多层次资本市场

首要内容

关系

多层次资本市场体系是指针对质量、范围、风险程度不同的企业，为满足多样化市场主体的资本要求而建立起来的分层次的市场体系，具体说来包含下方几个方面：

1、 主板市场：证券交易所市场，是指在有组织交易所执行集中竞价交易的市场，首要是为大型、成熟企业的融资和转让供应服务；

2、 二板市场：又称为创业板市场，指与主板市场相对应，在主板之外专为处在幼稚阶段中后期和产业化阶段初期的中小企业及高科技企业供应资金融通的股票市场，此市场还可处理这些企业的资产价值（包含知识产权）评价，风险分散和创业投资的股权交易困难；

3、 三板市场(场外市场)：包含柜台市场和场外交易市场，首要处理企业发展过程中处在初创阶段中后期和幼稚阶段初期的中小企业在筹集资本性资金方面的困难，以及这些企业的资产价值（包含知识产权）评价、风险分散和风险投资的股权交易困难。

结构特点

中国的资本市场

1、美国资本市场体系的结构特点:

美国资本市场体系范围最大，体系最复杂也最合理，首要包含三个层次：①主板市场。美国证券市场的主板市场

是以纽约证券交易所为核心的全国性证券交易市场，该市场对上市公司的要求比较高，首要显现为交易国家级的上市公司的股票、债券，在该交易所上市的企业一般是知名度高的大企业，公司的成熟性好，有不错的业绩记录和完善的公司治理机制，公司又较长的历史存续性和较好的回报。从投资人的角度看，该市场的投资者一般均为风险规避或风险中立者；②以纳斯达克

多层次资本市场

（NASDAQ）为核心的二板市场。纳斯达克市场对上市公司的要求与纽约证券交易所截然不同，它首要注重公司的成长性和长期盈利性，在纳斯达克上市的公司广泛具有高科技含量、高风险、高回报、范围小的特质。纳斯达克尽管历史较短，但发展速度迅速，按交易额排列，它已形成仅次于纽约证交所的世界第二大交易市场，而上市数量、成交量、市场表现、流动性比率等方面已经胜过了纽约证交所；③遍布多地区的全国性和区域性市场及场外交易市场。美国证券交易所也是全国性的交易所，但该交易所上市的企业较纽约证交所略逊一筹，该交易所挂牌交易的企业发展到一定程度可以转到纽约交易所上市。遍布全国多地的区域性证券交易所有11家，首要分布于全国各大工商业和金融中心城市，他们形成区域性企业的上市交易场所，可谓是美国的三板市场（OTC市场）。

2、日本和英国资本市场体系的结构特点

日本的交易所也是分为三个层次：全国性交易中心、地区性证券交易中心和场外交易市场。①主板市场。东京证券交易所是日本证券市场的主板市场，具有全国中心市场的性质，在此上市的均为著名的大公司；②二板市场。大阪、名古屋等其余7家交易所组成地区性证券交易中心，首要交易那些尚不具备条件到东京交易所上市交易的证券，这7家地区性市场组成日本的二板市场。③场外交易市场。包含店头证券市场和店头股票市场，在此交易的公司范围不大但很有发展前途，其中店头市场的债券交易市场占据日本证券交易的绝多部分。

英国资本市场体系的结构特点：①主板市场。伦敦证券交易所是英国全国性的集中市场，它有着200多年的历史，是吸收欧洲资金的首要途径；②全国性的二板市场AIM(AlternativeInvestmentMarket)。与美国不同，英国的二板市场AIM是由伦敦交易所主办，是伦敦证交所的一部分，属于正式的市场。其运行相对独立，是为英国及海外初创的、高成长性公司供应的一个全国性市场；③全国性的三板市场OFEX(Off-Exchange)。它是由伦敦证券交易所承受做市商职能的JPJenkins公司创办的，属于非正式市场。首要是为中小型高成长企业执行股权融资服务的市场。

3、中国资本市场体系的结构特点

和国外资本市场体系对比，中国资本市场体系的明显特点是市场结构不完善。中国资本市场是伴伴随经济体制改革的进度逐渐发展起来的，发展思路上还存在一部分深层次困难和结构性冲突,首要有：重间接融资，轻直接融资；重银行融资，轻证券市场融投资；在资本市场上“重股市，轻债券市场，重国债，轻企债”。该种发展思路严重致使了整个社会资金分配运用的结构畸形和低效率，严重影响到市场风险的有效分散和金融资源的合理配置。

具体来看显现为：①主板市场，包含上海证券交易所和深圳证券交易所。沪深证券交易所在组织体系、上市标准、交易方式和监管结构方面差不多都完全统一，首要为成熟的国有大中型企业供应上市服务。②二板市场（创业板市场）。2004年6月24号，为中小企业尤其是高新技术企业服务的创业板市场刚刚推出，它附属于深交所之下，差不多保持了主板的规则：除能接受流通盘在5000万股下方的中小企业上市这点不同以外，其余上市的条件和运行规则差不多与主板一样，所以上市的“门槛”依旧很高的；③三板市场（场外交易市场）。包含“代办股份转让系统”和地方产权交易市场。总体说来，中国的场外市场首要由各个政府部门主办，市场定位不清晰，分布不合理，缺乏统一规则且结构层次单一，仍有待更深一步发展。

建设必要性

1、有助于满足资本市场上资金供求双方的多层次化的要求

从资金供给方来看，受于风险偏好的不同，投资人也是具有不同层次的。风险爱好者愿意投资于高风险高回报的股票；风险中立者会选择买入风险程度适中，预期报酬也非最高的股票；风险规避者则或许去买入国债。但是，中国只有单一层次的主板市场，该市场对公司上市和交易的风险标准是统一的，从制度上无法为不同风险偏好者供应充足多种类的投资品种和交易场所。

多层次资本市场

从资金需求方来看，处在不同发展阶段的不同范围的、不同风险情况的企业对股权融资的需求不尽相同。对于大范围、稳健型、成熟性强的公司，受于其发展历史相对较长、业绩平稳、运营稳健，或许吸引大批投资人来买入它的股票；但对于中小企业，尤其是处在创业阶段的中小型科技企业，受于其范围小、产品不够成熟、风险性大，通过主板市场执行融资是不现实的。但受诸多原因影响，中国资本市场的成长显现了高度集中化的倾向，交易过程中不可避免地会排斥一部分融资者而向具有优势的融资者倾斜。尤其是在为国企服务的主导思想下，市场必定只会为大企业服务而将大量的中小企业排斥在外。当前仍在建设中的二板市场尽管增长了交易层次，但其附属于交易所的性质决定了其满足融资需求的能力是有限的，进而产生了中小企业尤其是高新技术企业的融资问题。

2、有助于供应优化准入机制和退市机制，提升上市公司的质量

从非证券资本市场到证券资本市场，从场外市场到创业板市场、主板市场，入市标准逐渐严格，企业素质也呈阶梯式上升，这事实上给予了一个市场过滤机制。一面，在下一级市场上挂牌交易的企业经历培育，将令有优秀企业脱颖而出，进而进入上一级市场交易；另一面，对于长期运营不善，已不符合某一层次挂牌标准的企业，则通过退出机制，退出到下一级市场交易。如此形成一种优胜劣汰机制，既有助于保证挂牌公司的质量与其所在市场层次相对应，又能促进上市公司付出改观运营管理水平，提升上市公司质量。

多层次资本市场

3、有助于防范和消解我国的金融风险

直接融资有助于分散融资风险，能有效地避免风险向金融系统集中，进而减弱金融系统性风险。从国外经验看，在间接融资为主的金融体系中，一旦经济实体发生严重困难，就会致使大批银行坏账，金融体系的脆弱性往往将经济拖入长期不振的境地。目前，中国的融资结构仍以间接融资为主，直接融资比例还较低。资料表明，我国股市融资占总融资额的比重已由2001年的7.5%降到2003年上半年的1.6%。就在此时，银行贷款所占比例却由75.4%一路上涨到89.5%。所以，多层次的资本市场通过改观上市公司质量、满足多元化的投资需求，吸引资金进入资本市场，扩大直接融资额度，进而减弱金融风险。而且伴随多层次资本市场体系范围的扩大，直接融资比重的提升，会逐渐形成风险程度存在显著差异的子市场，风险承受主体呈现多元化，有助于达到金融市场的平稳，分散和消解金融风险。

战略构想

1、建立以深沪交易所为核心的主板市场

将现有的沪深两市定位于中国证券市场的“精品市场”，受于该市场发展历史较长，成熟度也较好，可以结合二板、三板市场输送来的优质公司进入和现有不良公司的退出（可以退市，也可以转向二板、三板执行交易），渐渐建立起我国的证券精品市场。该市场首要面向范围大、业绩佳的成熟知名大企业，其公司来源应首要来自二、三板市场，满足特定情形的条件下，比如公司资产负债比率、公司范围、盈利指标、成长性高达一定要求，也可以在主板市场上执行增发执行再融资，但未高达这些指标的公司，不能通过主板市场再融资，尤其是不能通过股权再融资的方式“圈钱”，如此才可充分保证主板市场公司的质量，减弱该市场的风险。

2、建立以中小科技创业企业为核心的二板市场

当前国际上的创业板市场首要有三种典型的模式：①一所二板平行模式，即在现有证券交易所中设立一个二板，作为主板的补充，与主板一起运转，二者拥有共同的组织管理系统和交易系统，甚至相同的监管标准，不同的导致上市标准的高低，两者不存在主、二板转换关系。②一所二板升级式，即在现有证券交易所内设立一个独立的为中小企业服务的交易市场，上市标准低，上市公司除须有健全的会计制度及会计、法律、券商顾问和经纪人保荐外，并无其它制约性标准，主板和二板之间是一种从低级到高级的提高关系。③独立模式，即二板市场自身是一个独立的证券交易系统，拥有独立的组织管理系统，报价交易系统和监管体系，上市门槛低，能最大限度地为新兴高科技企业供应上市条件。

中国的

3、发展场外交易市场，有着重有选择地推动区域性交易市场的建设

我国三板市场体系的建立应采取“条块结合”的模式，既有集中统一的场外交易市场，又有区域性的股权、产权交易市场。具体思路如下：第一，借鉴发达国家经验,发展场外交易市场。依据发达国家的经验，中国发展场外交易市场，达到地区性联网运行，集中报价、分散成交、统一核算，从当前看是可行的。第二，在加速发展场外交易市场的同期，应积极规范地区性股权交易中心。我国先后在武汉、淄博、天津、沈阳等十几个城市形成了将企业股权公开挂牌交易的地方性股权交易市场，但这些市场绝大部分由地方政府正式或非正式准许成立的，容易承受地方行政力量的控制和切割，给金融监管增长难度。中央政府应将近年多地自发的地方性股权交易规范化、合法化，为我国中小企业的健康发展开辟了一条新的融资途径。第三，为了处理高新技术企业的产权交易和转让困难，应积极稳妥地发展地方产权交易市场。从我国国情出发，地方性科技产权交易市场应当兼顾高技术、新技术和中度适应技术等企业的广泛需要，形成广泛适用的中小企业产权交易市场，在条件成熟的地方甚至可以建设成特殊柜台市场，进而为形成多层次资本市场体系结构奠定基础。

发展体系

《中共中央有关完善社会主义市场经济体制若干困难的决定》在发展多层次资本市场体系方面有巨大理论击穿。 《决定》表示：大力发展资本和其余要素市场。积极推动资本市场的改革放开和平稳发展，扩大直接融资。建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品。规范和发展主板市场，推动风险投资和创业板市场建设。

多层次资本市场

伴随知识经济时代的来临，企业投资回报的方式发生了重大改变，企业投资回报的首要渠道不是股东分红，而是资本升值，资本升值的收益胜过股东分红的收益。由于高新技术企业在成长前期，现金利润并没有多，而资本升值速度快，这是由其技术含量上涨快决定的。资本升值在西方国家早已经是衡量收入的重要根据。依据加拿大税法，一旦你形成加拿大居民，所有资产的升值（不论在世界多地）都要交付加拿大的资本升值税。

要达到资本升值收入，现代企业就务必有投资退出机制。对现代企业投资尤其高新技术企业投资是一种风险投资。风险投资的特点是阶段性投资，每个投资人只想做一段便退出，使投资愈加专业化。退出便形成终结阶段性投资的重要手段。风险投资与其它经济举动一样，其目的是为了获取周期性的风险投资升值，投资一开始就是为了退出，其评价往往是看最后一点-——资本变现。分红不是风险投资家追求的目标，他们着眼于超普通的股权投资的收益。即便被投资企业能达到资本升值，假使没有退出机制，风险资本就不能变现，所以退出便形成终结阶段性投资的重要手段。该种资本退出机制是高新技术企业投资机制的一个重要构成部分。

高新技术企业成长的三个阶段，都需要配套的资本退出机制：

（1）创建期资本退出机制——高新技术产品交易会、高新技术产权交易所；

（2）成长期资本退出机制——创业板证券市场；

（3）成熟期资本退出机制——主板证券市场；

东京证券交易

受于高新技术企业成长的三个阶段，都需要配套的资本退出机制，一个国家，也就需要有多层次资本市场，以适应不同成长阶段企业筹资需要。国外面积和人口较多，或经济总量较大的国家，都有多层次资本市场的模式。如美国有纽约证券交易所和纳斯达克证券交易系统两个证券系统，日本有东京证券交易所和简斯达克证券交易系统，英国有伦敦交易所主板市场和服务于国际中小企业的AIM证券交易系统，瑞典有主板市场和NGM成长市场，加拿大有阿乐伯塔证券交易所、多伦多证券交易所、温哥华证券交易所、蒙特利尔证券交易所四个证券交易所，巴西有里约热内卢证券交易所和圣保罗证券交易所两个证券交易所。这多个证券交易所或证券交易系统，有些是从事主板市场业务，有些是从事创业板市场业务。

多个证券交易所或证券交易系统同期存在，有助于资本市场的竞争，提升资本市场效率。中国是一个面积和人口较多，经济总量较大的国家，没有理由只保留一个证券交易所或一个证券交易系统。将来上海证券交易所与深圳证券交易所不但形成地域上的分工，而且形成层次上的分工。深圳证券交易所将向为中小企业服务和国际化方面发展，为中国深层次的改革放开供应经验。

一个国家不但要允很多个证券交易所同期存在，还要允很多个金融中心同期存在。金融中心是金融市场包含资本市场的营运和调控中心。资本市场是金融中心建立和发展的基础，金融中心是资本市场的扩展和延伸。金融中心可分为综合性金融中心和专业性金融中心，世界级、区域性、国家级和地区级的金融中心。就一个国家来说，可以依据服务区域的大小，设一个或若干个分工定位和辐射规模有所不同的金融中心。这体现了发展多层次资本市场体系的原则。

从当前中国资本市场的成长现况来说，最突出的困难在于层次结构不合理。与成熟市场层次多样、板块有效连通互动的情形对比，中国股票市场结构过于单一，多层次市场体系仍未形成。当前，主板市场仍未真正形成蓝筹股主导的市场；中小企业板尚处发展初期，行业覆盖面窄；创业板市场则仍未设立；成熟有效的场外交易市场（OTC市场）相对缺乏；代办股份转让系统则有待更深一步健全和完善。此外，债市尤其是公司债市发展相对落后。公司债市范围过小，产生资本市场的结构性失衡，致使企业直接融资途径过窄，融资成本偏高，融资效率减弱。同期，该种失衡的资本市场结构也很难满足各种投资人多样化的投资需求，并制约了投资人依据本身需求和风险偏好执行资产配置的效率。资本市场层次结构的扭曲，在一定程度上制衡了资本市场与国民经济的和谐发展。

上海证券交易

但从其他角度来说，也表明了我国多层次资本市场的成长空间是重大的，应加速发展。相信在全社会的积极付出下，多层次资本市场不错的成长前景是值得期待的。积极创建创业板市场，继续完善中小板市场党的十六大数据提出，要“积极发展对经济上涨有击穿性巨大动员作用的高新技术产业”，要“用高新技术和先进适用技术改造传统产业”。而高新技术的产业化以及高成长企业的成长往往需要有强大的金融手段的支持。我国当前高新技术产业化承受资金不足、融资途径不畅的严重制衡，资本市场对高成长企业金融支持的作用没有充分发挥出来。对此，我们应当给予高度重视。创业板市场是高成长性企业在资本市场执行融资的重要途径。创业板市场同期也是资本市场的重要构成部分，缺乏创业板的资本市场是不完整的市场。高成长性企业不仅可在创业板市场融得资金，还可通过创业板市场把创新风险社会化，这有助于培养企业的创新精神。资本市场就是要为企业的成长供应一个公平竞争、促进创新的市场环境，要致使劣质的企业很难在资本市场上生存，只有如此才可持续提升我国资本市场的投资价值，达到资本资源的优化配置

构建市场

中国社科院金融研究所“多层次资本市场研究”课题组场外股权交易市场是中小企业融资的有效渠道，而我国现有的相似融资途径却很难满足中小企业的融资需求：STAQ和NET系统的首要目的在于为非上市的国有企业改制服务。构建多层次资本市场，满足中小企业融资需求，已形成中国经济发展很难回避的话题。

十六届三中全会

十六届三中全会清晰提出，务必大力发展多层次的资本市场体系，建立统一互联的证券市场。多层次的资本市场体系显然包含多层次的股权交易市场和多层次的债权交易市场，就后者来说，我国已经形成了交易所债市和银行间债市；但股权市场任然首要是深市和沪市的A股主板市场。所以，发展多层次资本市场体系的核心一环就在于发展多层次的股权市场。从国外成功的经验看，在股权市场中，除了主板和二板之外，场外交易的股权市场无疑是该种多层次市场体系中不可或缺的主体之一。当下的核心困难是：第一，如此的场外交易市场要为谁服务？第二，如此的市场应当具有何种模式？

服务对象

受于中小企业在经济上涨、保持就业等方面的重要作用，尤其是在信息技术革命的助推下，重视中小企业业已形成一个世界性的趋势，中小企业融资体系的建设也就成了各国政府和金融服务业关注的重心。就中国来说，顾虑到经济任然处在转型当中，除了要迎接信息革命的考验之外，中小企业在国有企业改革、农村富余劳活力向城市和工业部门转移的过程中更是不可或缺。

当前,我国中小企业的融资结构同其在经济中所担当的重要地位极不吻合，现有的融资途径不能很好地满足中小企业的融资需求。处理中小企业融资困难的行之有效的渠道就是发展场外股权交易市场，这已经被发达国家的成就经验所确认。

“准”场外交易市场缺陷何在

我国场外股权交易市场的成长有两条主线。一是从90年代初期国家体改委设立的STAQ系统和人行开办的NET系统开始，演变迄今的代办股份转让市场（所谓“三板市场”）；二是从90年代初发展迄今的各种地方性产权交易中心。虽说发展历史业已有10余年，但是，这些市场存在的诸多缺陷使之只能被称作“准”场外市场。

国家体改委

市场定位不清晰。同主板市场一样，STAQ和NET系统的首要目的任然在于为非上市的国有企业改制服务，法人股转让组成了市场的基本定位。该种定位致使挂牌公司多缺乏核心竞争力，运营情况不好。作为两系统的继承者，代办股份转让系统在完成相关历史遗留困难后，又被定位为主板的“垃圾桶”，承受了完善主板退市机制的职能。尽管设立地方产权交易中心的初衷是为了更改乡镇企业和高科技企业融资难的困难，但是，地方政府的过多介入致使市场定位被大为扭曲了。

市场的主办者首要是各个政府部门。无论是早期的STAQ、NET系统，依旧各种地方性的产权交易中心，其“做市”的主体均为政府部门。事实上，所谓的“市场”也是整个市场经济体系中的金融中介组织，由政府来主办完全违背了市场经济的基本精神。

市场缺乏统一的规则。受于设立市场都是各个政府部门，政出多门必然致使市场缺乏统一的信息披露、挂牌、交易等规则。

市场的交易机制要么极端分散、要么过分集中。在交易机制方面，当前的场外交易市场表现出两个极端。一是如各种地方性的产权交易中心，各子市场相互分割，彼此之间缺乏必要的信息、交易连通机制，以至于交易效率低下；二是如STAQ和NET市场，同主板市场一样都属于大集中式市场，尽管信息传递和交易的效率较高，但风险也是高度集中的。

市场运行的风险集中于监管当局。受于以上各种原因，在已有的场外交易市场中，特别是早期的STAQ、NET和时下的地方产权交易中心，市场的运行风险高度集中于监管当局。此外，受于风险事实上最终由监管当局承受，这就大大减弱了其余市场参与主体的自律管理动机，增长了市场发生道德风险的概率。

受于以上诸种缺陷，当前的“准”场外交易市场务必执行改革。我们觉得无须重起炉灶，代办股份转让市场这一“准”场外交易市场形态具有改造为新型场外交易市场的前景。这是由于：第一，这个市场实施了主办券商制，而券商显然是现代资本市场中的责任首要主体；第二，有较为统一的挂牌交易框架和信息披露机制；第三，既不是分散、相互隔绝的市场，也不是高度集中的市场，而是集中交易和券商分散“做市”的半集中市场，进而既有助于信息的传递和维持交易的高效率，也减弱、分散了监管当局的风险。

重塑市场

staq系统

发展场外交易市场的总的思路就是建立分散与集中有机结合的现代电子场外交易市场，该种市场既不同于传统的场外交易市场，也不同于交易所市场。传统的场外交易市场相似于一个个独立、分散的个人电脑，单个子市场出困难虽不至于引起整个系统的崩溃，而且各子市场都有自己的特色，但子市场间的信息传递效率极低。作为主板的交易所市场又相似于早期的计算机中心主机式网络，其中，交易所相似于中心计算机，上市公司、投资人、各种中介机构就是连接在这大主机上各种终端，一切依靠于中心主机。在该种系统中，尽管信息传递极快，但是风险的传递也是这样。由于中心主机承受了所有外部打击，以至于整个系统的运行风险极高。而且，受于风险最终事实由监管当局承受，极易引起市场其余参与主体的道德风险。此外，在如此的市场中，交易品种和主体均为高度标准化的，并没有适合多样化的中小企业融资。

现代场外交易市场的成长模式就是，既要维持传统场外交易市场的低系统风险和交易品种、主体的多样化，又要得到主板市场那种高效率的信息传输。也即，将多地分散的场外市场连成一体，实施“统一互联、分散做市”。该种市场就相似于当下的互联网：无单一中心主机，多中心服务器，相对独立的各主机和子网络通过标准的TCP/IP协议互联。假使单个服务器发生困难，可以简单地将之隔离出系统，而整个网络任然健全。对于该种分散但互联的市场，首先要求在各市场要内部建立严格统一的市场操作规则和标准；其次，场间的联系须在个体独立自主的基础上利用现代信息技术达到互联，信息充分披露和共享。该种体系的基本特质就是市场各主体责任清晰，互联的各个市场达到信息共享，规范运转的做市商实施自律管理和风险的自担，而监管重心则在规则的统一和信息的披露上。

总的思路：统一互联、分散做市现代场外交易市场的基本特质必然是“统一互联、分散做市”。这里的“统一”一则是指市场运行的基本规则、标准和程序的统一，包含监管规则和程序，各种层次企业挂牌、再融资的标准，交易的规则和程序，以及主办券商信息披露、做市的规则和程序等；二则是指登记和托管的统一。“互联”是指各个子市场依照统一的规则执行彼此信息的连通。分散做市包含两个层次的含义：一是企业和主办券商彼此互为交易对手，在统一的规则下自由匹配，企业可以自由选择主办券商，而主办券商也可以选择让哪些企业挂牌；二是投资人和主办券商互为交易对手，投资人自由选择挂牌企业执行投资，挂牌企业的交易最终在相应的主办券商那里执行撮合。如此的市场具有两大核心性的好处：

（1）有助于形成信息透明、完全竞争、风险分散的投融资体制。受于基本规则统一、信息互相连通，如此的市场是高度透明的。在如此的市场中，对于企业来看，为了得到融资以发展本身，他们愿意、也能够选择规范、有创新精神的主办券商；对于主办券商来看，为了吸引投资人，得到长期发展的利益，他们能够也必然会选择治理结构完善、业务有发展前途的企业挂牌；对于投资人来看，他们可以依据企业的业绩和主办券商的信用品质选择投资对象和交易对象。于是，企业、券商、投资人的三方自由匹配就组成了一个充分竞争的体系。在如此的体系中，各方都能够得到相应的回报，并须承受相应的风险。整个市场的风险因此是高度分散的。

多层次资本市场

（2）有助于降低道德风险、提升监管效率。在如此的体系中，受于有了统一的规则，而且更为核心的是，风险高度分散，所以，监管当局完全可以避免其余市场主体将风险转嫁到本身，进而有力地克服道德风险困难。对于企业来看，假使违规，可以很容易地摘牌；对于主办券商来看，受于它相似于整个互联网系统中的一个节点，假使违规，将其关闭也不会影响到整个系统；对于投资人来看，他们的交易对手是券商，所以也将促使他们正视自己面对的风险，进而赋予投资人主动监督券商的充分激励。于是，监管当局的责任就仅仅在于维护统一的规则和信息的互联，这可以大大提升监管的效率。

具体安排依托代办股份转让市场来打造中国现代场外交易市场，其目的在于为中小企业服务。顾虑到中小企业存在一个生命周期以及信息透明度不高这两个核心特质，我们觉得在具体的安排上应当注意下方几点：

（1）挂牌实施注册制并具有再融资功能。既然作为中小企业融资体系中的核心一环来建设，代办股份转让市场就务必具有融资和再融资功能。受于处在不同生命周期的中小企业具有不同的风险和信息透明度，为了保证信息的公开，应当实施保荐人按统一标准执行保荐的注册制，保荐人不得是主办券商。能否合乎挂牌标准由主办券商按标准和有关操作规程确定，挂牌公司质量的好坏由保荐人负责。信息披露的质量由挂牌公司负责，主办券商和保荐人执行监督。挂牌公司无需通过漫长而繁琐的挂牌核准过程，只要合乎标准和有关各方愿意承受法律责任即可。挂牌公司和主办券商双向选择，投资人也可以选择在哪个主办券商的市场上投资，促使参与市场各方提升诚信度、珍视信誉度，在诚信和规则的基础上主办券商展开良性的竞争。如此，挂牌公司可以大大减弱公司挂牌成本，投资人也可以有丰富、多样化的选择。对市场自身来看，可以有效地扩张该市场的深度，进而有效地压抑市场的投机。此外，再融资功能也是必不可少的。当前该市场只处理退市公司，这些公司的前途无非两条，一是从新回到主板，但到迄今为止没有先例。二是自行灭亡，倒闭清算。这些公司以回主板为目标的原因在于回主板才有再融资的机会。假使我们真的把代办股份转让市场当作中小企业融资体系中的核心一环来培育和发展的话，就应当允许挂牌公司在该市场上有再融资功能，没有再融资功能的资本市场就根本不能称之给市场。

证券

（2）证券品种的全可转让性质。在中小企业生命周期的各个阶段，成功企业必然要经常性地收购、兼并失利企业。而且，为了规避风险，投资人也需要证券能够具有较好的流动性。所以，该市场中的证券品种应当具有全可转让性质。从概念上来看，“转让”是与“交易”有分别的，这就如同“挂牌”与“上市”之间的差别一样。代办股份转让市场的“转让”二字含义，决定了该市场的无分割和全可转让性质。在主板市场上的国有股和法人股从来就没有禁止过转让，导致不能入市交易而已。这些股份在“可转让市场”上反而不能转让显然是没有道理的。除非导致想做一个死市场，否则从构建一个新的市场来说就不能保持主板市场的先天不足，这个市场从一开始就要同股同权，不搞股份分割，所有股份有同样进入市场的权力。

（3）市场以专业投资人为主。这个市场自身所具有的高风险性，注定了它会是专业投资者的市场。相对于主板，其流动性较低、上市挂牌未经严格审批程序，可挂牌的公司供给充分、企业的范围和信誉度相对较低、再融资也较自由，市场股价会处在较为合理的水准。这个市场对投资者的最大优点就在于其品种繁多、价格低廉，但风险相对较高。风险厌恶程度较高、证券研究能力较弱的一般投资人不适合在此投资，但它比较合适有产业、行业背景知识的专业投资者。他们对挂牌公司所处的行业会有很大深的了解，对投资的原则和艺术也相当了解，对挂牌公司提升质量技术水准、运营管理水平和社会资本资源配置也会起着很好的促进作用。

（4）主办券商的责任主体性质。代办股份转让市场不能朝交易所集中交易的方向发展，务必向多主体方向转变。为此，主办券商须形成其中的责任主体。就企业的挂牌和再融资资格来说，券商作为责任主体依照统一的规则来执行选择；就交易来说，也是由券商作为责任主体执行撮合的。实际上，假使不是《证券法》作出的硬性规定，交易的撮合完全没有必要经历交易所。券商作为该种责任主体的资格尽管来自于监管部门（比如证券业协会），但是，其真正的实行是由企业、投资人和券商三方作为平等的民事责任主体，通过彼此的交易协议决定的，这完全是各方自由选择的结果。证券业协会只负责主板券商的资格认证和年检工作。对于不符合规定或者市场其余参与主体不认可的主办券商可以撤消其主板资格，其挂牌公司可以依照相关规则转移到其余挂牌券商。

药品监管局

（5）监管以保证信息充分披露为主。与主板对比，这个市场更要大幅提升应披露的交易和关联交易的披露标准；实行信息实时披露制度，提升信息披露效率和及时性。对信息披露有巨大困难的相关责任人由协会、证监会或公安部门予以严厉地资格、行政或刑事处罚。对大股东侵犯小股东利益的举动予以充足的冲击，充分保护中小投资者的利益。所以，监管当局的责任着重就在于信息披露。而且，只要遵守相关规则，券商、投资人和企业之间的交易完全是平等民事主体之间的举动，风险、收益自担，这也致使监管当局能够将精力集中于信息的披露上。

有关词条

财富安全 财技 赫斯特指数 CA中心 程式交易 DELTA值 积蓄 混合资本工具 多层次资本市场 冲销干预 地下钱庄 货币不匹配

参考资料

[1].价值中国网 http://www.chinavalue.net/Wiki/ShowContent.aspx?TitleID=193321