“流动性合理充足不是一句空话”后，即使是为对冲下半年地方债放量，也需求中央银行持续“补水”。
部分看法质疑，在世界流动性退潮方向清晰、美联储年内或许宣称缩减QE、新兴市场被逼加息保汇率的环境下，境内货币政策不太应该存在更深一步超预计转松的区域，境内债券市场显现牛市行情也有些违背常识。
但我们想要强调的是，这并不是不或许，虽看似冲突，但也有迹可循。金融危机最多致使美中政策周期重返同一起跑线，美中利率联动性加强，但从2017年迄今美中利率行情的分裂，彰显了两国政策周期的错位，中国中央银行货币政策独立性大幅提高。此次流行病更是增大了美中在经济、金融、政策周期的错位。
2018年债券大牛市在很大程度上打破了美中利率联动的固有认知。“美国加息+中国降准”的现实让“以美中利差为锚，看美债做中债”的逻辑完全被证伪，市场真正形成了境内货币政策以境内基本分析为主的共识，美中基本分析的分裂决定了货币政策的分裂，境内融资缩减支持货币宽松，美国经济过热支持加息，进而致使中债利率回调，美债利率上涨。
对应该前，美国就业和通货膨胀还远未到支持加息的地步，目前市场的关注点依旧环绕缩减QE的时点，依据美联储4月一级平台商调查结果表明，市场广泛预计在缩减QE终结后三个季度美联储才有机会加息。
但无论如何，我们想强调的是，即使美国货币政策边际缩紧，境内也不一定要跟随，核心在于下半年境内经济下探阻力增长，境内利率有希望更深一步下探。美中周期的连续错位，代表着美联储政策调动对境内的打击有缓冲空间，也加深了境内货币政策“以我为主”的基础。
另外，境内债券市场结构性“资产荒”阻力也是真实存在的，在将来一波时间，或许会驱使资金持续流向利率债券市场场。
首先，信用环境难言转好，下半年信用资质下沉策略很难大行其道。永煤事件不但阶段性推升了河南省的地方债发行利差，也牵累了其余地方国企乃至城投平台，城投债发债政策缩紧，致使了接连两个月城投债的净融资负增，整体估值很难做体系性向下修正。而上半年春华水务违约、恒大被调降外部评级后变现资产“自救”、苏宁重整方案也差于预计，优质产业债供给连续缩减，结构性“资产荒”还会保持一波时间。
其次，监管政策“打补丁”，短端利率债的确定性溢价更高。银行理财新规落地后，永续债、二级资本债被制约，新规对信用偏不错的制约，会显著降低现金管理类理财对中低等级信用债的需求；对久期的规范，还将制约对中长端利率债的配置需求。当前7.34万亿的现金管理类理财面对调仓，而这部分资金投向短久期利率债的占比将显著提高。
尽管上半年中央银行没有“放水”，但债券市场缺乏优质资产的困难突出，而这些结构性困难在下半年很难迅速消解。
从机构举动来说，假使地方债提速致使长端利率债供给放出来，市场未必会着急买长债，且顾虑到中央银行久违增长净投放、政策对期限不匹配的监管趋严、中长期放水的必要性全面上涨，尽管机构依然倾向于拉长久期的策略，但对供给的忧虑仍是挥之不去的“阴霾”，这些全会促进机构优先买入5年内的短端利率债。
假使对标2016年的“资产荒”行情，当前首要国债的期限息差（国债利率-DR001利率，取月均值）仍有较大程度下探空间：2年国债-DR001利率的息差潜在压缩程度为48bp，5年国债息差潜在压缩程度为46bp，10年国债息差潜在压缩程度为40bp，30年国债息差潜在压缩程度为41bp。
尽管2021年结构性“资产荒”不如2016年那样强，短端和长端期限利差的压降空间或许都到不了2016年极值，但伴随最近中央银行清晰放水、期限不匹配严监管、地方债供给提速，假使以2016年极值作为标准，目前短端债券的折算率肯定更高，也就是短端利率下探的确定性更高，即便没有40bp的压降空间，但短久期利率债持续下探的区域依然适合期望。
在一次比较典型的债券市场上升行情中，利率曲线往往先是牛陡后是牛平。催化剂一般是货币政策边际放松，机构广泛先选择短久期利率债，短端利率先下。伴随利率曲线陡峭化，长端利率的交易性价比提高，资金开始拉长久期，长端利率下探动员利率曲线牛平。
春节后特别是3月上旬到5月上旬，利率曲线迈出了一次显著的牛陡行情，国债10-2年利差最多走阔20bp，其中2年、10年国债利率分别下探30bp、10bp；5月上旬至下旬，利率曲线牛平，长端利率下探程度多于短端。6月中上旬，资金面扰动下，利率曲线熊平，短端利率上升幅度多于长端。
假使推演下一阶段利率曲线形态，无非是熊陡、熊平、牛陡、牛平四种。顾虑到下半年经济下探阻力较大、通货膨胀到顶回调，经济与货币“双杀”很难重现，而再重演一次严监管的机会性也很低，所以熊陡和熊平机会都很低。
顾虑到目前期限利差处在历史较低分位，更深一步缩窄的机会性较低，而地方债供给提速也的确会分流一部分配置盘对长端利率债的需求，所以牛平的机会性也不高。
所以，新一次债券市场上升行情大约率依旧以牛陡方式开放。目前国债10-2年利差为42bp，位于2008年迄今的历史分位数33%；若对标50-75%分位数，则有9-29bp走阔空间。
基于资金面有更深一步转松的区域、对标2016年“资产荒”国债息差仍有压缩空间、以及下一阶段利率曲线大约率向牛陡切换，我们觉得短久期利率债的确定性优势开始彰显，推荐买涨5年在内的品种。